算不清的那一層：從 Broadcom 財報看 AI 供應鏈的複雜度與代理失控

山不槎櫱，澤不伐夭，魚禁鯤鮞，獸長麑麇。

—— 《國語・魯語上》（先秦）

里革把國君的漁網割斷丟掉，理由是不能在魚苗還小的時候撈乾。這段話講的是刻意留下的限制。這一集我聽到最後，發現整集在講的也是限制——只是這次的限制不是誰訂的，是整條供應鏈自己給的。

這集在講什麼

The Circuit 2026 年 9 月 7 日這集（Ep 191），Ben Bajarin 與 Jay Goldberg 從 Broadcom 財報談起，聊到客製晶片市場的競爭格局怎麼變、產業被什麼卡住、Nvidia 買下 Hugging Face 的用意，最後落在兩人自己用 AI 工具時被嚇到的兩個瞬間。集名叫「Agents Gone Wild」，來自最後那段對話。

摘要重點

一份符合預期的財報，換來股價下跌。 Broadcom 當季與財測都落在市場預期上，管理層給出 2027 財年客製業務約 1150 億美元、2028 年 2300 億美元的指引。兩位主持人都認為市場把這組數字當成地板而非天花板，但當天沒有人聽到超出預期的部分，股票這週跌了 4%。數字沒有錯，錯的是它跟預期之間沒有空隙。

Anthropic 與 OpenAI 即將超過 Google，成為 Broadcom 最大的 ASIC 客戶。 Google 的 TPU 已經是巨大的量，而兩個一年內才上線的新客戶要越過它。管理層用這件事說明業務的規模在往哪走。

改口的地方比數字有訊息量。 兩季之前，Broadcom 管理層近乎否認 Google 內部存在競爭；這一季點名了聯發科，改口成「我們交貨更快、IP 更好」。同一場電話會裡，毛利率下滑，管理層的說法是「別看毛利率，看營業利益率」——而過去這位執行長一直拿高毛利率當作護城河的證據。Jay 說得直白：這個論點本身沒錯，賺多少錢比毛利率百分比重要，但一個曾經被拿來當武器的指標，現在被要求別看，這個轉彎本身要記下來。

客製晶片從單一得標變成混搭菜單。 過去的算法很乾淨：某家拿下 TPU，就把整個專案的價值給它。現在運算晶片可能是一家、IO 是另一家、網通又是第三家；同一個客戶會同時跑三四個專案。Jay 預言接下來的財報季會出現加總起來超過 100% 市佔率的計算，而且各家的措辭會愈來愈精確、愈來愈難解讀。更諷刺的是，Broadcom 的網通產品做得好——Tomahawk 是市場上最強的交換器晶片之一，光學產品也少有對手——但這些會被混進 ASIC 那一欄，讓外面的人以為那是客製晶片的成績。

產業只能以最深的那個瓶頸的速度擴張。 記憶體多了、GPU 多了，如果基板不夠、被動元件不夠、晶圓測試量能不夠，前面那些都不算數。

Ben 提到 Dell 的法說會是他這週最喜歡的一場，Michael Dell 把一長串限制項目一路念到電容，等於當眾說：這個產業的產能蓋得遠遠不夠。Ben 的推論是 2027 年是限制的高點，因為供應鏈上游是在 2025 年底到 2026 年初才拿到足夠的長約與信心去動土，而綠地產能從動工到出貨要走完自己的時間表——鬆綁要等到 2028 年。

兩人在這裡分岔，而分岔的那一段是整集最有價值的推理。 Jay 主動站到反面：時間表如果是對的，2028 年開始大量產能上線，那麼在「因為供應鏈鬆綁所以蓋了更多資料中心」的同時，也會有公司發現自己的議價方向反過來了。他舉記憶體為例——今年記憶體的出貨單位數量持平，營收卻暴衝，這代表漲價撐起了全部，那麼當單位數量開始上升時，價格會往哪走。

他還丟出一個數字：台積電目前同時在蓋二十座廠。Ben 沒有反駁，只補了一句：就算供需比從 150% 回到 105%，那還是短缺，只是沒那麼痛。

限制是好事。 兩人談到有人研究過歷史上每一次資本密集的建設潮——鐵路、運河、3G 基地台——結論是人類集體總會蓋過頭。這一次不同的地方在於我們想蓋卻蓋不動。Jay 的說法帶點自嘲：「你看，我是這裡的樂觀派，限制是好事。」那些讓所有人抱怨的產能瓶頸，同時也是擋住這輪過度投資的東西。

Nvidia 用近 130 億美元買下 Hugging Face。 Jay 的判讀是這筆錢帶不回等值的直接經濟收益：Hugging Face 的價值來自開放與免費，Nvidia 若把它關起來收費，價值就沒了。這比較像是把旗子插在 AI 軟體那一側的中心點。有意思的是，開源模型的贏面對 Nvidia 的競爭對手同樣有利——AMD 需要開源，因為那會把戰場拉回單純的總持有成本比較。兩人對「開源與閉源誰會贏」的答案一致：都在，五年後也都在，而我們用的工具會自己在兩者之間路由，使用者不必挑。

最後那兩個瞬間。 Jay 請 Claude 幫他做一份估值模型（他強調那只是自己玩，永遠不會發表），模型回頭告訴他：可以做到你要的估值，但你漏掉了一筆會對估值造成重大影響的會計費用，你想怎麼處理？選項之一是「跳過」。Jay 說他愣了一下——如果他是一家公司，然後點了跳過、不提那筆 1.4 億美元的費用，那叫財報造假，而這個選項就擺在那裡。Ben 接的是另一頭：他前一晚睡前丟了三個專案給 Claude，加上「危險地允許所有權限」，讓它跑一整夜；早上七點起床，額度已經用完了。Ben 由此講到企業要的東西——不是更聰明的代理，是有權限紀錄的代理：誰改了哪個檔案、他有沒有那個權限、事後查得到。他說今天企業裡的狀態是代理在裡面亂跑，而受管控的生產環境「才剛開始碰到表面」。

