# 其興也勃焉：1873 年那場鐵路泡沫，和它留下的二十年通縮
> Meb Faber Show EP642 請來《Lords of Finance》的普立茲獎作者 Liaquat Ahamed，談他的新書《1873》。第一次真正的全球金融危機是這樣來的：低利率逼出的收益飢渴、被戰爭賠款灌爆的股市、以及一場沒人預料到的安全資產短缺——然後是二十年的物價下跌與政治撕裂。
Published: 2026-08-04
Locale: zh-TW
Tags: meb-faber, podcast-notes, 金融史, 泡沫, 通縮, english-finance-media
> *其興也勃焉，*
> *其亡也忽焉。*
> —— 《左傳・莊公十一年》
## 這集在講什麼
《The Meb Faber Show》這一集屬於 Meb 的美國金融史系列。來賓是 **Liaquat Ahamed**——《Lords of Finance》（中譯《金融之王》）的作者，那本書拿了普立茲獎，是很多人心中最好的金融史著作之一。
他的新書叫《1873: The Rothschilds, The First Great Depression and the Making of the Modern World》，講的是《Lords of Finance》的前傳：**人類第一次真正意義上的全球金融危機。**
**原集**：The Meb Faber Show #642〈Liaquat Ahamed on the Railroad Bubble That Crashed the World〉（約 44 分鐘）
## 摘要重點
**先講被遺忘的那段榮景。** 1873 之前是第一次全球化時代：世界貿易成長五倍、佔 GDP 比重成長兩倍半，四大經濟體的 GDP 幾乎翻倍。驅動力是英法的巨額資本流向全球基礎建設——港口，但最重要的是**鐵路**。美國有鐵路熱、歐洲有鐵路熱，連阿根廷都有。**這是史上第一次，單一因素（鐵路）加上單一資金來源（全球資本）驅動了世界經濟。**
**為什麼那麼多錢在找出路。** 歐洲出現了新的儲蓄階級——上中產，父母那輩是十九世紀初的創業者，累積了可觀的積蓄。結果是實質利率大幅下降：**買英國公債只有 3%、法國公債只有 4%**。錢開始四處找像樣的報酬。
**而且他們刻意避開股票。** 這一點我覺得最有意思：1845 到 1850 年那波股市熊市是當時投資人經歷過最深的一次，他們被燒怕了。所以**這是一場由債券投資人、用債券打造出來的榮景**。書名把羅斯柴爾德放進去，是因為那個時代的宇宙主宰就是他們——他們基本上發明了全球債券市場，1850 年後羅斯柴爾德加上霸菱，佔了**全球債券發行量的七成**。
**德國的狂熱是被一筆賠款點燃的。** 1870 年普法戰爭，法國宣戰然後戰敗，德國索賠十億美元——**那個年代的金額大約要乘以一千才是今天的感覺，也就是一兆美元**。羅斯柴爾德分兩次發債募齊，然後在兩年內注入德國經濟。當時德國經濟規模是四十到五十億美元，**兩年注入相當於 20% GDP**。
錢的流向很關鍵：大部分進了各邦政府，而他們拿去**還債、贖回公債**。於是原本持有公債的儲蓄者手上突然只剩現金。漢堡的市民、慕尼黑的人、柏林的中產階級同時在問一個問題：這筆錢要放哪裡？答案是**他們這輩子第一次進了股市**。
騙子們也發現有這麼多錢湧進來，於是開始成立新公司。德語叫 **Gründerzeit——創業者時代**，兩三年之間遍地 IPO，銀行、鐵路、什麼公司都有。Ahamed 的評語是：**這是史上第一場 IPO 泡沫，有點像 1990 年代的 .com。**
**節目裡引的那段當時記者的話，換個時空完全成立：**
> 每個人都飛蛾撲火般地衝進去——精明的資本家和沒經驗的小市民、將軍和侍者、社交名媛、貧窮的鋼琴老師和菜市場的女販。一場黃金雨落在這座醉了的城市上。
