世界在打折，美國在收溢價：聽 Dave Iben 談稀缺、群眾與估值

目錄

1. 這集在講什麼
2. 摘要重點
3. 延伸想法
4. 「便宜的東西一直便宜，我買下去不就是接刀？」
5. 「我的錢分散在美股大型科技，這樣算不算已經分散了？」
6. 「我每天都在用 AI 做研究，這樣會更強還是更平庸？」
7. 可以參考的資料
8. 帶得走的一件事

人們以群體思考；他們也以群體發瘋，而清醒是慢慢地、一個一個來的。

—— 查爾斯・麥凱《異常流行幻象與群眾瘋狂》（1841，筆者自譯）

2026 年 9 月 25 日《The Meb Faber Show》第 652 集，Kopernik Global Investors 共同投資長 Dave Iben 說，美國股市佔全球市值三分之二，經濟規模卻只佔五分之一上下；而石油、銅、黃金這些印不出來的東西，在指數裡加起來還是個位數百分比。

他今年夏天在巴西做研究待了兩個月，遇到看多自己國家股市的人是零個。他這套推論的前提，他自己在節目裡就講清楚了：得用五年十年來對答案——1972 年照他的框架買下去的人，接著要被折磨十年、帳面先虧七成五。

這集在講什麼

Iben 入行快四十五年，管的錢超過一百億美元，護照上蓋過一百零八個國家的章。他這幾年的習慣是整個團隊搬到某個市場去住一段時間，今年夏天是巴西，二十幾個人待了兩個月。主持人 Meb Faber 問他的第一個問題就很直接：在數位無限複製的時代，稀缺還算不算一回事？

接下來一小時，話題從銅礦的現金流模型、白金的誘因價格，走到韓國戒嚴那一夜、中國的核電廠、烏克蘭的黑土地，最後收在 AI 會不會讓人類判斷貶值。中間他講了一句貫穿全場的話：每一次泡沫都長在真東西旁邊。我聽完最有感的是，他花最多力氣講的並不是哪裡便宜，而是人怎麼把一樣東西算錯。

摘要重點

一、商品是唯一被反向折現的產業。 Iben 說他觀察到一件怪事：所有產業做折現現金流都會假設美元隨時間變薄，只有在銅、油、金上面，模型把美元釘死、再假設商品價格每年往下掉。這個假設一旦固定，礦權存續年限越長，賣給你的價格反而越便宜。

他們靠這個縫隙賺了很多年。

二、四十年的礦權，被延後三四個月殺掉。 一座地下有四十年蘊藏的銅礦，公司宣布產量往後遞延三到四個月，股價就被砍。他的判斷是那四十年的銅一克都沒有少。

這是他說的「誤算」，跟「便宜」是兩種不同的機會來源：一種來自算錯，一種來自情緒。

三、白金那場舉手實驗。 一年前某場會議上，Iben 講完看好白金的理由，有人請全場舉手表態喜歡白金——全舉。接著那人請「持有白金的人」舉手——全放下，整張桌子三十來個人沒一個人手上有。他去倫敦 V&A 博物館看礦物展，展板還寫著白金因為更稀有所以永遠比黃金貴；他站在那裡的時候，白金要漲三倍以上才追得上金價。他那天早上跟最大的白金生產商通過話，對方說要有人願意動手蓋新礦，價格大概得到 2,500，而當天的價格是 1,800。

四、泡沫從來不長在垃圾旁邊。 現在的說法是「這次不一樣，AI 是真的」。Iben 的回應是，運河、鐵路、電話、半導體、網際網路，每一樣都是真的，每一樣今天都還在用，而每一樣都經歷過泡沫。錢會湧進來，恰恰因為大家相信那是好東西。1999 年他是對的——長期該買亞馬遜與微軟——代價是兩年半內亞馬遜帳面虧九成，而思科要到近年才把股價補回來。

五、韓國戒嚴那一夜，他在加碼。 兩年半前他們已經能用三分之一的帳面淨值買到韓國的好公司。後來總統試圖奪權，軍方站在民主這邊、總統被帶走，政治危機幾天就收場，但市場留在下跌 25% 的位置。他們把韓國拉到組合的 19%，理由講得很土：現代的車是好車，LG 的產品在很多領域都能打，韓國電信與 LG U+ 的生意品質跟威訊、AT&T 差不多，而他付的價錢便宜三分之二。市場後來反彈三成，有人問他為什麼漲這麼多，他的回答是先問為什麼跌。值得注意的是，這輪大漲有一半來自兩檔半導體巨頭，如今佔了那個市場的半壁江山，而他兩檔都沒有。

六、下跌讓部位變大，上漲讓部位變小。 他的流程是先估值再按國家、負債、管理層做風險折扣：算出值 50、折到 30；股價 20 有五成空間，先買一點；跌到 15，他說有些同業會認為市場在告訴我們錯了、該出場，他的解讀是五成空間變成一倍，買到 2%；跌到 10 就成為 4% 的重倉。買在 20、漲到 30 就出清，一路往上一路減。

所以他換股的名字不多，每天卻都在加減。黃金曾佔他們二十幾個百分比，這一輪減掉三分之二，錢挪去了白金與銅。

七、AI 是僕人，不要交出思考。 他引 Peter Kaufman 做過的實驗：請 AI 用蒙格的視角寫一份好市多的多方報告，出來的東西厚、好、有說服力；再請它用巴菲特的視角寫空方，出來的一樣有說服力。

