東証 PBR 改革走到第三年：池田直隆談揭露之後的事

目錄

1. 這集在講什麼
2. 我記下來的幾個重點
3. 一、改革的起點是一句不客氣的話
4. 二、揭露率衝上去了，獲利能力沒跟上
5. 三、Standard 那沒揭露的一半，問題不是意願
6. 四、「完美地做完」要花一輩子
7. 五、西田把「還原」換算成報酬率
8. 六、沒有實績就輪不到你講高目標
9. 七、「企業被股東逼著還錢」這個說法被兩邊都否認
10. 它便宜很久了，為什麼一直沒人把它推上去
11. 公司說要成長，我該不該信
12. 可以參考的資料
13. 帶得走的一件事

欲知平直，則必准繩；欲知方圓，則必規矩。

—— 《呂氏春秋・自知》（戰國）

2026 年 10 月 18 日的《Investor’s Sunday》，東京證券交易所上場部企畫組統括課長池田直隆第三次上這個節目，講 2023 年啟動的「PBR 改革」現在走到哪裡。他給的數字是：東證 Prime 市場裡股價淨值比低於 1 倍的公司，從 2023 年檢討當時的約一半降到兩、三成；Prime 有 93% 的公司已經揭露自家的改善計畫，Standard 市場約 1600 家公司裡只有 54%。但 ROE 低於 8% 的公司還有約四成，池田自己說，揭露不會讓數字變好。要留意的條件是，PBR 的改善有一部分來自這三年的股價上漲，拆開來看才知道有多少是公司自己做出來的。

這集在講什麼

主持人是森本智子與西田，西田本人做價值投資，所以這集的對談有個少見的結構：監理機關的企畫者坐在一邊，投資人坐在另一邊，兩邊把同一件事的帳算了一次。

池田 2005 年進東京證券交易所，從上場審查部走到企畫，做公司治理守則、2022 年的市場分類改制（Prime／Standard／Growth）、新創上市制度，已經十六年。他說回頭看這二十年，密度最高的就是最近三、四年。

所謂 PBR 改革，2023 年開始，沒有做成規則。池田用的詞是「請求」——他說這種做法可能很日本，連自己都不太喜歡那種公文腔，所以乾脆就用「拜託大家」的語氣。內容是請上市公司自己分析四件事：PBR、ROE、ROIC、WACC，然後說明打算怎麼改善。

我記下來的幾個重點

一、改革的起點是一句不客氣的話

池田把 PBR 低於 1 倍翻成白話：公司手上的資產跟市場給它的評價比起來，市場說它不值那些資產。他接著說，照這個講法推下去，「搞不好這間公司收起來比較好」這種結論就會被人拿出來講——然後他自己補一句，事情當然沒那麼簡單。他想傳達的是，上市公司拿了投資人的錢，就得把投資人的視角放進經營指標裡。

二、揭露率衝上去了，獲利能力沒跟上

Prime 的 93% 是個漂亮的數字，池田說這是了不起的進展。可是他同一段話裡就把界線畫出來：ROE 看起來沒有大幅改善，因為那要靠提高利潤、縮小資產負債表，開一份資料不會讓它動。所以他的判斷是，投資人的期待已經拉高，公司交出成果這件事還在前面，三年過去，舞台換到下一幕。

三、Standard 那沒揭露的一半，問題不是意願

Standard 市場約 1600 家公司，一半還沒揭露。池田說這裡面有不少公司是想做的，可是這件事做起來不容易，公司內部沒有人力去研究。他把「怎麼支援這些公司」列成下一個課題，還開玩笑說，哪天東証推出一個好服務也不是不可能。

四、「完美地做完」要花一輩子

一套完整的東西是這樣：分析現狀、訂出要把哪個指標拉到哪裡、說明為了達成要怎麼配置現金與資本、再加上具體作為。池田說，如果要把這一整套做到完美才肯拿出來，「一生かかる」——要花一輩子。他問過投資人的看法，得到的回答讓他決定改變說法：先把現狀認知拿出來就好，投資人看到之後自然會回「那你這樣試試看如何」。他用的比喻我很喜歡：這比請顧問便宜，像是免費的顧問。

五、西田把「還原」換算成報酬率

這是整集我最在意的一段。西田說投資人要求把錢還給股東，是因為公司不成長；公司若能投出 10%、15%、20% 的報酬，投資人只會叫它一直投下去。可是實際問起來，公司說這筆設備投資的回收期是二十到三十年——二十年回收換算下來報酬約 5%，三十年大概 3%，「那還我錢吧」就是這樣來的。他給的門檻是：成長投資要有兩位數才算，8% 這個數字還不夠。

六、沒有實績就輪不到你講高目標

西田接著講投資人怎麼看公司過去的紀錄：如果過去的併購買完就一路虧，報酬根本沒出來，公司再說「我們做得到」也沒人要信。他的話是：要信任你得有實績，過去沒有實績，那抱歉，也許不是你，錢還給股東比較好。池田同意，並把要說明的事整理成三件：想變成什麼樣子（含事業組合怎麼配）、為此錢要怎麼配置、董事會怎麼監督這件事。

