其興也勃焉：1873 年那場鐵路泡沫，和它留下的二十年通縮

其興也勃焉，
其亡也忽焉。
—— 《左傳・莊公十一年》

這集在講什麼

《The Meb Faber Show》這一集屬於 Meb 的美國金融史系列。來賓是 Liaquat Ahamed——《Lords of Finance》（中譯《金融之王》）的作者，那本書拿了普立茲獎，是很多人心中最好的金融史著作之一。

他的新書叫《1873: The Rothschilds, The First Great Depression and the Making of the Modern World》，講的是《Lords of Finance》的前傳：人類第一次真正意義上的全球金融危機。

原集：The Meb Faber Show #642〈Liaquat Ahamed on the Railroad Bubble That Crashed the World〉（約 44 分鐘）

摘要重點

先講被遺忘的那段榮景。 1873 之前是第一次全球化時代：世界貿易成長五倍、佔 GDP 比重成長兩倍半，四大經濟體的 GDP 幾乎翻倍。驅動力是英法的巨額資本流向全球基礎建設——港口，但最重要的是鐵路。美國有鐵路熱、歐洲有鐵路熱，連阿根廷都有。這是史上第一次，單一因素（鐵路）加上單一資金來源（全球資本）驅動了世界經濟。

為什麼那麼多錢在找出路。 歐洲出現了新的儲蓄階級——上中產，父母那輩是十九世紀初的創業者，累積了可觀的積蓄。結果是實質利率大幅下降：買英國公債只有 3%、法國公債只有 4%。錢開始四處找像樣的報酬。

而且他們刻意避開股票。 這一點我覺得最有意思：1845 到 1850 年那波股市熊市是當時投資人經歷過最深的一次，他們被燒怕了。所以這是一場由債券投資人、用債券打造出來的榮景。書名把羅斯柴爾德放進去，是因為那個時代的宇宙主宰就是他們——他們基本上發明了全球債券市場，1850 年後羅斯柴爾德加上霸菱，佔了全球債券發行量的七成。

德國的狂熱是被一筆賠款點燃的。 1870 年普法戰爭，法國宣戰然後戰敗，德國索賠十億美元——那個年代的金額大約要乘以一千才是今天的感覺，也就是一兆美元。羅斯柴爾德分兩次發債募齊，然後在兩年內注入德國經濟。當時德國經濟規模是四十到五十億美元，兩年注入相當於 20% GDP。

錢的流向很關鍵：大部分進了各邦政府，而他們拿去還債、贖回公債。於是原本持有公債的儲蓄者手上突然只剩現金。漢堡的市民、慕尼黑的人、柏林的中產階級同時在問一個問題：這筆錢要放哪裡？答案是他們這輩子第一次進了股市。

騙子們也發現有這麼多錢湧進來，於是開始成立新公司。德語叫 Gründerzeit——創業者時代，兩三年之間遍地 IPO，銀行、鐵路、什麼公司都有。Ahamed 的評語是：這是史上第一場 IPO 泡沫，有點像 1990 年代的 .com。

節目裡引的那段當時記者的話，換個時空完全成立：

每個人都飛蛾撲火般地衝進去——精明的資本家和沒經驗的小市民、將軍和侍者、社交名媛、貧窮的鋼琴老師和菜市場的女販。一場黃金雨落在這座醉了的城市上。

JP Morgan 被問到成功祕訣時的回答：「賣得太早。」

崩盤是三段式的，中間還有一段假的平靜。 第一段是中歐——維也納和德國的股市泡沫破掉，主要股票單日跌 50%。當時的場景很超現實：皇帝的女兒正在辦婚禮，全歐洲的王室聚在維也納跳史特勞斯的華爾滋、夜夜盛宴，而幾條街外股市正在崩。那是第一次出現「賠光的人自殺」的傳說——但維也納的實情似乎是，他們把衣服疊好放在運河邊、跳進去游到對岸消失，好讓債主找不到人。因為大量部位是融資買的。

然後——什麼都沒發生。所有人說：好吧，這只是單一事件，維也納估值太高而已，我們沒事。

第二段是九月的紐約，而且性質完全不同。 那不是股市崩盤，是鐵路公司的連環違約。核心是 Jay Cooke & Co——全國最頂尖的投資銀行，內戰期間幫聯邦政府募了二十億美元，是總統的朋友、當時人脈最廣的銀行家。他九月突然宣布資金用盡，無法再為他主導的鐵路融資。

