指數在高點，多數股票早就在走空：聽 Vincent Deluard 講那個被遮住的熊市

目錄

1. 主持人問「我們還在牛市吧」，他第一句就把球丟回去
2. 裂縫先出現在他家門口那條街
3. 他不看 GDP，他盯著國稅局每天收多少錢
4. 消費還撐著，可是錢是從哪裡來的
5. 為什麼 VIX 這麼安靜
6. 鏡頭轉到歐洲：法國把每一格都中了
7. 錢正在往東亞倒，而堤壩只蓋了三米
8. 你看到帳面還在賺，怎麼知道自己在不在那三成裡
9. 新聞說油價不高、通膨降了，我該信哪一個數字
10. 可以參考的資料
11. 帶得走的一件事

見一葉落而知歲之暮，睹瓶中之冰而知天下之寒。

—— 《淮南子・說山訓》（西漢）

2026 年 10 月 23 日上線的《The Meb Faber Show》第 655 集裡，StoneX 全球宏觀策略主管 Vincent Deluard 說他開始轉為看空美股。他給的理由是結構面的：指數站在歷史高點的同時，他看到超過七成的美股跌破兩百日均線；而個股與指數的平均相關係數掉到 5% 左右，正常年份是 50% 到 60%，他把相關係數換回正常值重算，VIX 應該在 40 附近而不是現在這個數字。他自己先講明兩件事——這集錄於 10 月第一週，還有技術面的分歧可以往兩邊收斂，底部追上頂部也算一種收斂方式。

主持人問「我們還在牛市吧」，他第一句就把球丟回去

節目開場 Meb Faber 的問法輕鬆：美股歷史新高，今年漲超過一成，大家沒什麼好擔心的，我們還在牛市吧。Deluard 的回答是「多數美股會跟你不同意」。

他接著說了一句我覺得挺誠實的話：在一個每次回檔都是買點的十七年牛市之後，喊這種話是危險的。他從疫情以來一路看多股票、看多名目成長，這次改口讓他自己也不太舒服。他形容現在的情況是「長得有點太久了」，又說他想像美國財長每天早上起來第一件事，就是想辦法讓標普期貨跟那斯達克期貨開在綠的——而這份工作愈來愈難做。

裂縫先出現在他家門口那條街

真正讓這集活起來的，是他講灣區的那一段。

他住在奧克蘭。他說你在灣區看房市就能看到兩個世界：一千萬美元以上那個價格帶是瘋狂的牛市，同一時間他住的奧克蘭價格掉了不少。他特別分清楚人群——不是做最前沿模型那批人，是在 Salesforce、Adobe 這類公司上班的人，他們的房價跌了，股票選擇權包裹縮水了。

我聽到這裡停了一下。過去幾年支撐美國消費的那群人，就是這種會把 401k 提撥拉到上限、大學畢業、在科技與服務業工作、自己有房子的中產。Deluard 說這群人開始吃力了，而他的證據不是感覺：摩根大通剛發的研究顯示投資帳戶的提領在整個所得級距都在上升，Vanguard 追蹤的 401k 緊急提領也是逐年往上。所謂的 K 型，他說連 K 的上半截裡面都在再分一次岔。

他不看 GDP，他盯著國稅局每天收多少錢

這集最有意思的比喻在這裡。Deluard 說他不知道 GDP 是什麼——「現在 GDP 在成長嗎？因為我們正在講話所以成長了嗎？Netflix 漲價的時候 GDP 增加了嗎？那是通膨還是生產力？」他的結論是，五零年代我們生產鋼條和汽車的時候你數得出來，現在這個概念讓人比看之前更糊。PMI、信心調查也一樣。

他信的是所得，而追蹤所得最好的方式是看稅收，美國的好處是這個數字接近即時。於是他看到一個謎：疫情前個人所得稅收年增率大約在 4% 到 5%，疫情後變成 6%、7%，今年初甚至有 8%。多出來的兩三個百分點從哪來？他列了四個假設——低報的通膨、佔 GDP 將近 6% 的赤字（而且是在充分就業時跑出來的）、佔 GDP 將近 3% 的科技資本支出（他說這個投資潮比運河和鐵路時代更大）、以及生產力。他自己的答案是四個都有份。

然後是今年的變化：年初稅收增速還有八、九個百分點，現在掉到 5% 附近。他說自己對通膨的直覺數字就是 5%——這兩個數字疊起來，意思是多數人的實質所得沒有進展。官方資料也看得到，油價的衝擊被工資吸收掉了，實質工資已經連四個月負成長。

