四十五年，一兆美元：David Booth 談那個沒人想聽的答案

伏久者飛必高，開先者謝獨早。

—— 洪應明《菜根譚》（明，約 1600 年）

這集在講什麼

2026 年 8 月 21 日的 The Meb Faber Show，請到 Dimensional Fund Advisors 的創辦人 David Booth。這家公司今年二月剛跨過一兆美元的資產管理規模，而它從 1981 年開張到現在，是四十五年。

有意思的不是那個數字，是他講數字時的順序。主持人問他職涯裡最難忘的一筆投資，他說最興奮的一刻是今年二月知道跨過一兆的時候——他打電話給 Gene Fama，那位拿過諾貝爾獎、一輩子沒為什麼事情激動過的老師，在電話那頭爆了一句粗口。Booth 說，除了諾貝爾委員會打來那天，他沒見過 Fama 這麼激動第二次。

一個管一兆美元的人，最難忘的不是哪一筆賺錢的部位，而是老師罵了一句髒話。這集大概就是這種調性：一個從堪薩斯出來的人，用四十五年證明一件他一開始就相信、中間卻差點沒撐過去的事。

摘要重點

指數基金不是誰的偉大願景，它是被行銷部門救回來的。Booth 1971 年 9 月進 Wells Fargo，同一個月那裡開出第一個指數化投資組合，客戶是行李箱品牌 Samsonite 的退休金帳戶。他說原本團隊設計的東西比較花俏，想弄出「平均報酬比市場高一點」的組合；後來有個懂行銷的人跳出來說，不對，你要做的是指數基金——因為它的品質好判斷，客戶一看就知道你有沒有貼住指數，而專業經理人偏偏很難打贏那條線。同一個專案的兩位外部顧問是 Fisher Black 和 Myron Scholes，他們做著做著順手生出了選擇權定價模型。那個年代什麼都是新的，用他的話說像西部拓荒。

開局九年，他們只有一檔小型股基金，而那九年是小型股相對大型股史上最差的九年。到 1990 年為止，組合年化 2%，同期 S&P 500 年化 14%。客戶當然火大。他印象最深的一幕是在某個大客戶的走廊上被助理財務長抓住手臂，說「我要讓你知道，你是我們所有資產類別裡表現最差的經理人」——他一開始還以為對方在開玩笑，結果不是，那人是真的動怒。Booth 的回應方式值得記下來：他沒有辯解績效，而是問對方，你現在不再認同哪一部分的論證？是不再相信小型股比大型股風險高，還是不再相信風險與報酬相關？對方答不上來，留了下來，後來拿到了應得的回報。

投資人在買進那一端做足了功課，在賣出那一端幾乎是空白的。主持人說他們問買基金的客戶「你打算用什麼標準決定賣出」，超過九成的人回答「沒想過，走一步算一步」。

而真正的誘惑永遠是同一個：等它開始落後——落後指數、落後鄰居、落後任何你心裡那把尺——那一刻就是動搖的時刻，可能是今年，也可能是二十年後。

Booth 補的是行為面的那一層。他說績效難看的時候，人會本能地想找一個人來怪，怪自己或怪經理人，因為總得有人搞砸了，不然結果不會這麼糟；很少有人願意說「我做了一個好決定，只是這次沒成」。他用美式足球打比方：戰術下對了、球也傳出去了，只是沒接到，這種事本來就會發生。所以他說，如果能讓人改用「決策品質」而不是「結果」來評價自己，日子會好過很多——結果你控制不了，決定你可以。而至於一個策略要給多久，他的答案是：至少要比你願意給的時間再多一年。節目裡另外提到，被問「統計上要多久才能判斷一檔主動型基金有沒有本事」，Fama 眼睛都不眨地回答六十幾年。

三因子模型的誕生現場，比論文本身更像一個人的故事。1991 年 9 月，Booth 打電話給一個大客戶處理別的事，順口問對方最近在忙什麼，對方說在研究價值股與成長股，你懂這個嗎。Booth 說巧了，Fama 和 French 剛把論文草稿寄給我。他飛去亞特蘭大講，發現自己講不清楚，乾脆約對方到芝加哥，兩人開車進海德公園，坐進 Fama 的辦公室，看他對著筆電揮著手把研究從頭講一遍，結束後在學區附近的老店吃了一個油膩的漢堡。下週客戶打電話來說要把部分資金轉去做價值策略——於是基金比論文更早問世。Booth 說那次突破的意義在於，多因子理論在學術界飄了很多年卻沒有能對上的實證模型，而 Fama 與 French 把報酬拆成市場、規模、價值三個維度，一口氣解釋掉一堆當時說不通的異常現象。他還加了一句很值得咀嚼的評語：那可能是投資領域至今最後一次重大突破，而那已經是三十多年前的事了。