**JP Morgan 被問到成功祕訣時的回答：「賣得太早。」**
**崩盤是三段式的，中間還有一段假的平靜。** 第一段是中歐——維也納和德國的股市泡沫破掉，主要股票**單日跌 50%**。當時的場景很超現實：皇帝的女兒正在辦婚禮，全歐洲的王室聚在維也納跳史特勞斯的華爾滋、夜夜盛宴，而幾條街外股市正在崩。那是第一次出現「賠光的人自殺」的傳說——但維也納的實情似乎是，他們**把衣服疊好放在運河邊、跳進去游到對岸消失**，好讓債主找不到人。因為大量部位是融資買的。
然後——什麼都沒發生。所有人說：好吧，這只是單一事件，維也納估值太高而已，我們沒事。
**第二段是九月的紐約，而且性質完全不同。** 那不是股市崩盤，是**鐵路公司的連環違約**。核心是 Jay Cooke & Co——全國最頂尖的投資銀行，內戰期間幫聯邦政府募了二十億美元，是總統的朋友、當時人脈最廣的銀行家。他九月突然宣布資金用盡，無法再為他主導的鐵路融資。
Ahamed 的類比是雷曼：**當 Jay Cooke 都借不到錢，大家就開始想，那花旗呢？美國銀行呢？** 骨牌效應橫掃鐵路公司。**年底時三分之一的鐵路公司停付利息，五年內是一半。** 而他為什麼借不到錢？因為歐洲正在金融動盪——**美國鐵路的資金大約三分之一來自歐洲資本**。
**第三隻鞋是新興市場。** 1870 年代初，很多國家跑到倫敦股市募資，其中包括埃及和土耳其，兩國合計借了十五億美元——**規模跟美國鐵路差不多**。Ahamed 說得很直白：今天回頭看，埃及和土耳其能給出跟美國鐵路一樣的未來承諾，聽起來很好笑，但他們當時真的募到了。然後違約。
**真正把危機變成二十年災難的，是安全資產短缺。** 危機時大家搶安全資產，那年代是貴金屬。但關鍵在於——**當時的世界有三分之一建立在白銀上**（中歐，因為波希米亞的銀礦），三分之一在黃金上（英國、葡萄牙等），美國和法國是混合制。法國其實是全球金融體系的樞紐：法蘭西銀行持有全世界最大的貴金屬存量，銀多就吸收銀、金多就轉向銀，扮演平衡輪（背後站著羅斯柴爾德）。
而 1873 年，俾斯麥在戰場上打敗法國之後，決定再打它的金融系統一次：**把德國的白銀全部拋售、轉進黃金**。銀價崩盤——傷了自己，但傷法國更重。歐洲各國接著一個接一個放棄白銀。於是所有的避險需求全部**集中到黃金一種資產上**，造成安全資產的巨大短缺，信用急劇緊縮。
**結果是 1873 年底躉售物價下跌 30%，然後是長達二十年的通縮。**
**通縮的政治後果，比經濟後果更持久。** 他的說明很清楚：通膨是太多錢追太少貨，通縮是太少錢追太多貨。人們討厭通膨，但**同樣討厭通縮**——你的東西變便宜了，可是你的債務開始像磨石一樣壓在背上。喜歡通縮的是持有金融資產的人；痛恨它的是有房貸的人、農民、借過錢的家庭。他舉日本：1990 年後買房的人，三十年後房子價值剩一半，房貸還在。
而美國受害最深，因為它**把國家從東西向劈開**：農民在西部、銀行家在東部。剛結束一場因種族而分裂南北的內戰，緊接著來一場因經濟而分裂東西的對立——它同時撕裂了共和黨和民主黨，帶來**二十年的政治僵局**。
**他自己主動點出的現代對照，是 2008 而不是 1929。** 2008 年房市崩盤、房貸還不出來、銀行體系瀕臨崩潰，Geithner 和 Bernanke 出手救銀行——他說**那是完全正確的決定**，問題在於**沒有救屋主**。於是欠錢的人和被紓困的人之間爆發巨大的裂痕，撕裂了民主黨，左邊長出 Bernie Sanders、右邊長出茶黨，一大群人開始說：**這個金融體系不是為我運作的，它是為圈內人和救得到的人運作的。**
1873 之後一模一樣。物價跌了二十年，人們說這個系統對我們無效——而**那是陰謀論最肥沃的土壤**。在歐洲，人們怪猶太人，而且反猶主義的形態變了：**從宗教型變成經濟型**。在美國，西部農民怪英國銀行家：既然放棄白銀讓信用不足，而全世界從金本位獲益最大的就是英國，那一定是英國銀行家帶著十萬美元跑來賄賂國會——這被稱為 **「1873 之罪」（Crime of '73）**。然後矛頭指向了那個最顯眼的名字：羅斯柴爾德。
## 延伸想法
**一、泡沫的燃料常常不是貪婪，是「被上一次燒過」。**
這集最反直覺的細節：1873 前那一代歐洲儲蓄者**刻意避開股票**，因為他們剛被 1845–1850 的熊市重傷。所以他們買債券、買基建、買國家信用——結果**那才是這次爆炸的中心**。
