營益率三成的公司，為什麼寧願離開股市？聽《Investor's Sunday》中野德夫談 MBO

目錄

1. 一家賺錢的公司，為什麼要退出股市？
2. 一個買進超過 5% 的外資基金，怎麼會站在經營者這邊？
3. 營收 200 億的公司借 300 億，銀行憑什麼敢貸？
4. 擺脫股東之後，日子真的比較自由嗎？
5. 那什麼樣的公司該考慮這條路？我自己又能怎麼用？
6. 可以參考的資料
7. 帶得走的一件事

閑靜少言，不慕榮利……忘懷得失，以此自終。

—— 陶淵明《五柳先生傳》（東晉，約 5 世紀）

2026 年 10 月 11 日《Investor’s Sunday》的後篇，日本伊原科學（イハラサイエンス）代表取締役會長中野德夫，談他在 2023 年主導的 MBO（經營層買下自家股票、讓公司退出股市）。他說收購價以公司歷史最高股價 2,980 日圓為線，全部買回需要約 300 億日圓，而當時公司年營收約 200 多億日圓，這筆錢向主力銀行一次借足。節目裡在場的 Dalton Investments（當年持股超過 5%、後來投下贊成票的美系基金）說，他們最初看上這家公司的理由是營業利益率超過兩成。這是一家賺錢的公司主動離開股市的案例，前提是它的現金流撐得起借款——條件換成一家利潤單薄的公司，整個做法不成立。

一家賺錢的公司，為什麼要退出股市？

中野的答案很直白：股價評價不了他想做的事。

他在節目裡拆成三層。第一層是上市這件事本身的光環褪色了——以前「上市公司」「一部還是二部」是企業的身分證明，現在上市容易，上市公司倒掉也不罕見，那個身分不值什麼了。第二層是他從 1999 年當上社長起就不接受的那句話：公司屬於股東。他的說法是「公司是社員的，社員的、由社員經營、為社員的公司」。他說自己在股東會上被股東責問「公司是股東的吧」，他回「我不這麼想」，對方說「你這樣想才會無能」，他又回「我沒覺得自己哪裡做錯」，把人氣得更兇。

第三層我聽的時候停了一下。他說社會對企業的評價收斂到只剩股價，而股價是人氣投票，不是實力的量尺；為了讓股價好看，經營者得去演戲，而廠裡真正在工作的人對那套毫無感覺。他問自己，靠這種表演經營下去可以嗎。

所以他那句被主持人記住的「股東我不管了」，背後是一套他想了二十幾年的東西。他不是在 Dalton 出現那天才想通，他是一直想通了但下不了手——他自己說「決心一直下不來，遇到 Dalton 才下得了」。

一個買進超過 5% 的外資基金，怎麼會站在經營者這邊？

Dalton 的人在節目裡講了他們的順序：先看數字，再看人。投資前那幾年，伊原科學營收約 220 億日圓、營業利益率超過兩成，他們的反應是「為什麼會有這種公司存在」，然後去見了中野，發現高利潤來自一套企業文化，於是買到需要申報的 5% 以上。

中野那邊的反應完全相反。

他的原話是「來了一個很厲害的傢伙」、「終於連伊原也被盯上了」。那是 1999 年前後股東至上論最響的年代，他聽過太多海外基金的傳聞，第一個念頭是被人接手、被賣掉。談話內容平和得沒什麼事，可他說「這邊的成見先來了」。

有意思的是，提議下市的人是 Dalton。他們的理由：上市要付上市成本、要花時間應付股東，而這家公司的高利潤來自員工的血汗，股東要的配息原料也是公司賺來的錢，那不如讓員工跟中野自己持股。中野回憶那段時說「我記得，但那時候聽不進去」。

這一段我最在意的是，把這筆投資從敵對翻成同盟的，是中野講得清不清楚他要把公司帶去哪裡。Dalton 的人說，經營者沒有願景，員工也會失去方向；他們聽完中野的想法決定長期持有。後來在 MBO 的收購要約階段，有別的基金出反對意見嫌價格低，應募股數一直不足，是 Dalton 把手上那約 10% 投了贊成，跨過法定的三分之二門檻，市場才轉向「這件事會成」。

營收 200 億的公司借 300 億，銀行憑什麼敢貸？

中野的做法是把球直接丟給銀行。他把主力銀行叫來，說「我要這麼幹，借我 300 億，答案 Yes 或 No 二選一」。對方說讓我們想想，他給了 2 月 7 日的期限並補一句「今天最後一次」，當天銀行說做。

條件是：銀行說什麼都照辦。他原話是「只要借我，我就聽話，百分之百照銀行的指示」。銀行也就寫得很滿，兩年內這不准那不准。後來他才知道，那家銀行宣傳自己做過很多 MBO，實際上幾乎沒有；這個案子讓對方徹夜工作、整個總部一起上，到最後一天才拍板，條件是一切照銀行說的來。事後銀行幹部對他說「對伊原我們不敢把腳朝著你們睡」——他們從這案子學到了東西。

Dalton 的人補了一個關鍵：這不是一般的 200 億公司。營收 200 到 250 億日圓，營業利益約 40 億、加上折舊的現金流接近 50 億，所以放款的基準落在獲利不在營收。他說 500 億營收、50 億利潤借 300 億這種案子有，200 億營收、50 億利潤借 300 億的近年少見。