面對 AI，他給的是一個十九世紀的比喻。他說他不擔心 AI 不重要，AI 當然會很大；他擔心的是人們覺得自己得判斷該買哪幾家 AI 公司。他想到加州淘金熱——回頭看，真正賺到錢的大贏家之一是 Levi Strauss，那個把牛仔褲賣給礦工的人。知道一件事會很大，並不會讓你知道誰會贏、誰會輸；唯一能確定的是兩邊都會有很多家。他辦公室牆上掛著一批破產公司的股票憑證，當成主動投資的墓碑；他說當你持有整個市場，贏家和輸家都會在你手上，其中有些會變成真正的災難——而這正是為什麼要持有市場而不是單一股票，因為個股會歸零，市場不會。

最後那個保險箱的故事，是全集最重的一段。他父親過世後，家裡的保險箱打開，裡面躺著十五美元現金。主持人說自己父親在內布拉斯加的農場過世時，留下的公事包裡也差不多是這個數。Booth 說他父母那一代經歷大蕭條、打完二戰回來，他形容他們「很富有，只是沒什麼錢」——他們很清楚什麼對自己重要，那就是家人。但更關鍵的是另一件事：他們從不覺得公開市場是自己能去的地方。他說他父母骨子裡把自己當局外人，覺得錢都被內線賺走了，自己去只會被佔便宜，所以一輩子沒投資過。Booth 後來算了兩次帳：如果 1945 年退伍時把一萬五千美元投進市場，到 1985 年他打開保險箱那天會超過一百萬；而從 1985 到今天又過了四十年，同樣一萬五千美元、同樣拿市場報酬，還是超過一百萬。同一個算式，做了兩遍，得到同一個答案。

延伸想法

「我這檔已經落後大盤三年了，到底該砍還是該抱？」

這大概是台灣投資人最常在深夜問自己的一句話。而這集給的答案，跟一般人期待的方向剛好相反：不要先回答砍或抱，先回答「我當初買它的那句話，現在還成不成立」。

Booth 在走廊上被罵的時候，他做的不是護航績效，是把對方的憤怒翻譯成一個可回答的問題：你不再相信論證的哪一部分？這個動作有一個很硬的前提——當初必須真的有一句可以被拿出來檢驗的話。如果你買進的理由是「我看它會漲」，三年後它沒漲，你手上就沒有任何東西可以檢驗，只剩情緒；但如果你買進的理由是「這一層在整條供應鏈裡最容易塞車，需求翻倍時它先漲價」，那三年後你可以去查：它塞車了嗎？漲價了嗎？沒有的話，是還沒到，還是根本不會到？

這就是為什麼賣出準則要在買進的那一天寫下來，而不是在虧損的那一天現想。虧損時人的大腦是壞的——Booth 講的那個「總得有人搞砸了」的本能，會逼你在事後編一個故事來解釋當下的痛，而那個故事十之八九是「我當初看錯了」，於是你在最不該賣的位置賣掉。事前寫下的準則之所以有用，不是因為它比較聰明，而是因為它是在你腦子正常的時候寫的。

再往下一層，賣出準則要長什麼樣子？節目裡主持人丟出一句反直覺的建議：如果賣出的理由裡不包含績效呢？這句話乍聽荒謬——不看績效看什麼？但它其實在區分兩件事：價格下跌是市場對你的意見，論證失效是事實對你的裁決。前者天天都有，後者很稀有。可以寫進準則的通常是後者，例如：那個瓶頸被新製程繞過去了、關鍵客戶自己做了、那個政策紅利到期了、公司開始靠賣資產撐現金流。這些都是可以查證的事件，而不是一個會隨你心情浮動的百分比。

也要說清楚界線。這一套的前提是你買的東西本來就有論證。如果你買的是一個題材、一個群組裡的截圖、一個「大家都在買」的感覺，那你沒有論證可以檢驗，賣出準則也寫不出來——這時候該處理的不是賣不賣，是下一次進場前先補上那句話。

「AI 這麼大的趨勢，我到底要怎麼參與？」

Booth 對這題的答案是「全部都買」，因為他是 Dimensional 的 Booth。但拆開他的推理，其實給了主動選股的人一份更嚴格的作業。

他的邏輯不是「AI 不重要」，而是「趨勢的確定性不會傳遞到個股」。淘金熱百分之百是真的，去的人真的挖到金子，但把賺錢機率算清楚會發現：礦工的報酬分布極寬，而賣牛仔褲、賣鏟子、賣運補的人吃的是所有礦工的營收，不管誰挖到。這是兩種完全不同的曝險——你以為你在賭「AI 會不會成」，實際上你在賭「這一家會不會是贏家」，而後者是一個難很多的問題。

