為什麼美國公債又變成風險資產

目錄

1. 1790 年：債市一開始就是為了打仗
2. 1980 年代：公債曾經像股票
3. 2021 年：被壓平的反應函數
4. 2022 到 2023 年：市場從動作學習
5. 2026 年九月底：殖利率拆開來看
6. 接下來要看什麼
7. 延伸想法
8. 「我買債券是為了分散風險，為什麼 2022 年股債一起跌」
9. 「新聞說聯準會升息了，殖利率怎麼還在漲」
10. 帶得走的一件事

其亡其亡，繫於苞桑。

—— 《周易・否卦・九五爻辭》（先秦）

2026 年 10 月 5 日這集 Bloomberg Odd Lots，主持人 Tracy Alloway 與 Joe Wiesenthal 請來芝加哥大學哈里斯公共政策學院副教授、芝加哥聯準會訪問學者 Carolyn Pfluger。錄製那天是 9 月 29 日，美國 30 年期公債殖利率 5.592%，2002 年以來最高。Pfluger 的研究把 2020 到 2025 年這波 10 年期殖利率上升的多數部分，歸到一個機制：公債開始跟股票同漲同跌，投資人因此要求更高的報酬來補償這個風險。她同時給了成立的條件——要回到 1980 年代那種債市，需要供給面的通膨衝擊，加上一個願意或被迫接受衰退的聯準會，這個組合目前還沒湊齊。

1790 年：債市一開始就是為了打仗

我沒想到一集講殖利率的節目會從漢密爾頓開始。Pfluger 提到他 1790 年那篇關於公債的演說，裡面有一句「美國的信用，是我們自由的代價」。她說得很直白：債券市場的發展，從頭就跟打贏戰爭、籌措軍費綁在一起。

最有名的例子是英國。拿破崙戰爭之前，英國已經有一個夠深、借款利率夠低的債券市場，這在戰時幫了大忙；打贏之後，它又成了接下來幾十年軍事與金融上的雙重霸權。美國在 20 世紀後半坐在類似的位置：軍力最強、借錢最便宜。這兩件事會互相餵養。

她和一位哥倫比亞大學的合著者把這層關係寫成模型，分三種狀態。債券市場很小的時候，誰有外生的優勢——一道護城河、一座山頭——誰就最安全，金融不重要。借貸能力中等的時候，起步時佔到優勢的那個國家，有機會一點一點把金融優勢存成軍事優勢，模型裡會出現臨界點：系統從哪一側出發，就往那一側滾。借貸能力很高、債務對 GDP 也很高的時候，因果會倒過來流——金融市場先認定某個國家比較安全，給它較低的融資成本，低成本讓投資發生，投資又讓當初的預期變成對的。

她強調最後這種是假想情境，不是對現實的描述。

可是那個推論留在我腦子裡：霸權轉移有可能不經過戰爭，只是金融市場定價定出來的。

Joe 接著問主持人一個問題：你猜中國 30 年期公債殖利率多少？答案 2%，美國那天 5.6%。Joe 說 10 年期的價差現在超過 350 個基點，而 2020 年底之前，美債殖利率還低於中國同天期。

Tracy 補了一句我笑出來的觀察：中國債券殖利率的長期下行看起來從 2018、2019 年被納入國際指數時就開始了，所以編指數的人，說不定是未來全球霸權的塑造者。

1980 年代：公債曾經像股票

節目中段轉到 Pfluger 另一條研究線。她說有個事實很多人不知道：公債在歷史上並不一直安全。1970、80、90 年代有好幾段時期，公債被視為風險資產——那是債市義勇軍與通膨風險溢酬的年代。

她衡量的方式是看債券與股票怎麼一起動。2000 年之前，公債的表現偏向股票那一側。停滯性通膨是當時所有人在談的東西，而停滯性通膨對持有名目債券的人很糟：通膨把到期拿回的那 100 元啃掉一塊；衰退同時打擊股票。兩邊一起跌，公債就是風險資產。

這個分解她得去看英國資料，因為英國的抗通膨債券發行歷史長得多；在英國資料裡，那段時期的債券風險大半落在通膨那一側。

2000 年之後，衰退的性質換了，變成需求型居多。需求型衰退伴隨低通膨，名目債券從低通膨受益，於是債股轉成負相關，公債變回避險工具。她和 John Campbell、Luis Becerra 的論文說，這個轉變可以解釋 2000 年前後公債風險的翻轉。

但她也問了下一題：這是運氣還是政策？她的答案是兩者都有，而政策那一半以一個具體形狀出現在資料裡——貨幣政策取得信譽之後，被定價進市場的政策規則變得比較漸進、比較有慣性。慣性的好處在供給衝擊來的時候才看得出來：一個漸進的規則有機會軟著陸，軟著陸被定價進去，股票就不必跟債券在同一天下跌。