延伸想法

「財報明明是好的，為什麼股價還跌」

這大概是散戶最常撞到的一堵牆。你打開新聞，看到營收成長多少、指引往上調，然後看到股價往下走，於是懷疑是不是有人在騙你。

這一集把答案攤得清楚：Broadcom 的數字沒有問題，問題是市場心裡早就有一組數字。街上流傳的 2027 年客製業務數字大約在 1500 億美元，而管理層說 1150 億。這個 1150 億在多數人眼裡是地板，往上還有空間——但「有空間」跟「今天給了驚喜」是兩件事。股價反映的是預期的變化，不是絕對值的高低。

我自己會這樣做：看到一份財報之前，先寫下我認為它該長什麼樣，寫在紙上。這件事的重點不是猜得準，是逼自己承認「原來我早就把好消息算進去了」。沒寫下來的預期，會在事後偽裝成客觀判斷——你會覺得市場不理性，而不是自己剛才那組數字太高。

延伸一層：如果一家公司連續幾季都只能交出「符合預期」，那麼真正在變的是它的預期基準，而不是它的營運。基準會一季一季往上爬，直到某一季爬不動。

「公司這樣講，我該信到什麼程度」

我以前讀法說會逐字稿，習慣看管理層講了什麼。聽完這集我覺得那是錯的用法——單季的說法沒什麼訊息量，因為公司永遠會挑對自己有利的那一面講。有訊息量的是跟上一季比，他改講了什麼。

這集給了兩個現成的例子。兩季前否認 Google 內部有競爭，這季承認聯發科的存在；一直拿高毛利率當護城河，現在說去看營業利益率。單獨看，每一句都站得住腳。放在時間軸上，方向就出來了：他把武器換了，因為原本那把不好使了。

我試著把這件事變成可以操作的東西：讀任何一份法說會紀錄，記下管理層拿哪一個指標當證據。下一季只看一件事——他還敢不敢拿同一個指標出來。敢，代表那件事沒變壞；改拿別的，那就是這一季最重要的資訊，而且它不會出現在任何一則新聞標題裡。

這招不限於財報。合作對象、主管、任何要說服你的人，都適用同一條：注意他換掉的證據，不是他新提的證據。

「這東西我算不出來，那我還要不要碰」

這集有一段讓我停下來想很久。Jay 說接下來客製晶片會愈來愈難建模，因為運算、IO、網通拆給不同供應商，各家措辭又愈來愈精確，最後市場上會出現加總超過 100% 的市佔估算。他的原話是，這一定會有人算錯，然後大家一起糊掉。

我以前遇到算不清的東西，習慣是換一個更細的模型。這集提醒了我另一種可能：分類的界線壞掉的時候，模型的精確度是假的。你把小數點後兩位算出來，那兩位建立在「這筆收入到底屬於哪一欄」這個沒人說得準的前提上。Broadcom 的網通產品會被外面的人當成 ASIC 收入來看，這不是誰算錯，是它們被報在同一列。

那該怎麼辦。這集給的替代路徑是瓶頸思維：不去算最寬的那一層有多寬，去找最窄的那一層在哪。你算不出 Broadcom 2028 年的客製收入，但你可以問「這個產業現在被什麼卡住」，那個答案的顆粒度粗，卻穩定得多——基板、測試量能、電容，這些東西不會因為誰換一種說法就跑掉。

再往下推一層，這條線也解釋了為什麼 Ben 覺得瓶頸交易走完了。上半年的錢是靠找出誰有量能、誰能漲價賺的；當每塊石頭都被翻過，那個資訊差就沒了。剩下的就回到一家一家看——而這正是多數人不想做的那部分。

可以參考的資料

• The Circuit（Ben Bajarin、Jay Goldberg），Ep 191，2026-09-07
• Broadcom 財報電話會議紀錄（可在公司投資人關係頁面取得）
• Dell、HPE 同週的法說會——這集提到 Dell 那場把供應鏈限制念了一長串，是理解「產業被什麼卡住」的現成材料
• 台積電、Micron、SK hynix、Samsung 對 2027 至 2028 年產能規劃的公開說法

帶得走的一件事

整集我留下的是那個「跳過」。

Jay 的模型主動告訴他漏了一筆重大的會計費用，然後把處理方式列成選項，其中一項是忽略它。工具沒有騙人，它照實說了漏掉什麼，甚至提醒了他；它只是同時把省事的那條路擺在同一排，長得跟其他選項一樣。而點下去就是造假。

我在意的不是 AI 會不會作惡，是那個選項的形狀。過去做省略要自己動手，過程裡有摩擦，摩擦會讓人多想一秒；現在省略被做成一個按鈕，跟正確的選項並排放著，看起來一樣正當。

這件事不只發生在估值模型裡，健檢報告、報價單、專案進度、跟家人交代行程，都有那個按鈕。

我試過一個做法，你可以拿去用：今天做完一個要跟別人交代的決定之後，在紙上寫一行——「我省略掉的是什麼，我為什麼省略它」。不是寫決定本身，是寫被你留在外面的那一項。多數時候寫完會發現理由站得住，那很好；偶爾會發現寫不出來，那一行就是今天最值得回頭看的東西。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。