航空公司怎麼避燃油的險：一個 44% 成本結構逼出來的解法

目錄

1. 這集在講什麼
2. 一、44% 這個數字逼出了全部的創意
3. 二、他們避的其實不是自己燒的那種油
4. 三、工具的階梯，差別在你願不願意付保險費
5. 四、CEO 說「我不要再在資產負債表上看到紅字」
6. 五、把票當成產品看，才看見自己是油的多方
7. 六、1.3 億美元買到的不是帳面數字，是降價的本錢
8. 七、從杜拜把油扛回杜哈
9. 公司說它避險了，我就能放心嗎
10. 我的投資組合裡，有沒有我沒認出來的部位
11. 帶得走的一件事

知人者智，自知者明。勝人者有力，自勝者強。

—— 老子《道德經・第三十三章》（春秋）

2026 年 10 月 2 日 Bloomberg 的《Odd Lots》播出〈How Airlines Actually Hedge Higher Fuel Prices〉，主持人 Traci Alloway 與 Joe Weisenthal 請到卡達航空前集團司庫 David Kang（2011 至 2013 年在任，正式職稱是財務與風險管理副總裁）。他說燃油占卡達航空當年成本的 44%，而全球多數航空公司在 25% 到 30% 之間；他接手時避險帳面虧 2.8 億美元，一度擴大到 3.6 億。他後來發現機票裡的燃油附加費與布蘭特原油有約 75% 的相關性，等於公司在收入端本來就做多原油，於是改用「同時有多有空」的方式設計部位，那一年避險帳上賺了 1.3 億美元。這個解法要成立有兩個前提：公司的資產負債表與收入規模夠大撐得住，而且油價在那五個月裡停在 100 美元附近沒有失控。

這集在講什麼

Traci 在節目開頭說，她當年跑運輸線的時候一直想看兩樣東西：一是航空公司的燃油避險到底怎麼運作，二是一張真實的飛機採購合約——因為新聞稿上的訂單金額永遠是目錄價，外界看不到實際折扣。她說航空業對這些事情很保守、不太願意談，所以這集難的地方在於找到願意講細節的人。

Joe 的角度更貼近我們平常的對話習慣。他說每次油價大漲，大家都會問一句「他們有避險嗎」，然後對話就停在那裡——有避險，好；沒避險，股價要跌。可是我們幾乎沒人講得出那句話背後在做什麼交易。這集就是把那句話拆開來看。

David Kang 的經歷橫跨外匯、利率、政府債、原油經紀、結構商品與實體貿易，他自稱是個能源人。1998 年亞洲金融風暴讓他丟了債券交易的工作，轉去做油品經紀，2006 年進摩根大通做結構商品，後來在住友當亞洲油品交易主管。他是帶著交易員的眼睛走進航空公司財務部的，這件事決定了後面整個故事。

一、44% 這個數字逼出了全部的創意

一般航空公司的燃油成本占兩成多，勞動成本更大。卡達航空反過來：他們從東歐與亞洲招募大量空服與技術人員，薪資在杜哈的生活水準下算有競爭力，所以人事成本壓得低，燃油因此占到 44%，接近一半的費用。David 說這是他必須想別的辦法的原因。

他們當時的資產負債表是 66 億美元，第一年耗油 2,400 萬到 2,700 萬桶，隔年再加 300 萬桶。避險做到三年這麼遠，是因為交機與航線的節奏可以預測：每個月收 1.5 架飛機，大約每兩個月開一條新航線。耗油量以穩定的斜率往上走，他們知道未來三年要燒多少油。

二、他們避的其實不是自己燒的那種油

航空公司燒的是 Jet A1 航空煤油，可是這個市場太薄——坐上談判桌，買方只有航空公司，賣方卻有一整排煉油廠與貿易商。流動性不夠，就沒辦法用它來避險。所以國際航線用布蘭特原油當代理，美國的航空公司多半用取暖油，因為取暖油與航空煤油在美國的價差比較穩，也有人用西德州原油。

這裡有一道裂縫。Joe 當場把圖拉出來：以今年二月為基準，布蘭特漲了 50%，新加坡航空煤油漲了超過 100%。那段時間裡，一家用布蘭特避得好好的航空公司，買進來的實體油還是在流血。

