美元還能當多久的世界貨幣？——聽 MacroVoices #547 談儲備貨幣的未來

物盛而衰，時極而轉，一質一文，終始之變也。

—— 司馬遷《史記・平準書》（西漢）

這集在講什麼

MacroVoices 第 547 集（2026-08-27 上線，訪談錄於八月稍早），主持人 Eric Townsend 找來 Tressis 首席經濟學家 Daniel Lacalle，聊一個過去二十年只有「瘋子」在談、現在變成正經題目的問題：美元還能不能繼續當世界儲備貨幣。

有意思的是，這集幾乎沒有花時間在「美元會不會崩」這種問法上。兩個人一開場就把題目換掉了：與其問美元會不會被推翻，不如先問——一個東西憑什麼被全世界當成「存錢的地方」？那個資格是怎麼被消耗掉的？

Lacalle 給了一組相當機械的答案，而主持人在中段丟出一個我認為是全集最有價值的推論。以下是我聽完的整理與延伸，不是逐句轉述。

摘要重點

一、現在的「錢」，本質上是政府的欠條，而這件事其實很新。 Lacalle 說很多人根本沒想過錢是什麼。國家發行的貨幣，背後對應的主要是政府債務；全世界的央行把主權債當成準備資產、當成金融體系裡風險最低的第一順位求償標的。他強調這個安排相對年輕——大概就是戰後這幾十年——但因為我們一輩子活在裡面，就會誤以為它自古如此。這一句是全集的地基：如果它是一個歷史安排，它就可以被另一個安排取代。

二、政府發債有三條界線，而這三條都已經被越過。 第一條是經濟界線：債務不斷擴張、經濟卻沒有跟著長，生產力停滯，債增得比 GDP 快。第二條是財政界線：加稅加刺激反而讓財政更糟，赤字停不下來，利息支出在預算裡的比重上升到危險水位——而且這是在央行壓低利率、還幫忙買主權債的情況下發生的。第三條是通膨界線：2020 到 2021 年被打得很難看，尤其是那些先前公開宣稱「印錢跟債務不會有通膨後果」的經濟體。三條界線一起被越過，就是他所謂「政府已經用光了讓自家債務被當成價值儲藏工具的信用」。

三、「失去信心」不是情緒，是可以量的。 這是我覺得最實用的一段。所有人都在講對美元、對歐元失去信心，但很少人講得出那到底是什麼意思。Lacalle 的定義非常乾脆：持有這些國家的長期債務，在實質上（有時候甚至在名目上）讓你虧錢。 你會對這個工具失去信心，然後才連帶對這個貨幣失去信心。順序是這樣，不是反過來。

四、央行數位貨幣和加密貨幣不是同一件事，而是相反的兩件事。 Lacalle 說得很直白：加密資產是完全去中心化、不能被沒收、跟「國家發幣、央行居中統籌」這套系統脫鉤的東西；而央行數位貨幣是把帳戶直接開在央行裡——你消費什麼、投資什麼、欠了什麼，央行全都看得到。他點名歐洲央行在恐慌：歐元在各國央行的準備資產裡，第二名的位置已經被黃金拿走了，於是有人想用數位的手段把貨幣的使用「強推」回來。美國這邊則是反方向：禁掉央行數位貨幣，改成擁抱穩定幣與加密資產，想把全球加密資本的中心設在美國——因為每一枚穩定幣的另一邊，站著的還是美元。他用了一個很利的說法：在川普政府眼中，央行數位貨幣是「偽裝成貨幣的監控」。

五、穩定幣可能是舊世界通往新世界的那座橋——這是主持人丟出來的關鍵推論。 所有聰明人被問到「美元為什麼還是儲備貨幣」，答案都一樣：因為沒有替代品，世界上沒有第二個市場深度與流動性能吸收央行等級現金流的市場。主持人接著說：等一下——如果趨勢是大家愈來愈少直接動用公債、改成用穩定幣交易，而那些穩定幣的抵押品是美國公債，那麼你其實已經把系統改成了「離可行的替代方案只差一個程式設計師的靈光一閃」。因為當所有的流量都跑在穩定幣上，某一天只要換掉背後抵押的東西，交易的人照用不誤，轉換就完成了。

Lacalle 完全同意，而且補了一句更有意思的：正因如此，這反過來會逼美國政府和聯準會自律——想留住美元的地位，唯一的方法是把貨幣的購買力擺在最優先，而不是拿貨幣去掩蓋財政失衡。

六、央行拚命買黃金卻不碰加密，理由很現實。 如果數位化是趨勢，央行的錢應該往數位資產走才對，實際上他們在買黃金。Lacalle 的解釋是：黃金不威脅他們自己的貨幣，加密貨幣會。他們想擺脫的是「以美元為中心」，不是「中心化」本身。 他們一邊減持美元歐元、一邊死抓著發幣權不放，這在他看來就是既要又要。同一個邏輯延伸到金磚國家的貨幣構想——他認為那不是走向未來，而是走回過去：資本管制、外匯管制、不獨立的機構。這裡他順帶戳破了一個常見誤解：美元之所以是儲備貨幣，不是因為它好，是因為別的更差；真正撐住它的是獨立的機構、開放的資本市場、沒有資本與外匯管制——而不是印鈔機的大小。

延伸想法

一、「我又不做外匯，美元霸權跟我手上的股票有什麼關係？」

這大概是多數人聽到「儲備貨幣」四個字時的真實反應：這太宏觀了，離我的持股八百里遠。

但把它拆開會發現離得很近。你手上任何一檔股票的價值，都是「未來的現金流，折回今天」。折現用的那個利率，錨在長期公債的報酬上；而現金流本身是用某個貨幣計價的。這集真正在講的，就是這個錨本身正在鬆動——當長債的實質報酬長期為負，你等於在用一把每年都在縮短的尺，去量你所有資產的長度。

