川壅而潰：Fed 不恐慌，債券交易員就恐慌

防民之口，甚於防川；
川壅而潰，傷人必多。
—— 《國語・周語上》

這集在講什麼

《MacroVoices》是 Erik Townsend 主持的總經 podcast，受眾是專業投資人，一集一小時、每週一集。這集錄在 2026 年 7 月 30 日的 FOMC 會議當天，來賓是 Jim Bianco（Bianco Research 創辦人）。

開場第一句話就是整集的結論：

債券交易員可以停止恐慌——等 Fed 開始恐慌的時候。今天 Fed 沒有恐慌，所以債券交易員恐慌了。

那天 30 年期公債殖利率衝到 5.20%，十九年新高。

原集：MacroVoices #543〈Jim Bianco: Who Solves Inflation, The FED or The Market?〉（約 67 分鐘）

摘要重點

這屆 Fed 最大的變化，是委員開始各投各的。 Bianco 的說法很有意思：川普罵了 Fed 兩年，Fed 一直擔心自己的獨立性——結果他們解決獨立性問題的方式是，票委開始各自獨立行動。那天有三位投下反對票，而且是主張升息：克里夫蘭的 Hammock、達拉斯的 Logan、明尼亞波利斯的 Kashkari。他還說他很意外沒有第四位。

過去看 Fed 是解讀主席的每個音節，現在是數票。 新主席 Warsh 不相信前瞻指引（forward guidance），所以記者會上幾乎每題都沒正面回答。Bianco 認為市場還停在舊思維——以為主席會告訴大家接下來要做什麼，還沒接受他只是十二票裡的一票。他甚至說，主席被投票否決這種事並非不可能：過去發生過（1939、1940 年的 Marriner Eccles），在 Powell、Yellen、Bernanke 時代機率是零，現在是「不到 50%，但明顯大於零」。

「盯著通膨看到它自己融化」不是選項。 這是 Fed 理事 Waller 七月十三日演講裡的話。結果 Warsh 在記者會上說，他的判斷是「這是一段適合審慎思考的時期」。Bianco 的反應：那不就是 Waller 說的那種凝視嗎？市場的看法是，光是想它、談它，通膨不會自己消失。

最讓我停下來的一組數字。 2024 年 9 月 18 日 Fed 降息兩碼、啟動降息循環，那天 30 年期殖利率是 4.02%。到這集錄製當天是 5.20%——Fed 一路降了 150 個基點，長端殖利率反而漲了 118 個基點。過去六十年只有一次類似：1980 年代初，但那時利率有 14%。以現在的利率水準看，這是史無前例的。

他的核心框架：利率的公允值由名目 GDP 決定。 名目成長＝通膨＋實質成長。為什麼有的國家利率 100%、有的負利率？看名目成長。所以只要經濟還過得去、通膨還黏在三到四之間，名目成長就在上升，利率的公允值也在上升——而 Fed 從去年十二月就沒動作。他的結論是：Fed 什麼都不做，本身就是在漸進地放寬。

通膨的定義之爭。 他刻意先撇清：講「通膨問題」不是在講辛巴威或委內瑞拉，而是連續 64 個月高於 2%、現在還在 3 以上、而且下不來。真正的風險不是惡性通膨，是信譽問題——如果 Fed 堅稱目標是 2%、政府也宣稱要壓下來，結果它就是卡在三到四，那市場會開始懷疑更糟的情況。

他點出的認知失調很尖銳。 民調顯示全國第一號議題毫無疑問是通膨、生活成本、負擔能力，人們會用選票表達；但他認識的經濟學家看著一年期交換利率和兩年期損益兩平通膨率，說「通膨錨定得很好，沒什麼好看的」。一邊在醞釀政治動盪，一邊說沒事——這個落差他認為錯在經濟學家那邊。

石油是自變數，不是應變數。 這是他引用 Marco Papic 的框架，我覺得是全集最反直覺的一段：大家問「為什麼戰爭沒有推升油價」，他說方向是反的，是油價在驅動戰爭。川普每天早上看油價：70 美元就強硬、想開打；到 100 美元就開始說伊朗打電話來想談。真正的風險是哪天它翻轉成應變數——庫存見底、供給受限、需求不減，那時油價自己會漲，總統看著手機也無能為力。

二十一世紀的戰爭長什麼樣。 便宜、可消耗、可快速迭代的無人系統：對方破解你的無人機，你下週就出 1.2 版、1.3 版。關鍵是數量——它們一台幾千美元，你的攔截飛彈一枚上千萬。即使攔截率 100%，你的攔截彈也不夠用。他引用學者 Robert Pape 的說法：中國最好也在學這一課，因為台灣海峽對岸的港口離台灣只有十到十五分鐘的無人機航程，代價會高到不值得。他還提到歐洲最大國防承包商的執行長曾輕蔑地形容烏克蘭的無人機是「一群家庭主婦用 3D 印表機做的」——他說的沒錯，而那正是重點：工廠會被炸，所以生產被打散到一家一戶，你根本不知道怎麼摧毀這種供應鏈。