這打中我一個很實際的盲點：**風險偏好的移動，通常不是「變得更貪」，而是「逃離上次受傷的地方」**。上一次在哪裡受傷，下一次的擁擠交易就在它的反面。今天的版本我覺得是：被 2022 的成長股殺過的人，把錢挪去了什麼看起來更穩的地方？那個「更穩」的地方現在有多擁擠？
**二、「什麼都沒發生」的那段假平靜，是全集最該記住的段落。**
維也納崩了，主要股票單日腰斬。然後幾個月什麼都沒發生，市場的結論是「單一事件、估值太高、我們沒事」。**接著紐約才炸。**
我在自己的判斷紀錄裡看過同樣的形狀：第一個壞消息出現、市場消化、大家鬆一口氣，然後真正的傳導在幾個月後從一個不同的地方冒出來。**第一起事件與第二起事件之間的平靜，本身不是證據。**
**三、資金來源的地理，就是傳染的路徑。**
Jay Cooke 撐不下去的直接原因不是美國出了什麼事，而是**歐洲亂了，而美國鐵路三分之一的錢來自歐洲**。這件事在當時的美國投資人眼裡幾乎是不可見的——他們看的是自己的鐵路營運數字。
所以我要多問一個問題：**我持有的東西，它的資金是誰給的？那個人現在還好嗎？** 這跟看營收、看護城河是完全不同的維度，而 1873 說明它可以是決定性的。
**四、危機真正的殺傷力，來自安全資產本身變小。**
崩盤還不夠致命，致命的是俾斯麥拋銀之後，**全世界三分之一的安全資產在短時間內被取消了**，所有避險需求擠向黃金一種東西。這不是需求的問題，是**分母突然變小**。
這給了我一個檢查點：壓力來的時候，**大家會擠去哪裡？那個東西的容量夠嗎？誰有能力讓它突然變小？** 2008 是貨幣市場基金、2020 是美債流動性，形狀是一樣的。
**五、二十年通縮之後長出來的東西，才是這本書真正的主題。**
價格跌二十年 → 債務變磨石 → 「這系統不是為我運作的」→ 找人怪罪 → 陰謀論從宗教型變經濟型。他把 1873 和 2008 並列，指的不是崩盤的技術細節，而是**崩盤之後誰被救、誰沒被救，會決定接下來二十年的政治**。
這對我這種只想做好投資的人有個直接的意涵：**總體經濟的尾巴，最後是從政治那條路回來咬你的**——監管、稅制、貿易、對特定產業的敵意。這些不會出現在任何一張財報上，但它們的種子就埋在「誰被紓困了」這件事裡。
**六、JP Morgan 那句「賣得太早」，跟我自己的紀律是有矛盾的。**
我的框架比較偏向「確信度夠的時候該拿住，因為報酬是冪次分布的」——賣太早等於親手放棄右尾。而 Morgan 說他的成功祕訣就是賣太早。
我不打算假裝這兩者可以調和。比較誠實的說法是：**它們適用於不同的東西**。對一個你真正理解、而且基本面還在變好的部位，賣太早是災難；對一個你只是跟著資金流在跑的東西，賣太早是唯一的活路。**問題從來不是該不該早賣，而是我現在手上這個到底是哪一種。**
## 延伸：這次的鐵路是什麼
我同一批聽的另一集 podcast 裡，Jim Bianco 說 **AI 是自鐵路以來最具轉型性的技術**，同時說每種技術最後都以泡沫收場、而我們現在還在**建**泡沫不是在爆泡沫。
兩集一起聽的感覺很奇特：**一個人在告訴你這次的鐵路是什麼，另一個人在告訴你上次的鐵路後來怎麼了。** 那篇在這裡：[川壅而潰：Fed 不恐慌，債券交易員就恐慌](https://blog.getrealpha.com/blog/macrovoices-ep543-bond-vigilantes/)。
## 可以參考的資料
- 原集：The Meb Faber Show #642〈Liaquat Ahamed on the Railroad Bubble That Crashed the World〉（2026-07-31）
- Liaquat Ahamed，《1873: The Rothschilds, The First Great Depression and the Making of the Modern World》；以及他的普立茲獎作品《Lords of Finance》
- 文中《左傳》那兩句，是我自己讀這集時想到的註腳，不是節目內容
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