所以這集能給的實際判讀不是「該買什麼」，而是換一個看儀表板的方式：與其追「今天有沒有降息」的新聞，不如把注意力放在 Lacalle 給的那個可量化定義上——長期債務的持有者，扣掉通膨之後，這幾年到底賺了還是賠了。 這個數字是慢變數，一季看一次就夠，但它比十條頭條新聞更能告訴你，你所在的計價系統健康不健康。

再往下一層，這也解釋了一個很多人納悶的現象：為什麼名目上創新高的市場，體感上卻沒有變有錢。因為你賺的是名目的分子，而分母正在偷偷變。

這不是陰謀論，是這集三條界線裡的第三條的日常版本。

二、「這種『系統要完蛋』的說法我聽十年了，它就是沒完蛋，我到底該不該行動？」

這個痛點更真實。談美元終結的人年年有，而美元年年還在。聽這種內容最大的風險，不是被說服，是被說服之後在錯誤的時間軸上行動——為一個十年尺度的結構問題，做一個三個月尺度的操作。

Lacalle 這集其實提供了避開這個陷阱的方法，只是他沒有明說。他從頭到尾談的是條件，不是時點：三條界線被越過，是「條件成熟」；至於什麼時候真的換軌，他直接說「很難看出會怎麼發生」。這兩件事必須分開放，因為一個沒有替代品的惡化，是不會有價格反應的——這正是主持人那段推論的價值所在：他指出的不是「什麼時候崩」，而是替代路徑正在被鋪好。橋蓋好了，不代表今天有人要過。

那實務上怎麼用？把它寫成一組你自己看得懂的觸發條件，而不是一個結論。這集至少支持三個可以持續追蹤、而且會被打臉的觀察點：穩定幣的抵押品結構有沒有開始改變、各國央行準備資產裡的排序有沒有再挪動、以及利息支出佔預算的比重會不會停止上升。任何一個往反方向走，這整套敘事就該降級。能被推翻的判斷才叫判斷，不能被推翻的叫立場。

三、「聽完是不是該去買黃金或比特幣？」

先講一個這集裡藏得很好的陷阱。央行在買黃金，這是事實；但 Lacalle 拆給你看的動機是——黃金不威脅他們的發幣權。也就是說，他們買黃金的理由，跟一個散戶想買黃金的理由，可能完全相反。 央行要的是「脫離美元、但留在中心化」；一般人如果是因為不信任中心化而買，那你其實是跟一群目的與你相反的人站在同一個部位上。

這不是說買了就錯，而是說：當你看到大買家的行為，你買到的是他的行為，不是他的理由。 這個判讀習慣可以直接搬到任何一檔股票上——法人在買，你只知道他在買；除非你能講出他為什麼買，否則你只是在借用一個你不理解的論點。

那這集真正支持得起的推論是什麼？我認為是海耶克那條線。Lacalle 提到海耶克在網際網路和比特幣都還不存在的年代寫的那本小書，講的是貨幣之間的競爭會終結發行者的邪惡誘因——政府從通膨中獲益，因為它稀釋了自己用自己發行的貨幣許下的承諾；一旦有了競爭，它就必須把自己presented 成一個比較好的選項。他因此說了一句反直覺的話：繼續使用國家貨幣的公民，也會因為這場競爭而受益，因為政府擴張失衡的空間被壓縮了。這是一個關於「約束機制從哪裡來」的判斷，不是一個關於價格的判斷。他最後那句我也很喜歡：所有的貨幣革命都是公民先接受，政府、帝國、央行——他說反正都一樣——都是最後才搞懂的那個。

可以參考的資料

• MacroVoices #547（2026-08-27），Eric Townsend 訪 Daniel Lacalle，完整訪談請至節目官方管道收聽
• 海耶克《Choice in Currency》（1976），這集提到的那本小書，講貨幣競爭如何約束發行者
• Daniel Lacalle 的英文著作（《Escape from the Central Bank Trap》等），以及他即將出版的新書談全球經濟新秩序
• IMF COFER 資料庫：各國官方外匯存底的幣別組成，用來對照「歐元被黃金擠下第二」這類說法
• 世界黃金協會的央行購金季報：驗證央行實際買了多少黃金
• 美國財政部與 FRED 的聯邦利息支出資料：對照第二條「財政界線」是不是還在惡化

帶得走的一件事

信任不是一種感覺，是一個可以被量出來的東西——量法是去看「長期持有它的人，實際上是賺還是賠」。

這是這集最可以搬走的一句話。Lacalle 把「對貨幣失去信心」這個聽起來很虛的詞，換成了一個任何人都查得到的算式；而這個換算方式，不只對貨幣有效。

這週的練習： 挑一件你預設「它會一直在那裡」的事——不必是投資，可以是一份工作、一段十年的關係、一個你以為不會壞的習慣、一個你每天依賴的服務。寫下一句話：「如果它正在失效，最早會出現的跡象是什麼？」要具體到能被檢查——不是「感覺變淡」，而是「連續幾週沒有人主動找我」「這個月我第幾次覺得下班後不想講話」。寫完之後，現在就去確認那件事的現況一次。

大多數東西不是突然垮掉的，是先失去了它被信任的資格，很久以後才失去被使用的位置。

差別只在於，有沒有人早一點去看那個數字。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。