Ahamed 的類比是雷曼：當 Jay Cooke 都借不到錢，大家就開始想，那花旗呢？美國銀行呢？ 骨牌效應橫掃鐵路公司。年底時三分之一的鐵路公司停付利息，五年內是一半。 而他為什麼借不到錢？因為歐洲正在金融動盪——美國鐵路的資金大約三分之一來自歐洲資本。

第三隻鞋是新興市場。 1870 年代初，很多國家跑到倫敦股市募資，其中包括埃及和土耳其，兩國合計借了十五億美元——規模跟美國鐵路差不多。Ahamed 說得很直白：今天回頭看，埃及和土耳其能給出跟美國鐵路一樣的未來承諾，聽起來很好笑，但他們當時真的募到了。然後違約。

真正把危機變成二十年災難的，是安全資產短缺。 危機時大家搶安全資產，那年代是貴金屬。但關鍵在於——當時的世界有三分之一建立在白銀上（中歐，因為波希米亞的銀礦），三分之一在黃金上（英國、葡萄牙等），美國和法國是混合制。法國其實是全球金融體系的樞紐：法蘭西銀行持有全世界最大的貴金屬存量，銀多就吸收銀、金多就轉向銀，扮演平衡輪（背後站著羅斯柴爾德）。

而 1873 年，俾斯麥在戰場上打敗法國之後，決定再打它的金融系統一次：把德國的白銀全部拋售、轉進黃金。銀價崩盤——傷了自己，但傷法國更重。歐洲各國接著一個接一個放棄白銀。於是所有的避險需求全部集中到黃金一種資產上，造成安全資產的巨大短缺，信用急劇緊縮。

結果是 1873 年底躉售物價下跌 30%，然後是長達二十年的通縮。

通縮的政治後果，比經濟後果更持久。 他的說明很清楚：通膨是太多錢追太少貨，通縮是太少錢追太多貨。人們討厭通膨，但同樣討厭通縮——你的東西變便宜了，可是你的債務開始像磨石一樣壓在背上。喜歡通縮的是持有金融資產的人；痛恨它的是有房貸的人、農民、借過錢的家庭。他舉日本：1990 年後買房的人，三十年後房子價值剩一半，房貸還在。

而美國受害最深，因為它把國家從東西向劈開：農民在西部、銀行家在東部。剛結束一場因種族而分裂南北的內戰，緊接著來一場因經濟而分裂東西的對立——它同時撕裂了共和黨和民主黨，帶來二十年的政治僵局。

他自己主動點出的現代對照，是 2008 而不是 1929。 2008 年房市崩盤、房貸還不出來、銀行體系瀕臨崩潰，Geithner 和 Bernanke 出手救銀行——他說那是完全正確的決定，問題在於沒有救屋主。於是欠錢的人和被紓困的人之間爆發巨大的裂痕，撕裂了民主黨，左邊長出 Bernie Sanders、右邊長出茶黨，一大群人開始說：這個金融體系不是為我運作的，它是為圈內人和救得到的人運作的。

1873 之後一模一樣。物價跌了二十年，人們說這個系統對我們無效——而那是陰謀論最肥沃的土壤。在歐洲，人們怪猶太人，而且反猶主義的形態變了：從宗教型變成經濟型。在美國，西部農民怪英國銀行家：既然放棄白銀讓信用不足，而全世界從金本位獲益最大的就是英國，那一定是英國銀行家帶著十萬美元跑來賄賂國會——這被稱為 「1873 之罪」（Crime of ‘73）。然後矛頭指向了那個最顯眼的名字：羅斯柴爾德。

延伸想法

一、泡沫的燃料常常不是貪婪，是「被上一次燒過」。

這集最反直覺的細節：1873 前那一代歐洲儲蓄者刻意避開股票，因為他們剛被 1845–1850 的熊市重傷。所以他們買債券、買基建、買國家信用——結果那才是這次爆炸的中心。

這打中我一個很實際的盲點：風險偏好的移動，通常不是「變得更貪」，而是「逃離上次受傷的地方」。上一次在哪裡受傷，下一次的擁擠交易就在它的反面。今天的版本我覺得是：被 2022 的成長股殺過的人，把錢挪去了什麼看起來更穩的地方？那個「更穩」的地方現在有多擁擠？