David 的回答是，新加坡航空煤油是另一種動物——有幾家貿易商與油公司對那個市場的掌握度很高，他們知道買方只有航空公司。他用了一句委婉的說法：有時候人跟人會聊聊，聊出一個共識，然後因為大家都朝同一個方向看、同一個方向做，那個共識就發生了。他說報價機構印出來的數字，有時候背後根本沒有相對應的賣單，所以多數人不信那些航空煤油的評估價。這也是為什麼新加坡市場裡只有本地那家龍頭真的在做航空煤油避險，其他人都不做。

三、工具的階梯，差別在你願不願意付保險費

最基本的是換匯換利式的交換合約（swap）。它是對稱的：油價漲你鎖住了成本，油價跌你就流血。David 說油價在 25 到 35 美元這種低位的時候，買 swap 沒什麼問題；可是漲到 70、80 美元，大家開始擔心「油價還能在高位待多久」，就會改買買權。買權要付權利金，而他的原話是，有些航空公司「捨不得付買權的錢」，於是靠賣出賣權來籌這筆費用，變成零成本的區間部位。

他在摩根大通時期還替客戶結構過目標贖回票據：對航空公司這一端做一個零成本區間，銀行在背後把它包成會在五個月、一年或兩年到期贖回的票據，用這個換取航空公司更好的買權價格。Traci 的反應很有意思——她說自己一直以為這類結構商品是賣給亞洲的散戶投資人去賭指數會不會大動，從沒想過它跟燃油有關。

四、CEO 說「我不要再在資產負債表上看到紅字」

他接手的時候避險帳面虧 2.8 億美元，在他還在摸索這家公司怎麼運作的那段時間，虧到 3.6 億。執行長把財務長和他叫進辦公室，問財務長：丹，我們為什麼虧 3.6 億？David 用了橄欖球的詞形容自己的處境——hospital pass，球傳到你手上，所有人都看得到你要被撞了。

他當場跟執行長解釋他以為的對稱性：油價漲，swap 賺錢，實體那邊多付；油價跌，避險虧錢，可是買油便宜了。執行長的回答把這個對稱砸掉了。油價往下跌的時候，通常代表全球經濟不好；經濟不好，位子就坐不滿；飛機不起飛，那些油就沒燒掉。所以航空公司在那個方向上是雙重打擊：收入端掉，避險帳也紅。

這段我聽完停了一下——我自己過去想避險，想的都是「保護成本」，從來沒把保護的那個東西跟需求綁在一起看。

五、把票當成產品看，才看見自己是油的多方

他跟副司庫坐下來，從煉油廠的角度重畫航空公司。煉油廠同時是消費者也是生產者：買原油、賣油品，賣的是裂解價差。那航空公司生產什麼？生產一個把你從 A 點送到 B 點的座位。座位裡有什麼？一張票。票裡有什麼？燃油附加費。

他們去跑了附加費與布蘭特的相關性，結果是 75%。他拿著這個數字去找收入管理部門的資深副總與他的副手，對方聽完才意識到自己手上握著一個做多原油的部位——收入是跟著油價走的。於是公司變成一邊做空燃油（要燒油才飛得起來），一邊做多燃油（附加費隨油價收更多）。這就打開了生產者避險那一側的門。

他賣了一個勒式：在 120 美元以上賣買權，在 80 美元以下賣賣權，油價留在中間他就收權利金。賣出的買權不是裸的——如果被履約，附加費的收入會把它接住；賣出的賣權在油價下跌時會虧，但同時他買實體航空煤油變便宜了。他說整個策略裡沒有一塊是赤裸的。

他們沒有對油價方向下注，只賭了一件事：價格會在 100 美元附近均值回歸，而那個狀態撐了五個月。他自己補了一句：我們算是運氣不錯。

六、1.3 億美元買到的不是帳面數字，是降價的本錢

那一年避險端賺 1.3 億美元，收入端虧 6,500 萬。沒有這筆避險收益，公司那年會虧錢。可是更有意思的用途在後面：這筆錢讓收入管理部門有本錢降價。卡達航空過去是跟隨者，阿聯酋降價它才降，阿聯酋漲它才漲。那一年他們把票價砍了 20%，反過來帶領市場，載客率衝到八到九成。

他的結論很樸素：做任何事都試著在那條價值鏈上加一點東西。

他也講了為什麼別人沒學。他本來要去新加坡一場財務主管會議講這套做法，執行長直接說不准去，因為沒有別人在做，不要把秘密送出去。至於別人為什麼不做，他認為是稽核師與持股的主權基金這一關：一家消費燃油的公司跑去賣油，他們覺得不體面。他說很多財務主管像戴了眼罩的馬，只看得到「買燃油、把公司保護好」，看不見公司的其他側面。