關於 AI，他同時是多方也是空方。 他說 AI 是近百年最具轉型性的技術，上一個這種等級的是鐵路——從聖路易到加州，馬車要四個月，鐵路只要五天，那改變了整個國家的性質。錢從哪來？他的答案很具體：一台企業電腦一年花在軟體上的錢，比電腦本身還貴（資安、CRM、Office、彭博或 FactSet 訂閱），如果其中一大塊被 AI 取代，錢就從那裡來——他認為這也是軟體股被殺的原因。他拿 iPhone 類比：你很少用它打電話，但它是十八種產品合一，你不用再買相機和錄影機了。

但他也說：每一種技術最後都以泡沫收場，這次不會例外。 他的判斷是我們還在建泡沫，不是在爆泡沫——因為每個指標都顯示算力是短缺的，而且只有大約 2% 的勞動力在生產性地使用 AI。他給的歷史對照是 Global Crossing：1990 年代末大家認為網路需求無限，沒有哪個數量的光纖算多——結果到 2001 年，它鋪的光纖比人類永遠用得到的還多，而資金當時還在往裡丟。

延伸想法

一、「不是 Fed 動手，就是市場替它動手」——這句話值得單獨記下來。

這集真正的框架只有一句：通膨終究要有人處理。要嘛 Fed 恐慌一下、升息、大家冷靜；要嘛市場把殖利率拉到足夠高，替 Fed 把通膨預期掐掉。

有意思的是這對政治壓力的意義完全反直覺：如果你希望長端殖利率下來，你需要的是一個敢升息的 Fed。抱怨殖利率太高、同時痛罵央行不准它升息，得到的就是十九年新高的 30 年期殖利率。

我把這條抽象成一個更通用的東西：當一個系統的正式調節機制被壓抑，調節不會消失，它會轉移到你更難控制的地方去。這句話對央行成立，對公司治理成立，對我自己那些「懶得設限制、想說到時候再說」的地方也成立。

二、降息 150bp、長端漲 118bp——我要記住這種「政策方向與市場方向背離」的形狀。

這是很乾淨的一課：央行控制的是短端，長端由市場對通膨與名目成長的看法決定。當兩者背離到六十年僅見的程度，那不是雜訊，是市場在說一件跟政策不同的事。

對我的實際意義是：以後看到「Fed 降息了，所以資產價格應該漲」這類推論，我要先問哪一段殖利率曲線在動、往哪動。政策利率和折現率不是同一個東西。

三、把 AI 比作鐵路的人很多，但很少人接著把鐵路的結局講完。

Bianco 說 AI 是自鐵路以來最具轉型性的技術，同時說每個技術最後都以泡沫收場、我們還在建泡沫階段。這兩句話合起來才是完整的觀點——技術是真的，泡沫也是真的，兩者不衝突。

巧的是我同一批聽的另一集 podcast，講的正好是鐵路泡沫真正炸開時發生了什麼——1873 年那場第一次全球金融危機，以及它留下的二十年通縮。我把它寫成了另一篇：1873：第一次全球金融危機，和它留下的二十年通縮。兩集一起聽的體感很強烈：一個人在告訴你這次的鐵路是什麼，另一個人在告訴你上次的鐵路後來怎麼了。

四、他自己給的判準比預測有用。

整集最可操作的不是「殖利率會到多少」，而是他給的觀察方式：不要再逐字解讀主席談話，去數票。他甚至給了一個具體的時間戳——九月升息機率自 6 月 17 日（五月 CPI 公布日）以來就沒有跌破 50%。

這是可以被驗證的東西：一個明確的機率、一個明確的日期、一個明確的觀察指標。相較之下「殖利率會繼續上升」這種話，怎麼樣都不會錯。我這半年越來越只想留下前者。

五、認知失調那段，是我今年聽過最好的「兩種資料在說相反的話」的例子。

民調說通膨是全國第一號議題、足以改變政治版圖；市場定價的通膨預期說一切錨定良好。兩邊都是真資料，方向完全相反。

Bianco 選邊站在民調那側，理由是經濟學家的指標測的是市場參與者的預期，不是家庭的體感。我不確定他一定對，但這個提問方式我要留著：當兩個都可信的資料源指向相反方向時，先問它們各自在測什麼，通常會發現它們根本不是在回答同一個問題。

可以參考的資料

• 原集：MacroVoices #543〈Jim Bianco: Who Solves Inflation, The FED or The Market?〉（2026-07-30，各大 podcast 平台）
• 同一批聽的另一集，講鐵路泡沫真正爆掉的那次：1873：第一次全球金融危機，和它留下的二十年通縮
• Fed 理事 Waller 2026-07-13 的演講原文是公開的，「凝視通膨直到它融化」那句出自該場
• 文中《國語・周語上》那兩句，是我自己讀這集時想到的註腳，不是節目內容

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