Iben 的結論是，想用左腦跟 AI 比算力必輸；讓 AI 在你想清楚立場之後替你評分，還有機會。他跟自家分析師說他們的工作不會被取代，前提是把淺的分析交出去、把深的留下來。他補了一句我聽完記到現在的話：如果大家都用 AI 去找別人在做什麼，然後做一樣的事，結局最好也就是平庸。

延伸想法

「便宜的東西一直便宜，我買下去不就是接刀？」

這是我自己踩過最多次的坑。看到折價八成就進去，然後在裡面坐三年，最後認賠出場，還學不到教訓——因為「便宜」本身不會告訴你什麼時候結束。

Iben 這集把便宜拆成兩塊，我覺得這個拆法能直接拿來用。第一塊是有物理上限的便宜：白金的價格低於蓋新礦的誘因價格，代表沒有人會增產，供給只會往下走。這種便宜有一個會自己關上的門——價格不漲，東西就會不夠。第二塊是情緒造成的便宜：韓國那一夜的 25%，跟公司能賺多少錢無關，政治風險幾天內就解除了，價格卻留在原地。

兩塊都便宜，可是催化劑的性質不同。第一塊的時間站在你這邊，第二塊要等人群回頭。真正讓他能撐住的不是判斷，是那套加碼表：跌到某個價位對應多少部位，事先寫好。我聽這段的時候想到，我過去抱不住的標的，問題出在我從來沒寫下「跌到多少我要買到幾成」，所以每次下跌都變成一次臨時的情緒表決。

「我的錢分散在美股大型科技，這樣算不算已經分散了？」

節目裡有兩個數字擺在一起就夠回答了：美國佔全球股市市值三分之二，佔全球經濟五分之一上下。加上市值加權的機制——指數裡權重最大的部位，就是過去幾年被投進最多錢的部位。

我拿韓國那段當對照更清楚。Iben 說韓國近期大漲有一半來自兩檔半導體公司，它們現在佔那個市場的一半。

也就是說，一個買「韓國指數」的人，實際上是買了兩檔半導體，另外幾百家公司只是裝飾。他繞過指數、直接持有電信與家電，付三分之一的帳面價，承擔的風險跟指數投資人完全是兩件事。

所以「我持有五支不同的美股科技」跟「我下了一注」中間的距離，比帳戶介面看起來的短。我自己現在的做法是每個月看一次持股的共同分母：如果同一個變數（AI 資本支出、雲端預算、記憶體價格）同時決定五支的命運，那就是一注，不是五注。

這件事不需要模型，把持股名單抄在紙上、在旁邊寫下「它靠什麼賺錢」就看得出來。

「我每天都在用 AI 做研究，這樣會更強還是更平庸？」

Kaufman 那個實驗的殺傷力在於：AI 能替任何立場寫出有說服力的報告。你先有立場，它就替你補彈藥；你沒有立場，它就把訓練資料裡最主流的那個立場給你——也就是所有人都會拿到的那個立場。

Iben 的分法是深淺，我覺得可以再直白一點：AI 做得好的是「找出已經被說過的話」，做不了的是「決定哪一句話值得賭」。他自己的優勢講得很坦白——買進的時候胃裡翻攪，他還是按得下去。那不是資訊優勢。

我後來改了自己的用法：先寫下我的判斷和我認為會推翻它的那件事，再叫 AI 去打。這樣它交回來的東西是壓力測試；反過來先問它怎麼看，交回來的就是共識。同一個工具，順序決定它幫你還是替你決定。

可以參考的資料

• 《The Meb Faber Show》第 652 集（2026-09-25），Dave Iben 專訪。
• Kopernik Global Investors 的季度致投資人信。主持人在節目尾聲提到那些信會把貨幣理論跟搖滾歌詞寫在一起。
• Richard Cantillon 談貨幣非中性（十八世紀）。Iben 用的是「河流上游下游」的比喻：印出來的錢從上游倒進去，靠上游的人先拿到水，遠一點的人拿到的時候已經稀了，有些人一滴都沒有。
• 約翰・坦伯頓關於「這次不一樣是英語裡最危險的一句話」的說法，以及他在日本本益比三倍時大舉買進的那段歷史。
• 查爾斯・麥凱《異常流行幻象與群眾瘋狂》（1841），談群眾如何一起相信同一件事。

帶得走的一件事

喜歡一樣東西，跟把資源放進去，是兩回事。 那場會議三十幾個人全舉手說喜歡白金，沒有一個人手上有。

這種落差不會讓你感覺到痛，因為嘴上支持的成本是零，而你會把「我支持」記成「我在做」。這一集所有的機會，追根究柢都來自這個落差——一群人都同意某件事重要，而沒有人為它付錢。

我試過的一個做法，花不到十分鐘，而且跟股票沒關係：拿一張紙，左邊寫下三件你最近常跟人說你很在意的事——可以是身體、某個朋友、某個想學會的東西，一件都不要是投資；右邊寫這個月你實際投進去的時數或金額，寫真實數字，不要寫「有在做」。寫完那張紙會自己告訴你，哪一件是你真的在意的，哪一件只是你舉了手。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。