消費還撐著，可是錢是從哪裡來的

這是他把前面兩段接起來的地方：既然實質所得沒長，為什麼消費看起來還好？因為股市在漲，而大家在從投資帳戶和 401k 把錢搬出來。

他說這讓他想起 2006、2007 年：油價在一百以上、某一天到一百五，殖利率在升，消費靠大家從房子裡抽資產撐著，儲蓄率低到負的。現在儲蓄率在世代低點。他下的判語是「牛市唯一的理由就是牛市本身，這是個循環論證」。

為什麼 VIX 這麼安靜

這段是我整集最在意的。

波動率是變異數的度量，而一個組合的變異數由兩塊組成：個股自己的變異數平均，加上相關係數矩陣加總起來的那一塊。後面那塊通常是主導的。Deluard 說從今年夏天開始，這個相關係數矩陣基本上歸零了：三分之一的美股在負 beta 交易，個股與指數的平均相關係數大約 5%。他稱之為前所未見。

原因他講了幾個可能——避險基金的配對交易、AI 題材、財報好到大家在交易財報而不理宏觀——然後他說原因不重要，重要的是這件事把 VIX 壓住了。他做的事情是把相關係數換成正常的 50% 到 60% 重算一次，答案是 VIX 會在 40 附近。

他拿債市的波動率指標 MOVE 來對照：平常這兩條線貼得很近，因為股票要用折現率折現，折現率波動大股票就會跟著動。現在 MOVE 在歷史高點，VIX 卻一副沒事的樣子。

他的猜測是兩邊各走一半，債券波動在這波危機結束後降一些，股票波動往上補一些。而股票在 VIX 20 以上很難漲。

鏡頭轉到歐洲：法國把每一格都中了

Deluard 是法國人，講到自己國家這段沒有留情。

他的主張是：今天的歐洲在日本 2011、2012 年的位置，但更醜。日本因為人口結構走在世界前面十到十五年，該試的都試過了——財政不行、貨幣不行、喊生產力不行，最後發現能救成長的只有把貨幣貶到出口和觀光起來，脫離利率高於成長率的債務陷阱。他說日圓從震災後的八十幾一路到今年夏天他去日本時的一百六十五，第三大經濟體的匯率對半砍，而這件事在相對和平穩定裡完成，日本的銀行表現也不錯，所以那場實驗算成功。

歐洲想抄這個作業，但條件反過來了。日本只要財政部、日本銀行和幾家大企業那票同校出身的人彼此點頭就能動；歐洲要說服十七個國家，每個決定都在國與國之間搬錢——降息幫到高債國，貶歐元幫到出口國。而這件事要在通膨的世界裡做，還要面對一個把世界看成零和的美國總統。他說歐洲講生產力的報告他看了二十幾年，從 2000 年的里斯本策略到 2025 年的德拉吉報告，形容那像圍著火堆求雨。

至於主權債危機的清單，他唸了一遍：高負債、有基礎財政赤字、靠外國人買、幣別自己印不了、經濟不成長、政治人物不受歡迎、既不能加稅也不能砍支出。然後他說：「法國全中。」他補了一句，重點看 r 減 g——借債成本減成長率——法國這個缺口是最負的，日本現在是正的，所以他認為日本沒有債務危機。

錢正在往東亞倒，而堤壩只蓋了三米

歐洲的貿易條件是負向衝擊：能源要付更多錢，工業出口被中國洗掉，養的不工作人口又在變多。東亞反過來。他講的數字是南韓與台灣的經常帳順差來到 GDP 的 25%，而且預估到 2030 年都維持。他說他讀到三星一天賺十億美元，比輝達還多。

然後是這集最好的比喻。有人會說央行會沖銷、政府會管制。他說這些手段在小規模時有用，就像海嘯：日本的堤壩按三米的海嘯蓋，來的是十五米。順差一年又一年壓在 GDP 的四分之一，總有一部分會漏出來——漏成消費、公共投資、國防預算，然後變成利率與匯率的壓力。

他提到韓元兌歐元過去一個月漲了 15%。

同一個邏輯也解釋了他那張加密貨幣持有率的圖：持有比例最高的國家是南韓約兩成，美國約 15%，第三名台灣。他說韓國人愛賭，而且銀行業在他們一輩子裡歸零過好幾次，加上央行長期壓著本國貨幣的價值——那麼這批人偏好加密資產，不難理解。