七、「企業被股東逼著還錢」這個說法被兩邊都否認

西田說報導常把日本企業過度還原怪到股東頭上，他自己不這麼看。池田拿調查結果回應：CFO 調查裡確實看得到企業這幾年的認知與行動偏向用還原來改善指標，他猜 PBR 1 倍、ROE 8% 這種好懂的數字可能被講得太突出，公司就去找最快能動的那一格。可是投資人那邊的關注點落在成長領域的錢要怎麼用、事業組合要怎麼調。他說還原本身沒有錯，問題在於只做還原。另一個長年的認知落差是手上現金：公司說這水位適當，投資人說這看起來寬裕了。

它便宜很久了，為什麼一直沒人把它推上去

如果你手上有一檔便宜到讓你懷疑自己是不是算錯的股票，西田那段話值得慢讀。他說日本的投資人結構裡價值投資人占比高，因為便宜的標的多；便宜的標的多，價值投資人就多。於是出現一個錯位：公司在台上說「我們要成長」，台下坐著的是價值派，而且公司過去沒有成長投資的實績。兩邊講的話對不上，不是誰在說謊。

他接著丟了一句聽起來像繞口令、我想了一會兒才覺得狠的話：如果你不想被價值投資人買，一開始就不要讓自己變便宜。

把這段翻成我自己看盤時用得上的東西：便宜不會自己變貴。一檔股票的買家結構是它的估值造成的結果，而這群買家要的東西（把錢還出來、賣掉賠錢的事業）跟公司想做的事（投資、擴張）常常相反。所以看到便宜的時候，我會多問一題——這間公司要怎麼離開「便宜」這個狀態，是靠公司自己改變資本配置，還是只能等整個市場把評價拉上來？答案若是後者，那我買的是大盤不是公司。

公司說要成長，我該不該信

這是我自己最常犯錯的地方：讀到一份講得很清楚的成長計畫，就把它當成已經發生的事。這集提供了一個便宜的過濾網。

先看回收期。西田把它直接換成報酬率：二十年回收約 5%，三十年約 3%。這個換算不需要建模，公司說明會裡常常有這個數字，自己拿計算機按一下就好。按出來的數字如果低於你自己的資金成本，那這筆投資在替股東賠錢，不管簡報上寫得多漂亮。

再看實績。這是西田的那把尺：過去三到五年投出去的錢，現在長成什麼樣子？併購來的事業還在虧嗎？前一輪擴產的產能利用率怎樣？沒有紀錄的公司講未來，等於請你用信任代替證據。

最後看監督。池田把董事會放進三件事的第三件，我原本覺得這是公式化的治理語言，後來才懂他的意思：投資人沒辦法一直盯著經營團隊，所以要有人在裡面盯。一間公司如果在資本配置上沒有一個會問「這筆投資的回收算過了嗎」的董事會，那前面兩層分析過不久就會失效。

我自己是這樣用的：這三層任何一層不過，我就不把那份計畫列進估值的分子裡，頂多當成選擇權，有也好沒有也罷。

可以參考的資料

• 《Investor’s Sunday》2026 年 10 月 18 日這集，東京證券交易所上場部企畫組統括課長池田直隆，主持森本智子、西田。下週續談公司治理守則。
• 東京證券交易所 2023 年起針對「重視資本成本與股價的經營」所發布的相關說明與各公司揭露彙整。
• 日本公司治理守則本文，這次改訂把經營資源配置與成長領域投資放成主要題目。

節目裡還有個細節我想記下來：這集從頭到尾不能用投影片，主持人說「本節目禁止投影片」，還加了一句「PowerPoint、顏色、閃亮亮的字都禁止」。池田只能用嘴講 PBR 與 ROE 的四象限，請聽眾在腦袋裡自己畫。他講完之後，主持人說自己第一次搞懂這個改革為什麼需要存在。工具被拿走，話就會講得比較清楚。

帶得走的一件事

這集從頭到尾只有一個觀念：先把自己現在的位置量出來，別人才有辦法跟你討論。池田那句「要完美地做完要花一輩子」，講的就是這件事的反面——很多人卡住不是因為不想改，是因為想等到有一份完整的方案才敢開口，結果一輩子都在準備。他的建議是只拿出現狀認知，剩下的在對話裡長出來。

我試過一個做法，分享給你：挑一件你講了很久卻沒進展的事（想健身、想換工作、想把爸媽的健康檢查安排好都算），不要寫計畫，寫一個數字——過去三個月你為它實際做了幾次。然後把那個數字拿給一個會直說的朋友看，什麼都不要解釋。我第一次做的時候那個數字是 1，而我原本以為是五、六次；朋友看完給我的那句話，比我自己想三個月有用。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。