二、「什麼都沒發生」的那段假平靜，是全集最該記住的段落。

維也納崩了，主要股票單日腰斬。然後幾個月什麼都沒發生，市場的結論是「單一事件、估值太高、我們沒事」。接著紐約才炸。

我在自己的判斷紀錄裡看過同樣的形狀：第一個壞消息出現、市場消化、大家鬆一口氣，然後真正的傳導在幾個月後從一個不同的地方冒出來。第一起事件與第二起事件之間的平靜，本身不是證據。

三、資金來源的地理，就是傳染的路徑。

Jay Cooke 撐不下去的直接原因不是美國出了什麼事，而是歐洲亂了，而美國鐵路三分之一的錢來自歐洲。這件事在當時的美國投資人眼裡幾乎是不可見的——他們看的是自己的鐵路營運數字。

所以我要多問一個問題：我持有的東西，它的資金是誰給的？那個人現在還好嗎？ 這跟看營收、看護城河是完全不同的維度，而 1873 說明它可以是決定性的。

四、危機真正的殺傷力，來自安全資產本身變小。

崩盤還不夠致命，致命的是俾斯麥拋銀之後，全世界三分之一的安全資產在短時間內被取消了，所有避險需求擠向黃金一種東西。這不是需求的問題，是分母突然變小。

這給了我一個檢查點：壓力來的時候，大家會擠去哪裡？那個東西的容量夠嗎？誰有能力讓它突然變小？ 2008 是貨幣市場基金、2020 是美債流動性，形狀是一樣的。

五、二十年通縮之後長出來的東西，才是這本書真正的主題。

價格跌二十年 → 債務變磨石 → 「這系統不是為我運作的」→ 找人怪罪 → 陰謀論從宗教型變經濟型。他把 1873 和 2008 並列，指的不是崩盤的技術細節，而是崩盤之後誰被救、誰沒被救，會決定接下來二十年的政治。

這對我這種只想做好投資的人有個直接的意涵：總體經濟的尾巴，最後是從政治那條路回來咬你的——監管、稅制、貿易、對特定產業的敵意。這些不會出現在任何一張財報上，但它們的種子就埋在「誰被紓困了」這件事裡。

六、JP Morgan 那句「賣得太早」，跟我自己的紀律是有矛盾的。

我的框架比較偏向「確信度夠的時候該拿住，因為報酬是冪次分布的」——賣太早等於親手放棄右尾。而 Morgan 說他的成功祕訣就是賣太早。

我不打算假裝這兩者可以調和。比較誠實的說法是：它們適用於不同的東西。對一個你真正理解、而且基本面還在變好的部位，賣太早是災難；對一個你只是跟著資金流在跑的東西，賣太早是唯一的活路。問題從來不是該不該早賣，而是我現在手上這個到底是哪一種。

延伸：這次的鐵路是什麼

我同一批聽的另一集 podcast 裡，Jim Bianco 說 AI 是自鐵路以來最具轉型性的技術，同時說每種技術最後都以泡沫收場、而我們現在還在建泡沫不是在爆泡沫。

兩集一起聽的感覺很奇特：一個人在告訴你這次的鐵路是什麼，另一個人在告訴你上次的鐵路後來怎麼了。 那篇在這裡：川壅而潰：Fed 不恐慌，債券交易員就恐慌。

可以參考的資料

• 原集：The Meb Faber Show #642〈Liaquat Ahamed on the Railroad Bubble That Crashed the World〉（2026-07-31）
• Liaquat Ahamed，《1873: The Rothschilds, The First Great Depression and the Making of the Modern World》；以及他的普立茲獎作品《Lords of Finance》
• 文中《左傳》那兩句，是我自己讀這集時想到的註腳，不是節目內容

---

免責聲明：本文為個人聽後心得與學習筆記，屬教育性內容，不構成任何投資建議、要約或招攬。文中提及之歷史事件、機構與數據均來自公開節目內容與公開資訊，不推薦任何特定標的，也不提供目標價。投資有風險，請依自身財務狀況與風險承受度獨立判斷，必要時諮詢合格專業人士。引用內容版權屬原節目所有，鼓勵收聽原文、支持創作者。

Markdown 原文

本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。