七、從杜拜把油扛回杜哈

最後這段是我整集最喜歡的細節。卡達航空的國家石油公司有個子公司賣他們航空煤油，一加侖 3.65 美元；而他們飛到杜拜，雪佛龍賣的是 2.95 美元。David 的原話是，他們被自家國家石油公司多收了七成。

所以 787 夢幻客機交機時，他們對外說這些飛機要飛杜拜來回做組員訓練。訓練是真的，但他們去的時候機上只剩三到五噸油，照他的說法是靠著油氣在飛，連在杜拜機場上空繞一圈都不行，必須直接落地——落地之後灌一百噸油回來，倒進杜哈機場自己的油槽。那些油槽有 900 萬到 1,000 萬加侖的容量，夠整間航空公司飛一天。

公司說它避險了，我就能放心嗎

我以前看到財報寫「公司已對燃油進行避險」，心裡會自動翻譯成「成本風險解決了」。這集把那個自動翻譯打掉了。

David 說得直白：避險這個詞是個誤稱，那是一個觀點、一筆交易。公司裡的這些人不自稱交易員，因為法遵部門聽到交易兩個字會跳起來——他們相信避險對公司好，所以要說我們在避險，不是在交易。可是賣買權、賣賣權、挑履約價、挑到期月，每一個動作都含著方向判斷。

更要留意的是帳怎麼走。他講到一個會計上的錯位：燃油附加費不走損益表，避險損益走損益表。所以當避險賺錢的時候，外界看得到那筆收益，看不到附加費那一側的收入；反過來，避險虧錢的時候，外界看到的是一筆明確的虧損，而附加費可能正在悄悄補回來。

2020 年達美航空燃油避險虧超過 10 億美元，一家他沒點名的亞洲大型航空公司虧了接近 20 億美元——這些數字在新聞上很好寫，可是它們只是整張風險圖的一半。看到「避險虧損」就下結論的風險，在這裡。

我的投資組合裡，有沒有我沒認出來的部位

這集真正讓我坐直的，是 Joe 在結尾提的那個問題：一家公司的財務人員，工作裡有多少比例是去認出公司「天生」的部位？

David 的答案是，他只在航空業做過企業端，但他相信別的行業也找得到這種連結——找到一個你賣的產品，而它的價格與你的風險來源綁在一起，你就能設計出真的保護得到你的部位。他甚至替生鮮業想了一個：如果有技術能讓蔬菜保存得更久，那家公司就從蔬菜的空方變成多方了。

我把這個問題拿回來問自己的持股。我手上的公司，營收與成本有沒有被同一個變數同時推動？如果有，我把它當成單向曝險在看待，判斷就會偏。Traci 提到的另一個對照也值得放進來：芝加哥那個麵包師在蛋價上新聞的時候漲價，因為每個人都看到蛋貴了，漲價不會被罵。航空公司在油價衝擊時加收燃油附加費，走的是同一條路——客人在新聞上看過了，就不會太抱怨。所以「成本漲就壓縮毛利」這個直覺，在轉嫁能力強的產業裡要重新算一遍。

轉嫁能力怎麼驗證？這集給了一個不用猜的指標：載客率與總客運量。節目裡兩位主持人反覆提到機票很貴，可是訂位數字很高、安檢人數創新高、全球紀錄一直破。價格漲而量沒掉，就是轉嫁成功的證據；哪一天票價繼續漲而載客率開始鬆動，才是需求彈性真的咬人的時候。這個驗證點我可以自己追，不必等誰來告訴我。

帶得走的一件事

一個觀念：在你決定要不要保護自己之前，先把你本來就站在哪一邊搞清楚。卡達航空以為自己只是油的買方，所以每次避險都只做一半；等他們算出票價裡的附加費與油價有 75% 相關，才看到自己另一隻腳早就站在多方那一邊。認錯自己的位置，比選錯工具貴得多。

我試過的一個做法，拿一張紙就能做：挑一個你最怕的變數——可以是油價、利率、你所在產業的景氣、AI 取代某類工作的速度——然後畫兩欄。左邊寫「這件事往壞的方向走，我手上哪些東西會變差」，右邊寫「同一件事往壞的方向走，我手上哪些東西會變好」。右邊那欄很多人會空白，而空白往往代表還沒想到，不代表真的沒有。

房貸利率、通膨、你的技能在那個情境裡會不會變得更稀缺、你的工作會不會因為同業倒閉而更穩，都算。寫完如果右邊還是空的，那你就知道自己是單邊曝險，接下來要處理的就是那個單邊。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。