換句話說，支撐這筆錢的是利潤率。這條件我聽完的感覺是，MBO 這個選項對多數公司不存在——不是因為老闆不想，是銀行算不出來。

擺脫股東之後，日子真的比較自由嗎？

中野講了兩面，而後面那一面才是我覺得這集最值錢的地方。

快的部分是真的快。他說過去要找律師、要開股東會，想做的事做不了；現在股東只有他一個人，股東會隨時開、當場決定。「經營速度變快」是他說最開心的一件事。非公開化三年，營業利益率從二十幾%上到三成，本期營收約 300 億日圓、利潤約 90 億，他還說出三年後 500 億、八年後 1000 億的目標。他當社長時這家公司營收 50 億、虧錢。

可他接著說，從股東手裡解放出來，換成了「銀行管理的公司」。

他給自己訂兩年脫離銀行管理，而要脫離，照原來的延長線賺個五、六十億不夠看，得做到利潤率三成。那個三成的目標是從這裡來的——他說「反而因此得救了」。

更麻煩的是沒人罵了。他的說法是，有人說話反而輕鬆，別人一吼至少知道自己在哪個水準；現在社外沒有、社內也少了——他推「全員經營者」，誰都能對社長會長開砲，外面進來的人會驚訝有公司能跟高層這樣講話，可真正替最終經營判斷把關的人，社內社外都消失了。他說這讓他得更慎重。

所以他給自己留了一道手續：每次決定都先對自己說「這只是假說」。做下去，驗證是不是真的那樣，不是就改。節目裡他說「人不會完美，必定會錯，要以此為前提」。我聽到這句的時候想到，這其實是他把外部股東的功能，手工搬進了自己的腦袋裡。

那什麼樣的公司該考慮這條路？我自己又能怎麼用？

中野的判準出乎意料地粗：上市公司裡有一半該非公開化。往細一點說，規模很大、需要從外部持續拿到大筆資金的公司，上市有價值；不是這種體質卻掛在市場上的，他說該下市。主持人幫他補了一個畫面：上市二十幾年、市值還不到 1000 億日圓、營收也沒怎麼動的那種。

然後他講了一句聽起來不客氣的話：利潤率出不來，意味著對世間貢獻不多，做的事沒什麼價值；股價上不去就是人氣差、在世上沒被評價，這件事該老實承認。Dalton 的人則補了反面——外部壓力沒了，多樣性會少，100 億日圓級的投資決策也沒人攔，社外董事的煞車力道弱，所以只有「自己會慎重」撐著。

拿這集回頭看自己，我整理出兩個用得上的角度。

第一個是分辨「你看到的那個數字，是在評價什麼」。股價評價的是人氣，營益率評價的是這家公司有沒有在替客戶解決別人解決不了的事。中野講企業文化那段用了一個比喻：看得見的東西從看不見的東西長出來，水果看得見，根吸什麼養分看不見，想把果子養大得動看不見的那一邊。他說出事的公司數字都在，缺的是「我要做」的那股氣，所以「有數字但沒有人去做」。我自己看公司的時候，看得見的那一欄比較好查，難的一直是另一欄。

第二個是「先宣布，再想辦法」這件事的使用範圍。他說人腦幾乎用不到自己的智慧，被逼到才會想，所以他的做法是先喊出「要做成三成利潤的公司」，喊了就得想，想了就做出來了。主持人追問別家公司也訂了很高的目標卻達不到，差別在哪，他答「思想」——企業文化是全部結果的來源。這套我不會原封不動照抄，因為它能運作的前提，是公司裡有一群人真的接得住那句話；他自己也說，寫了 270 頁的內部教材、年年教，到現在相信那套的也只有一半的人。

可以參考的資料

• 《Investor’s Sunday》2026 年 10 月 11 日，伊原科學代表取締役會長中野德夫（後篇），主持人西田、森本；節目由 InterFM 播出，各大音訊平台有存檔。
• 想補背景的話，日本經濟產業省關於「公平的 M&A 指針」與企業買收行為相關的公開文件，可以看 MBO 在日本的法制脈絡與少數股東保護的爭點。
• 這集最後中野提到他去年起贊助靜岡縣伊豆之國市的旅館「亀や」，說客人感動的媒介是配管還是旅館只是形式差別。這段跟 MBO 無關，但那是他那套想法最沒有包裝的一次演示。

帶得走的一件事

一個觀念：你被什麼評價，就會照那個樣子做事。中野受不了的不是股東這個身分，是股價這把尺——它量的是人氣，而他想做的事在那把尺上量不出來，於是他換掉了尺。我們多數人換不掉自己的尺（KPI、考績、同儕的眼光、按讚數），但至少該知道自己正被哪一把量著，以及那把尺量不到你哪一塊。

一個今天就能做的練習，我自己試過：拿一張紙，左邊寫「別人用來評價我的那把尺」最頂上的三個指標（在公司可能是業績數字，在家可能是賺多少、回家幾點），右邊寫「我真心認為自己做得好的三件事」。然後看兩邊有幾個對得上。

對得上的部分不用管；對不上的那幾項，挑一個，寫下這個月你要留給它的一段具體時間，寫死到幾號、幾點、多久。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。