2021 年：被壓平的反應函數

這集最有用的概念是「政策反應函數」。Pfluger 給的定義很白話：市場預期聯準會會怎麼回應經濟狀況。舉個數字例，如果預測機構假設 2% 通膨配 4% 政策利率、4% 通膨配 6% 政策利率，那就是一比一，係數等於一。

它怎麼量？她和合著者 Michael Bauer、Adi Sundaram 用了兩條路。第一條是調查預測資料：Blue Chip 每個月問幾十位預測者的聯邦基金利率預測，同時問他們假設的通膨與產出是多少——問卷本身就把「你心裡那條規則」攤開了，拿它跑迴歸就好。第二條是看經濟數據公布當天殖利率怎麼跳：通膨超預期的時候兩年期利率動多少。兩條路常常給出相近的答案，她說這讓她對兩邊都比較安心。

然後她帶我們回 2021 年。利率留在零，通膨跑到 5%、6%。她量到的反應函數是平的——市場認為政策利率會待在零，無論經濟長什麼樣。

2021 年 5 月有一次通膨意外，單月超預期將近半個百分點，年化起來是 6%，而兩年期利率沒動，一點都沒動。

這裡有個細節讓我記了很久。那時候有一派人認為通膨是暫時的，有一派不認為。她的資料能把預測者拆開來看——那些認為通膨會更高的人，預測的利率也是零。所以分歧不在通膨看法上，在「聯準會會不會動」這件事上，兩派人意見一致。

反向的例子她也給了：2011 年底聯準會給出以日期為錨的前瞻指引，說利率至少到 2013 年中都是零，當下所有預測塌到零，離散度消失。

2022 到 2023 年：市場從動作學習

2022 年 3 月升息，一開始 25 個基點，接著是一連串大幅度升息。她的資料顯示，市場感知到的通膨反應係數在 2022 年初到 2023 年底之間，從 0 走到 1。這個上升來得晚，而且發生在聯準會動手之後。她給它取了名字：從行動學習。

Tracy 的追問切在痛點上：如果市場只有在央行真的動手時才更新看法，那一個想要漸進升息的央行怎麼辦？是不是存在一個固定的代價——你得先做給市場看，證明你對通膨是認真的，市場才會改掉它心裡那條規則，而改掉之後對抗通膨會變容易，代價是股市下跌或金融穩定出問題。

Pfluger 沒有反駁這個權衡，她把它接到債券風險那條線上去：2022 年之所以那麼痛，是因為股債同時正相關，組合裡沒有地方可以躲。

至於反應函數該不該穩定，她的看法是不必。機械的規則不需要央行來執行，條件會變，不同時點適當的反應也不同。她還做了一個簡單的統計：市場感知到的產出反應在緊縮週期裡偏陡，那是柏南克或葉倫會說「我們相當看數據」的時候；寬鬆往往突然發生，之後市場不預期還有什麼，反應就偏平。

2026 年九月底：殖利率拆開來看

回到 5.592% 這個數字。Joe 問她怎麼分解過去幾年、幾個月、幾週的驅動因素，她選擇從五年的尺度回答。

過去五年最大的變化是公債變得更有風險，債股同向的程度上升很多。接下來是一句基本的投資邏輯：一個資產變得更有風險，投資人就不該願意付一樣的價格，換句話說，他們會要求更高的報酬作為補償。債券價格與殖利率反向，所以這份補償以殖利率上升的形式出現。

她和另外兩位合著者去問這個風險有沒有被定價。做法是把預測誤差先扣掉：假設明年的殖利率落在資訊充分的預測者所預期的位置，那麼今天買一張 10 年期公債的預期報酬是多少？算出來的預期報酬，跟債股同向程度在資料裡走得很近。美國成立，不同到期日成立，不同發達市場也看得到，而那些市場的經歷有時差異不小。

她自己稱為信封背面的估算是這樣：1980 年代中到 2010 年代那段 10 年期殖利率的下降，大約四分之一來自公債變成更好的避險工具，其餘來自通膨預期下降這類因素；而 2020 到 2025 年的上升，多數可以用公債變得更像股票來解釋——這幾年我們經歷了高通膨，可是長期通膨預期一直穩定。

兩個差異她講得很清楚，這是我認為這集最該記下來的部分。第一，幅度還沒回到 1980 年代。第二，最近這波的債券風險有一大塊落在抗通膨債券上，所以成因跟 1980 年代那種通膨成分不一樣。