所以如果你決定要選股，這集實際上把舉證責任提高了：你必須說得出「為什麼是這一層」，而不只是「為什麼是這個趨勢」。可以問自己三個問題。第一，需求翻倍的時候，這條鏈上哪一段最先塞住？塞住的那一段才有定價權，其他段只是把訂單傳下去。第二，這一層的替代路徑有幾條？只有一條的叫瓶頸，有五條的叫供應商。第三，這一層的好處會落到誰口袋——是廠商，還是它上游那個獨家設備商，還是最後全被下游的客戶壓價壓回去？很多人做對了第一題，栽在第三題。

而 Booth 那面破產憑證的牆，是這一段的反面提醒。個股會歸零，而且不是理論上會，是經常真的會；散戶普遍的反應是「對，但我這幾檔不會」。如果你選擇了選股這條路，那你就必須同時接受，你的組合裡遲早會有一檔變成牆上的一張紙——這不是失敗，這是這條路本來的成本。能不能承受這個成本，決定了單一部位該放多大，而這件事應該在買進前算，不是在它腰斬後算。

「歷史統計說接下來十二個月是小型股最好的季節，能信嗎？」

節目裡有一段很微妙。主持人說他抓了 Fama-French 的公開資料，發現以過去一百年來看，小型價值股正要進入一年中最好的十二個月，而這個週期裡最強的單月是 2027 年 1 月。然後他馬上補了一句：我絕不會拿錢押這個，也絕不會把它當預測。

這個「講了但明說不押」的動作，本身就是一堂課，而且是給每天滑到各種統計截圖的人上的。一個數字要能拿來下注，至少得過三關。第一關是它是不是資料挖出來的：如果你在同一批資料裡試了十二個月份、四個季度、七種市值切法，那你「找到」一個顯著的組合幾乎是必然的，那不叫發現，那叫窮舉。第二關是它有沒有機制：季節性如果只是「歷史上一月比較強」，沒有人說得出為什麼，那它跟星座運勢的差別只在小數點後幾位；有機制的版本會長這樣——年底稅務賣壓結束、法人一月重新配置、指數在特定時點調整成分。第三關是它的樣本有沒有重複計算：一百年聽起來很多，但「一月」只有一百次，而且這一百次裡有幾十次共享同一個宏觀環境。

那這種統計完全沒用嗎？也不是。它的正確用法是當背景資訊，不是當扳機——它可以讓你在已經決定要買的時候，對進場時點稍微沒那麼焦慮；但它不該讓你為了它而改變部位大小。主持人自己示範的就是這個界線：講出來很有趣，押下去很愚蠢，而他把這兩件事分得很開。

順帶一提，這也是判讀所有「歷史上這種情況後平均漲 X%」句型的通用解法。下次看到，先問一句：這個「這種情況」在歷史上出現過幾次？如果答案是七次，那你看到的平均數就是七個數字的平均，而它的誤差範圍大概比那個平均數本身還大。

可以參考的資料

• The Meb Faber Show 第 646 集，David Booth 訪談（2026 年 8 月 21 日）
• David Booth 的新書《Stay Calm》，談在投資與人生裡與不確定性共處
• Fama 與 French 1992 年的三因子論文，以及 Ken French 網站上公開的因子資料序列（規模、價值等，可自行下載回測）
• ESPN 30 for 30 中關於籃球原始規則拍賣的那集——Booth 標下 James Naismith 1891 年用打字機打出的兩頁規則，捐給堪薩斯大學，如今放在 Allen Fieldhouse

帶得走的一件事

一個觀念：用決策的品質評價自己，不要用結果。

結果由太多你控制不了的東西決定——時機、運氣、別人的行為、剛好那一年的環境。決定不是。你能控制的只有做決定當下的資訊、推理和準則。這聽起來像雞湯，但它有一個很實際的後果：只用結果評價自己的人，會在一次好決定得到壞結果之後把方法整個丟掉，然後換一個當時剛好在贏的方法——而那個方法接下來大概率要開始輸了。九年年化 2% 的 Booth 之所以撐得住，不是因為他比較有種，是因為他手上有一把跟結果無關的尺。

一個今天就能做的練習，而且跟投資無關也做得到：找出你最近三個月裡一個結果很糟的決定，在紙上寫兩段話。第一段：我當時知道什麼、不知道什麼、根據什麼做了這個決定。第二段：如果時間倒回去，資訊還是只有那些，我會不會做出同一個決定？

如果第二段的答案是「會」，那你當時做的是好決定，只是沒成——把這件事寫下來，然後停止懲罰自己。如果答案是「不會」，那就再往下寫一行：我當時本來查得到、卻沒去查的那件事，是什麼？

這一行才是你真正能改的東西。它可能是一封你沒讀完的信、一個你沒問出口的問題、一份你以為自己記得所以沒去確認的資料。結果無法重來，但那個沒查的動作，下一次可以。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。