Meb Faber #654 聽後心得：這是泡沫，所以買它

目錄

1. 一把只看價格的尺
2. 為什麼他寧願只看價格
3. 從「是泡沫」到「所以買它」
4. 這個判斷在什麼條件下會壞掉
5. 他承認這把尺做不到的事
6. 另外幾件值得記的
7. 可以參考的資料
8. 帶得走的一件事

惟覺時之枕席，失向來之煙霞。

—— 李白《夢遊天姥吟留別》（唐，約 745 年）

2026 年 10 月 16 日《The Meb Faber Show》第 654 集裡，花旗全球總體資產配置與新興市場策略主管 Dirk Willer 講了一句聽起來自相矛盾的話：各位，這是泡沫，很好，我們買它。他的泡沫定義借自資產管理公司 GMO——一個市場的實質價格偏離長期趨勢超過兩個標準差就算泡沫——照這把尺，美股在 2025 年中進入泡沫區。他同時給了這個判定的失效條件：如果你相信未來五年的獲利成長能像過去兩三年那樣，那就不算泡沫。

一把只看價格的尺

他說泡沫這個詞在花旗內部吵得凶，而他手下有一支量化團隊，要回測就得先有定義，定義不能是感覺。他們的做法借自 GMO：把一個市場的實質價格（扣掉通膨之後的價格）跟它的長期趨勢比，偏離超過兩個標準差，就叫泡沫。

這把尺讓他挨了不少批評，批評的點是它只看價格，不看估值。而他認為這正是它好用的地方。

為什麼他寧願只看價格

這一節是我聽得最久的地方，因為他的理由反過來打了估值派。

泡沫會長在獲利上。他說幾家漲得最凶的公司現在報出來的毛利率撐不住，這是第一層。第二層更有意思：當一個東西供給吃緊，大家下單的量會超過自己真正想要的量，而公司拿這批重複下單堆出來的訂單，去背書自己的獲利預估。於是價格在漲，獲利也跟著被吹大，本益比看起來沒那麼離譜。

把這兩層疊起來，估值定義的毛病就出來了：在最該警覺的時候，它讀給你的數字是「還合理」。

價格定義不管泡沫長在獲利還是長在估值上，它只問偏離趨勢多遠。

他留了一句退路：如果你堅持要看估值，席勒本益比（用十年平均獲利算的本益比）同樣告訴你在泡沫裡。兩把尺指向同一邊。

從「是泡沫」到「所以買它」

這裡接到大部分人的第一反應，包括我——既然判定是泡沫，那不就該先減碼？

他的答案藏在「泡沫跟牛市差在哪」這個問題裡。他的差別定義是：泡沫期間你賺到的錢，平均而言會還回去一大塊。所以這個判定說的是還錢那天會有多大，今天要做什麼得另外決定。他講得很白：還多少取決於泡沫先漲到多高，而他認為有機會回到 2025 年中的水位。操作上剩三句話——不要過度槓桿、帳上留點避險、心裡清楚它會硬著陸。

然後他算了一次還錢那天的規模。2000 年美國股市總市值略高於 GDP 的 100%，泡沫破掉給了一次淺的衰退；現在這個比率是 240%。

股市對經濟的槓桿變大，財富效果就更兇，所以他預期更大一次衰退，而聯準會會為此反應——利率回到零他說不無可能，連長天期公債他都認為聯準會會下手買，黃金則會直線上去。

我聽到這段的感覺是，他把看多跟看壞放在兩個不同的時間刻度上，然後承認兩邊都會發生。

他甚至把自己的看多期限壓短過一次：長天期實質殖利率現在約 3.3%，他問，如果你相信泡沫終究會破，標普 500 未來的實質報酬贏不贏得了 3.3%？他自己的答案是也許贏不了。賣方很少這樣講話。

這個判斷在什麼條件下會壞掉

三個條件，他自己都講了。

第一個是獲利。他說如果你相信未來五年的獲利成長能複製過去兩三年，那就不算泡沫。這句話是整段推論的生死線——兩個標準差量的是對長期趨勢的偏離，而趨勢本身會不會被一個新的獲利水準改寫，這把尺不回答。

第二個是流動性。他說回收流動性是戳破泡沫的主力，2000 年是最乾淨的案例：聯準會升了 175 個基點，而在那之前，為了應付千禧年電腦問題，他們在 1999 年第四季往市場塞了大量流動性，那斯達克那一季漲 50% 有這個原因；接著 2000 年第一季把那批流動性收回去，市場在 3 月見頂。他的句子是：第一次升息通常不是問題，最後一次才是問題。

而第一次與最後一次重合，歷史上只在 1997 年出現過，後面接的是俄羅斯危機與亞洲金融風暴。照這個框架，現在的聯準會離戳破還有距離。

第三個是情緒。泡沫通常伴隨激進的情緒，散戶在尾聲兩腳跳進來——韓國剛剛演了一次，一季漲 80%，推上去的主力是高槓桿的本地散戶。可是美國這邊，美國散戶投資人協會（AAII）的調查現在偏空，人們沒那麼興奮。至於市場寬度窄到只有少數幾檔在撐，他說那是泡沫的特徵，大家追同一個發亮的東西。

