指數在高點，我的股票在跌：Odd Lots 談這個市場為什麼變得這麼快

目錄

1. 我把「指數撐住」讀成了「大家都撐住」
2. 51.2% 這個數字，還有被罰站的那一群
3. 我現在盯盈餘和融資，有兩個地方我說不準
4. 可以參考的資料
5. 帶得走的一件事

輪臺九月風夜吼，一川碎石大如斗，隨風滿地石亂走。

—— 岑參《走馬川行奉送封大夫出師西征》（唐，約 8 世紀）

2026 年 10 月 1 日上線的 Bloomberg《Odd Lots》這一集，主持人 Joe Weisenthal 與 Tracy Alloway 找來 Sherwood News 的市場主管 Luke Kawa 聊眼前這個市場，錄音日是 9 月 29 日。Luke 給的關鍵詞是「速度」，而他拿出來的數字是：進入那一週時標普 500 距歷史高點 0.5%，站上 200 日均線的成分股只有 51.2%；他引高盛的估算說，今年約一半的盈餘成長來自超大規模雲端業者的資本支出。他同時提醒，1998 年的市場寬度一樣糟，之後又漲了兩年——所以這些數字能告訴你「漲的人很少」，沒辦法告訴你「什麼時候結束」。

我把「指數撐住」讀成了「大家都撐住」

聽之前，我對這一年的理解是這樣的：伊朗的戰事、十年期殖利率升破 5%、AI 模型三天兩頭跳一級，這些消息砸下來指數都沒事，所以市場對利率、對地緣政治已經免疫了。我甚至把它寫進自己的筆記裡，說法大概是「現在的市場只認 AI，其他新聞都是雜音」。

這個講法聽起來成立，因為我手上的對照組就是指數。標普 500 今年漲超過 12%，而我每天看的新聞流量大到連大牌策略師換東家都擠不進版面——Joe 在節目裡講了個細節，9 月 28 日 David Zervos 從 Jefferies 離職的消息放在十年前會是當天華爾街最大的一條，這次沒什麼人討論。我把這兩件事放在一起，得到的結論是「市場免疫了」。

錯的地方在於，我用一個平均數去描述幾百家公司的處境。

指數是加權平均，加權平均可以由少數幾家撐著，而我從來沒去看撐著它的是誰、底下那群人過得怎樣。

51.2% 這個數字，還有被罰站的那一群

Luke 把寬度攤開來講的時候，我第一次意識到自己漏了什麼。距高點 0.5%、只有 51.2% 的股票站上 200 日線，上一次離高點這麼近而站上均線的股票這麼少，是網路泡沫見頂的隔一天。他說這個數字貼出去惹了不少人不高興。

然後他自己把反例端上來：1998 年的寬度一樣爛，市場又跑了兩年。這一段是我這集聽到最有用的推理——同一個指標在 2000 年是頂、在 1998 年是中繼，那它就不能當出場的理由。Luke 的說法是，寬度對他而言既不是充分條件也不是必要條件。

接著他回答了我那句「市場對利率免疫」：市場的一部分並沒有免疫。標普 500 等權指數不免疫，羅素 2000 不免疫。利率是鈍器，它砸房屋建商比砸發得出大額公司債的 AI 公司痛得多。

所以我看到的「免疫」，是加權把那些痛的公司縮小到看不見。

被縮小的那群長什麼樣子，節目裡舉得很具體。Joe 查了麥當勞的線圖，3 月 3 日見頂之後一路向下，時間點就在伊朗戰事開打前後（Tracy 還插了一句，那不是執行長勉為其難吃了一口起司漢堡的時候嗎）。Nike 在 2021 年是 180 美元的股票，現在 35。Luke 給的解釋我覺得比「消費不行了」細緻：這些是估值不便宜、營收成長又不突出的公司，而現在名目成長在加速、別人長得很快，那你為什麼要抱一家貴又長得慢的公司。他還加了一層——Walmart 和 Costco 前一段時間被市場當成軟體股的替身來賣，因為每個月固定在 Walmart 花掉的錢，看起來就像訂閱制的營收樣貌，Costco 本身就是會員制；市場怕 AI 吃掉軟體，就先拿它們來出氣。等軟體股自己回來了，這兩家的估值倍數反而消風。他講了一句我記下來的話：AI 表現好的時候，市場總得找個人來罰站。

Helene Meisler 把這種市場叫「二選一市場」，Luke 自己的講法是「Elaine 跟 George 的市場」，同一時間只有一個人能過得好。節目裡還有一個畫面我很喜歡：指數看起來什麼都沒發生，水面下的腳在亂踢，像鴨子。Q3 整季，標普 500 裡創 52 週新高的半導體公司只有兩家，AMD 和 Skyworks。

我現在盯盈餘和融資，有兩個地方我說不準

節目後半 Tracy 直接問 Luke：要看什麼才算是真的轉向？他的答案很無聊，他自己也這樣說——盈餘。他做過一個回測：如果你等到標普 500 的盈餘修正值從 52 週高點掉 5% 才動作，分析師向來反應慢，你一定錯過頭部，那會有多糟？過去六、七次熊市裡，只有 COVID 那次真的被殺傷，因為跌得太快、封城都開始了才來得及反應；其他時候即使晚到，往回看兩年的報酬還是健康的。這個做法我願意拿來用，因為它給的是一個會響的鈴，而「寬度很差」只是一種心情。

