在洛杉磯畫一條行人穿越道，要等幾年或更久

目錄

1. 我以為擋住工地的是利率
2. 一封核准信寫著「幾年或更久」
3. 現在我會先問：這件事卡在哪一格
4. 可以參考的資料
5. 帶得走的一件事

守門人說：「有可能，但不是現在。」那人想了想，決定等。他就在門邊坐下，一年又一年，等到眼睛看不清了，才問出他最後一個問題。 —— 卡夫卡〈在法的門前〉（1915，筆者自譯）

2026 年 9 月 28 日《Odd Lots》在好萊塢做的現場錄音裡，開發商 Zach Lasry 說他替 Clinton 街與 Western 街口申請的一條行人穿越道拿到了核准，市政府寄來的信上寫著施工時間「幾年或更久」；錢要他自己出，報價約一百萬美元，項目包含工程、電氣，還得替市政府在地下埋一個電力箱室。同一集裡，寫房市部落格 Calculated Risk 的 Bill McBride 說他訪談的建商，景氣好或壞都把政策、分區與法規列為第一號問題。要注意這是洛杉磯的樣本，而洛杉磯約有 95% 的土地劃為住宅分區，這個比例讓結論偏極端，換到分區混合的城市，同樣的推論要打折。

我以為擋住工地的是利率

聽這集之前，我腦袋裡的模型很單薄：錢貴，案子就停；錢便宜，案子就動。過去兩年讀到的商用不動產新聞也長這樣，空置率、再融資到期、資本化率跟利率的價差，全都繞著資金成本在轉。所以我把「蓋不出東西」這件事整包歸給利率，心裡想著等降息就好。

我對分區管制的理解也淺。我以為那是住戶跟開發商的拉鋸：住戶怕吵怕擠，開發商想蓋高一點，兩邊在市議會吵，吵完看誰票多。這個畫面不算錯，可是它把分區寫成一個意見問題，好像多數人哪天改變想法，房子就會冒出來。

兩個想法合起來，會推出一個我當時信服的結論：不動產是資金加政治的遊戲，做得好不好沒那麼要緊。

一封核准信寫著「幾年或更久」

Lasry 講那封信的時候笑了出來。核准是拿到了，時程欄位寫的是「幾年或更久」。他說這讓他想起小時候收黑膠唱片，二手店會有一個「99 美分起」的箱子——標的是下限，所以箱子裡可能躺著一張一百美元的唱片。行政時程用同一種寫法，「幾年起」這四個字後面沒有天花板。

他被問到卡在哪一關，答案不是哪個人反對，而是沒有一條程序可以走。市政府的回覆接近「這個我們可以核准，不過要一百萬美元」，細項是工程費、電力接線，加上替他們在地下做一個箱室。他轉述那個語氣是：那你們能替我們做什麼？我聽到這段最在意的是——這裡沒有人在吵，也沒有人投票，付錢的人想加速卻找不到窗口。一條行人穿越道是這座城市最小的公共設施之一，它都排成這樣，那些要動到電力、排水、道路的東西會排到哪裡去，我不敢想。

實體零件那一段接得上。主持人問建材與設備難不難找，Lasry 只回了一句「變壓器」。Tracy Alloway 追問「搶」是什麼意思——是付更高的價，還是跟供應商交朋友？他的答法是：你得找到一個認識某個人的人，然後提前把東西買下來，找地方囤著。

所以他的車庫裡可能真的堆著變壓器。這句半開玩笑的話，我後來想了很久：一家做街區開發的小公司，要把一部分資產配置成電力設備的庫存，才能保住自己的工期。

再往上一層是分區。Lasry 說他在 Western 與 Melrose 那一帶買下多棟建築、整片一起做，靈感來自珍·雅各的《美國大城市的死與生》，書裡寫格林威治村的「人行道芭蕾」——你什麼事都不做，光是在街上走，就在經驗文化。他從小在紐約看過那個景象，搬到洛杉磯之後覺得少了這一塊。洛杉磯有幾條這樣的主街，數量少，而且常常慢慢變成機場購物中心的樣子。

關鍵在後面那句：紐約大致上到處都是混合使用，一條街上連鎖店多，你轉進旁邊的小街還能找到有意思的店；洛杉磯沒有這個餘裕，95% 的土地是住宅分區，一個社區的主街被抽乾之後，旁邊沒有備援，就這樣了。McBride 在一旁補了一個比喻，說 Lasry 做的事像是把一個區域整成一支交響樂，多數開發商只蓋一棟樓。我原本把分區當成高度與容積的爭論，這集把它換成另一個問題：這座城市留了幾條可以長出東西的縫？

McBride 也講了兩個我沒想過的方向。一個是加州禁止降低密度：買下六戶的公寓不能改建成四戶：沙灘社區有錢人把相鄰的兩三棟住宅一起買下來蓋大宅，密度一直在往下掉，這條規定把它擋住了。他說這對他自己不利，因為車流會變多——一位住在太平洋海岸公路旁的人，在現場講出對自己不利的話，這種話我會多聽一點。另一個是附屬住宅單元（ADU，在自家土地上加蓋的小住宅）的免停車條款：不必附設路外停車位，於是在大量蓋 ADU 的社區，路邊全塞滿，比以前更糟。同一條法規同時鬆開了供給與停車，結果兩邊都被人拿來當論據。