他還丟了一個我沒料到的數字：英國的確定給付退休金二十年前有 50% 放在本國股票，現在剩 5%。賣法是把國際股票留著，用本國股票去調整比重。外國人在脫歐後先走，接著是這個不會停手的賣方，結果英國在 MSCI 全球市值裡只剩 2%，低於它在全球 GDP 的份額。

你看到帳面還在賺，怎麼知道自己在不在那三成裡

我自己聽完第一個反應，是打開帳戶對一遍。這集對一般人最有用的一句，是指數的漲跌可以和你手上大多數股票的狀態脫鉤——當七個名字撐著一個指數的時候，「今年漲一成」這句話描述的是那七個名字。

所以我把這件事變成一個可以做的檢查：不要只看組合的總報酬，把持股一檔一檔攤開，算一下有幾檔的價格在自己的兩百日均線上方。這個比例跟你的總報酬講的常常不是同一件事。Deluard 的另一個觀察也能拿來自檢：如果你的持股在過去幾個月幾乎各走各的、彼此沒有連動，你的組合波動度看起來會比它真正承擔的風險低，因為壓低它的是相關係數，而相關係數是會在壞日子裡一夜回到 70% 的那種東西。

這裡我要說句老實話：我不知道什麼時候會回到 70%，Deluard 也沒給時間。他給的是「如果回到正常，VIX 的合理位置在 40」。這兩者的差別很重要——前者是預測，後者是把現在的價格換算成一個假設。後者才是你能拿來做決定的東西。

新聞說油價不高、通膨降了，我該信哪一個數字

他講影子油價那段，拆的就是這個痛點。WTI 的價格看起來不高，但他說沒有人在消費 WTI，我們消費的是柴油、汽油、航空燃油。要看對全球經濟有意義的價格，應該看亞洲買到的精煉產品：加上大約每桶 20 美元的煉油利差，再加上運費與保險的另外 20 美元，他的結論是「我們住在一個 150 到 200 美元油價的世界」。

通膨那邊他指向中國的生產者物價。他的說法是，我們買的大多數東西是中國做的，中國出廠價下跌就是一次輸出到 Amazon 與 Walmart 的通縮衝擊，2022 年之後通膨會掉主要就是這個原因。現在中國 PPI 在 5% 到 6%，人民銀行又讓人民幣每個月升值 0.5%——價格和幣值一起往上，對進口方是兩次衝擊。

我從這兩段學到的判讀方式是：看一個價格的時候，先問「我或我的供應商真的付這個價嗎」。期貨報價、官方指數、你實際支付的成本是三條不同的線，平常貼在一起，壓力大的時候會分開。他最擔心的那個連鎖也是這樣來的——柴油貴會傳到農產品，肥料還卡在中東運不出來，小麥、玉米、稻米、大豆今年都漲了兩三成，而他說糧價對政治的破壞力跟其他價格不是同一個量級，尤其對那些要進口糧又進口油、還不容易拿到美元的國家。

可以參考的資料

• 《The Meb Faber Show》第 655 集，2026 年 10 月 23 日，受訪者 Vincent Deluard（StoneX 全球宏觀策略主管），節目錄製於 10 月第一週
• Vincent Deluard 在 X 的帳號，以及 StoneX 的研究服務（他在節目尾聲自己提到的兩個管道）
• 可自行核對的公開資料：美國財政部每日稅收數據、Vanguard 的 401k 緊急提領統計、摩根大通關於投資帳戶提領的研究、CBOE 的 VIX 與 ICE 的 MOVE 指數、中國國家統計局的 PPI、MSCI 的國別市值權重

帶得走的一件事

一個總數可以在它的成分都在惡化的時候繼續上漲，因為總數是加權的，而你不是。

這集從頭到尾在講同一件事：指數、GDP、WTI、VIX、CPI，每一個都是一個被加權或被平均過的總數，而總數會把分歧藏起來。Deluard 的工作方法說穿了就是拆開看——拆成兩百日均線在上還是在下、拆成相關係數矩陣、拆成你實際付的那桶油的價錢。

我試過的一個做法，想邀你也試試，而且這件事跟投資沒關係：挑一個你最近用「還不錯」三個字總結過的東西——你的身體狀況、跟某個人的關係、某個進行中的計畫——然後把它拆成三到五個分項，各自給一個「這一季比上一季好還是壞」。你會發現總分還不錯，常常是因為其中一項特別好，蓋住了另外兩項的下滑。那兩項就是你下個月該花時間的地方。我自己做這件事的時候，被蓋住的那一項幾乎都是我早就知道、但沒想承認的。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。