第二個我開始盯的是融資的形狀。Luke 說他前一段時間有一個高信心的判斷：超大規模業者的自由現金流轉負之後，只有兩條路，AI 的投資放慢，或者融資變得更有創意。後來融資變創意了。他接著把利潤的來源攤開——現在企業利潤有一大塊來自超大規模業者的資本支出，而那筆支出越來越多靠發債；另外還有一大塊來自財政赤字。他問得很直白：你還找得到比「超大型科技公司的債」加「政府的債」更安全的利潤來源嗎？這很安全，直到它不安全。

這就是明斯基那一套。配上 Oracle 的信用違約交換報價跳升、NVIDIA 想辦法替整個生態的借款人做信用包裝，我會把債的價格當成這一輪真正的體溫計，而不是去數有幾檔創新高。

那麼，如果你跟我一樣，手上一堆股票今年沒動或在跌，而指數一直在新高附近，心裡那個問題其實是「我是不是選錯了」。這集給我的答案是先把問題換個問法：你的持股現在被歸在哪一邊。市場今年在做的是分散交易，一邊是 AI 的多層受益者（硬體、電力、光通訊，還有軟體這一層也回來了），另一邊是 Luke 說的慣性股——貴、成長普通、又找不到跟這波的連結。

歸在後面那邊的公司，股價差不是公司壞掉了，是市場在同一筆錢上做了選擇。高盛另一份報告給了這個選擇的尺：現在解釋 Russell 1000 估值差異的，是三年後的營收預估；一年期的預估和它的修正幾乎沒有解釋力。

短期的成長已經在價格裡，大家在賭的是三年後的事。知道自己手上的公司在哪個時間軸上被定價，比每天猜它為什麼跌有用。

另一個常見的委屈是「利空出來股價沒反應，是不是市場不講道理」。Luke 跟 Tracy 的對話給了我一個解釋：這件事同時有兩個來源。一個是消息的密度，標題多到每一條都沒時間被消化；另一個是市場結構——散戶參與度、多經理人對沖基金那種停損很緊的模式、零到四天到期的選擇權、剛開始有人試的代理人自動交易，Luke 說他看到的這類規則多半是追動能的。這些東西疊起來，結果是個股波動變大、指數層面的波動變小，而且均值回歸快到你看不出事情發生過。Luke 那句話我覺得是整集最誠實的：股市是我們表達對美國企業長期獲利能力看法的地方，而我們用四天到期的選擇權表達。

兩個我說不準的地方得講清楚。一個是通膨預期：殖利率跳升的同時，美國的通膨補償（break-even）沒怎麼動，Joe 跟 Luke 都說自己覺得意外。Luke 的解釋是這一輪升的是實質利率，債券要跟股票搶錢就得給出更高的實質報酬——這個講法合理，但它沒解釋為什麼在聯準會多年沒打到通膨目標之後，市場還願意相信長期的 2%。另一個是這波的循環性質。以前房市就是景氣循環，透過房屋淨值貸款和財富效果外溢到消費；Luke 說現在那套機制整組搬到 AI 身上，建設的衝量、財富的衝量都從這裡來，而美國人來自股票的財富佔比今年剛好超過來自房地產的。Tracy 點出讓她不安的地方是循環性加上規模：股票賺的錢拿去消費、消費撐住經濟、經濟好又推升股票。Luke 收尾的那句我放在心上——所有這些最後都得對下游的某個人有好處，公司要有利潤就得有人想買、有錢買，不然做這一切沒有意義。

可以參考的資料

• Bloomberg《Odd Lots》2026 年 10 月 1 日這一集，嘉賓 Luke Kawa（錄於 9 月 29 日）。節目有每日電子報整理每一集。
• 節目中提到的高盛兩份研究：今年盈餘成長與超大規模業者資本支出的關係；Russell 1000 估值與三年期營收預估的解釋力。
• Luke 自己在 Sherwood News 寫的市場寬度與分散交易相關文章。
• 想追這波資本支出規模的話，Adam Tooze 的電子報整理過它與歷史上各次基礎建設熱潮的比較；Joe 也提到有經濟學家估算，要幾家公司拿到相當於 GDP 9% 的營收，才撐得起目前的支出計畫。

帶得走的一件事

一個觀念：你所屬的那個整體在變好，不代表你在變好；整體在變壞，也不代表你在變壞。平均數是被少數幾項撐起來的，看平均的人會以為自己已經看過了全部。

我自己試過的一個做法，拿一件你最近用「整體還不錯」帶過去的事——部門這季的業績、小孩的學期表現、自己的身體、家裡的氣氛都算——把它拆成五到七個單項寫在紙上，每一項只標一個方向：往上、持平、往下。然後看那個「還不錯」是被哪一兩項撐著的，以及往下的那幾項有多久沒人提起。我上次拆自己的健康，發現撐著那句「還可以」的只有體重一項。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。