最後一塊是他們對這個行業的判斷。Lasry 說商用不動產難做，是因為過去很長一段時間，錢是從金融工程裡賺出來的：資本化率與利率的價差、一間房間裡放幾個智商 140 的人做表格。現在利率高過當初買樓時的資本化率，那條路走不通了，所以你得把產品做好。他說洛杉磯新落成的公寓很多，走過的人心裡想的多半是「天哪，又一棟無聊的公寓」，而他那一帶的租金在漲，他歸因於把錢投在人才上。

這裡還有一個我覺得漂亮的觀察，關於品味的風險有多貴。主持人問，做有品味的東西怎麼賺錢，畢竟好電影不見得賣錢。Lasry 說房地產運氣好：房客倒了很難過，可是不動產本身還在，通常會有下一個房客進來；電影沒人看就是整筆打掉。所以在房地產裡下注一個有想法的人，賭錯的代價比在電影裡小得多。他找房客的方式是模仿 A24 找導演，而不是再開一家 Shake Shack——他說機場裡的 Shake Shack 他很愛，只是不需要每個地方都有一家。

現在我會先問：這件事卡在哪一格

我把原來那套「等降息」的想法收起來了。現在我會先問一句：這件事卡在哪一格。是錢、是許可、是零件，還是人？這四格的解法不一樣，時間尺度差幾個量級。錢是最容易變的，利率一年之內能翻臉；許可與分區要以年計；變壓器這類設備要等產能；懂得把一個街區做起來的人，要更久。

這樣看的時候，有幾個常見的困惑會鬆開。

第一個困惑：降息了，為什麼跟營建、不動產有關的東西沒有一起起來？如果一個案子真正的排隊點在許可與設備，資金成本只是四格裡的一格，把那一格放鬆，工期不會跟著縮短。

Lasry 說金融工程那條路走不通之後「你得把產品做好」，反過來讀就是：利率鬆的時候，不用把產品做好也賺得到，所以那幾年的報酬告訴你的是價差，不是誰會蓋房子。我自己過去看這類公司，看的多是負債結構跟利率敏感度，很少去問它的案子現在排在哪一關——這是我要補的功課。

第二個困惑：看到一個「基礎建設要大爆發」的題材，能信到什麼程度？這集給了一個可以自己查的線索。真正卡住的那一層，會表現成「要找認識某個人的人」、要提前買下來囤著。當一個東西進到這種狀態，能不能漲價要另外驗——供應吃緊跟有定價權是兩件事，得看毛利、看長約、看它能不能把漲價收進自己口袋。變壓器缺不缺是一個事實，誰把這個缺口變成利潤是另一個問題，節目沒有回答，我也不打算替它回答。

第三個困惑：政策利多聽起來都很好，怎麼判斷哪一個會真的改變供給？ADU 那一段給了做法：找出這條法規同時鬆開了什麼。免停車讓房子蓋得出來，也把路邊停滿了，所以停車變成下一關的門檻。加州禁止降低密度是另一個方向的例子，它處理的是一個沒人在講的漏洞——供給在被合法地往下扣。我聽完的習慣改成：拿到一條政策，先問它動了哪一格，再問它把壓力推到哪一格。

有幾處我拿不準，先寫下來。Lasry 說他那一帶租金在漲，他把原因歸給產品與人才，可是節目沒有給對照的數字，這一段我只當成他的判斷，不當成證據。McBride 說建商「好時機壞時機都」把法規列第一，這種恆常的抱怨要打折，因為那也是他們最順手的說法。停車與自動駕駛那段是對未來的推測，主持人自己也說想再做幾集才講得清楚。McBride 收尾時說洛杉磯有兩個問題，住宅成本與水，然後節目就結束了——水這一塊我完全沒有看法，只記下來提醒自己，這集談的供給問題還有一個更硬的天花板沒被打開。

可以參考的資料

• 《Odd Lots》2026-09-28 好萊塢現場集，主持人 Joe Wiesenthal 與 Tracy Alloway，來賓 Bill McBride、Zach Lasry
• Bill McBride 的房市部落格 Calculated Risk，長期追蹤成屋庫存與建商訪談
• 珍·雅各《美國大城市的死與生》（1961），節目裡談到的「人行道芭蕾」出自這本

帶得走的一件事

一個東西的價格，要把「要等多久」算進去才算報完。那封核准信最值錢的資訊不是一百萬美元，是「幾年或更久」——費用可以籌，下限式的時程沒有辦法籌，因為它沒有上限。我以前習慣把成本看成一個數字，看完這集改成看兩個：錢，以及排隊。

我自己試過一個做法，你也可以今天做：挑一件你已經拖了三個月以上的事，不限投資，換工作、看牙、跟某個人把話講開都算。寫三行——它現在卡在哪一格（錢／許可／零件／人）、那一格是誰在管、我能不能付錢把它換成時間。第二行寫不出名字的，就是我還沒看到真正的瓶頸，前面那些努力都在別的格子裡打轉。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。