他承認這把尺做不到的事

定義不給時間。他說用這個定義找出來的歷史泡沫，長度與幅度各不相同，可以拖好幾年，也可以像 1929 年那樣收得很快。

理想做法是跟基本面對齊：算出算力什麼時候過剩，股票通常比基本面早六到九個月見頂，那就在過剩前九個月轉保守。說起來容易。他的基本面分析師認為離算力過剩還遠，而他自己對人性的判斷是機會越大、人越會超額投入資本，所以過剩終究會來。這兩件事他沒有調和，就擺在那裡。

於是他另外做了一個觸發器，叫將軍指標。每年 1 月 1 日取標普 500 市值前七名當作領頭的將軍，當泡沫指標是開著的，七家裡有四家跌破長期均線（聽他的描述應該是 200 日均線）就出場。他說這在歷史泡沫裡省下不少錢，而且會比基本面轉折早六到九個月把他弄出去。

我最在意的是這個結構：定義負責說現在是什麼狀態，指標負責說什麼時候動手，他把兩件事分開做。

很多人卡住的地方是把它們混成一句話——我覺得太貴了，所以我要走。太貴是狀態，走是動作，中間缺的那個觸發條件得自己補上，而且要寫成別人也能查核的形式。

另外幾件值得記的

• 利率的水準對股市影響微乎其微，他們看的是利率的波動：MOVE 指數（公債市場的隱含波動率）跳上去，股市才開始在意。最近幾週 MOVE 指數動了，標普 500 卻橫著走，他認為這是強勢的價格行為。
• 把長天期公債的賣壓拆開，動的全是實質利率，通膨預期沒跑，資產交換價差也沒跑。前者沒跑表示市場沒說聯準會失去公信力，後者沒跑表示市場沒把它當財政問題。市場說的是成長會強、所以利率得高，而這個版本的高利率，股市可以一邊漲一邊無視。
• 11 月與 12 月的季節性在好年份更強。他的解釋是，大家對明年的預測跟著今年的結果走，今年賺錢就預測明年也好，於是提前佈局；加上這兩個月賣出認列虧損的賣壓少。
• 巴西是少見的獨立變數。多數新興市場就是油價加上 AI 兩個因子，巴西有自己的故事：選後政府預期偏市場友善，財政若收斂，那個 9% 到 10% 的實質利率就有大降空間。他最難忘的一課也在巴西——2002 年魯拉第一次當選，貨幣在他上任那天開始猛升，可是同一天標普 500 落底。真正在動的是全球週期。他給自己的教訓是：新興市場是被全球市場甩動的尾巴，全球因素約佔七成。
• 中國的 GDP 成長跟股市報酬對不上。他說把各國股市與每股盈餘拿去跟 GDP 成長對照，中國這組看不出相關性，印度則對得上。他猜是股東以外的關係人分走了一部分，加上本地市場競爭過度。所以他承認中國的 AI 又強又便宜，卻不相信買一檔中國指數能拿到這些好處。
• TIPS（抗通膨公債）的夏普比率高於名目公債，長期持有的人可以買 TIPS 再加一點槓桿。可是它仍然是存續期產品：停滯性通膨下，只有在聯準會按住不升息時它才有用，有通膨又升息，所有債券都會被賣。
• 銅還是有用的訊號。他們用一個全球數據動能指數來交易銅：動能往上時銅的夏普比率高得多，而現在往上，歐洲數據也在改善。銅金比會失效，問題在黃金漲太多的那個分母。

可以參考的資料

• 《The Meb Faber Show》第 654 集（2026-10-16），來賓 Dirk Willer
• Dirk Willer《Trading Global Macro Markets》（2026 年春出版），書裡有上百張圖與成文的交易規則
• GMO 對泡沫的兩個標準差定義；Robert Shiller 公開的席勒本益比歷史序列
• 美國散戶投資人協會（AAII）每週情緒調查；MOVE 指數
• 美國財政部的季度再融資公告，他提到 11 月那一份可能把發行年期縮短、改賣國庫券

帶得走的一件事

判斷一件事會壞掉，跟決定今天就離開，是兩個不同的題目。混在一起，你會在還有收成的時候先走，或是在該走的時候找不到理由。

我試過的一個做法，拿一件你知道撐不久的事來寫——不必跟投資有關，一段關係、一個職位、一個住處、一個勉強撐著的習慣都算。寫兩句：第一句寫你繼續待著想拿到什麼，第二句寫你會用什麼訊號離開。第二句的訊號要是別人也看得見的事實，像「連續兩個月沒有一次好好講話」「第三次被跳過、不列進名單」，不要寫「等我覺得不對的時候」。我自己寫過幾次，寫不出第二句的那幾件，後來都是拖最久、代價最大的。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。