Joe 於是追問：如果市場定價的長期通膨預期穩定，那是不是說聯準會在連續多年沒達成目標之後，信譽還在？她答得謹慎，說通膨預期怎麼形成不是她的專長，但她看到的是：長期通膨預期的點估計穩定，同時波動變大，而名目債券與抗通膨債券之間脫鉤了。2000 年之前這兩者相關性很高，因為沒有人在想通膨這件事；現在相關性變了。平均數穩定，底下的不確定性上升。

供給那一題她答得很樸素。在她的框架裡，我們都是納稅人，手上又持有債券，發債在第一近似下是左口袋到右口袋，也就是經濟學講的李嘉圖等價。現實當然違反它，可是當起點仍然有用。Joe 這裡給了我整集最喜歡的一段：第一任川普政府減稅時，大家問錢從哪裡來，而他當時想的是——剛剛才減稅，我們知道錢在哪裡，一堆人的帳戶裡多了美元，他們可能不去買公債，可能去買一艘船，然後船商去買股票，股東再去買公債。他下的註腳是：這在現實裡不成立，在理論裡成立，而且解釋力穩健。

接下來要看什麼

Tracy 問了全集最直接的問題：怎麼讓債券變回債券？

Pfluger 把它拆成運氣與政策。運氣是打到經濟上的衝擊性質會變。政策那一半是讓一個漸進的反應被定價進去，而漸進要成立，背景需要央行信譽——市場得相信，最後該做的事這家央行終究會做。

買方結構的變化（對沖基金在公債市場的佔比上升）她說不是她的研究範圍，不過她願意下一個判斷：公債自身安全性的改變，是殖利率變化裡的一個實質成分。自然利率下降、安全資產需求，這些仍然可能有影響，但不是全部。

延伸想法

「我買債券是為了分散風險，為什麼 2022 年股債一起跌」

這是我自己踩過的坑。我把避險當成某個資產的屬性，寫在腦子裡的標籤上：股票是風險，公債是安全。Pfluger 整條研究線在講的，是那個標籤底下其實是一個會變的參數——債股相關性，而它變動的時候沒有人會寄通知給你。

把它翻成可以用的東西，我的做法是在買一個「用來分散」的東西之前，先回答兩題。第一題：這個東西在哪一種世界裡幫得上我？公債幫得上的是需求型衰退，經濟差、通膨低、央行有空間降息的那種。第二題：那種世界的機率，跟我沒想到的另一種世界的機率，誰高？供給面衝擊配上不願意或不能接受衰退的央行，就是另一種世界，而在那個世界裡公債跟股票同一天跌。寫下這兩題的答案，比記住「股六債四」有用。

「新聞說聯準會升息了，殖利率怎麼還在漲」

節目開頭 Tracy 就把這個矛盾講出來：Jackson Hole 之後有一次升息，殖利率繼續往上，於是出現一個開放的問題——這次升息有沒有達到收緊金融環境的預期效果。

這集給了我兩層拆法。第一層是從行動學習的時間差：市場心裡那條規則不是央行宣布就改掉的，2022 到 2023 年那次更新，是在連續升息之後才完成。所以政策與市場反應之間的落差，有一部分是學習成本，不是政策失效。

第二層更重要。長天期殖利率裡面包含風險補償這一塊，而這一塊由公債有多像股票決定，不由這一次會議的決議決定。如果你看到的是政策利率往上、長天期殖利率也往上，可能的讀法之一是風險補償在同時擴大。要分辨自己看到的是哪一種，可以去看抗通膨債券那一側——Pfluger 提到最近這波的風險上升有一大塊落在那裡，代表問題不在通膨預期失控。這個對照看起來麻煩，但它能讓你不把兩件不同的事讀成同一件。

帶得走的一件事

安全是一個條件，不是一個屬性。

公債這四十年教的就是這件事：同一張紙，在供給衝擊配強硬央行的世界裡是風險資產，在需求衰退配有空間的央行的世界裡是避險工具。紙沒有變，條件變了。而我們的腦袋習慣把條件忘掉，只留下標籤。

我試過一個做法，拿來給你：找一張紙，寫下三件你心裡覺得「這個絕對不會出問題」的事——可以是一個人、一份收入、一個身體上的習慣、一段關係。然後在每一條後面補一句話，寫出它會出問題的具體條件，要具體到你明天就能看出那個條件有沒有在發生。「我的工作很穩」後面接的，可以是「除非部門的毛利連兩季低於某個數」。不是為了讓自己焦慮，是為了把那個條件從腦子裡的盲區移到看得見的地方。我第一次寫的時候，三條裡有一條我寫不出條件，那一條後來就是出問題的那一條。

Markdown 原文

本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。