《The Circuit》聽後心得：記憶體的循環壞掉了嗎？關鍵在舊產線留不留

目錄

1. 兩個人同意什麼，吵的是哪一句
2. 舊循環為什麼長成那個樣子
3. 這條推論靠什麼才成立
4. 需求端在同時被打壞
5. 為什麼不是「這只是又一次上行循環」
6. 另外幾件值得記的
7. 可以參考的資料
8. 帶得走的一件事

夫珠玉金銀，饑不可食，寒不可衣……粟米布帛生於地，長於時，聚於力，非可一日成也。

—— 晁錯《論貴粟疏》（西漢，約公元前 178 年）

2026 年 10 月 5 日《The Circuit》這集，Ben Bajarin 與 Jay Goldberg 從美光的季報一路吵到記憶體的循環有沒有壞掉。Ben 的說法是這輪的地板被抬高了，產業規模從過去高點約一千億美元，被他們的模型推到六千億到八千億美元之間；而 DRAM 的位元成長只有二十出頭個百分點、NAND 二十五上下，價格今年翻倍，明年還有合約約定要再漲一次。Jay 沒有反駁規模，他質疑誘因：四份消費級記憶體的產能才換得一顆最高階的 HBM，而後者價格高出上百倍。這集的數字來自兩人對財報與新聞的解讀，誰都沒說自己知道 2028 年之後會怎樣。

兩個人同意什麼，吵的是哪一句

同意的部分是地板。記憶體過去是教科書級的景氣循環股，好的時候毛利八成，壞起來掉到三成，整個產業的高點大約一千億美元。現在 Ben 說這個區間整段被搬高，他們模型裡的高點落在六千億到八千億美元，差別只在你假設平均售價的地板在哪。Jay 說這點沒人反對。

吵的是市場怎麼定價它。Ben 的觀察是，現在的評價像在假設 2029 年會有一次需求破壞加上毛利壓縮，火車輪子整組掉下來。他不接受這個預設，因為位元需求還在往上。

舊循環為什麼長成那個樣子

這裡要先講一件外行容易漏掉的事，Ben 把它當成整段推論的支點：記憶體過去的做法叫無塵室重用。

一座廠能用的無塵室空間是固定的，舊世代的記憶體賣不動了，廠商就把舊設備搬走、把同一塊地改成新世代的產線。所以每次升級，舊產品就從市場上消失一代。晶圓代工剛好相反，台積電的老節點到今天還在收租，一個世代能被變現很多年。

Ben 的推論鏈是這樣接起來的：如果 AI 加速器對記憶體的胃口讓位元需求持續往上，而各家又都在擴無塵室的面積，廠商就沒有理由拆掉舊產線。DDR4 還有客人——他點名記憶體池化與拆解式的 CPU 架構用得到——那就繼續做、繼續賣。一旦尾段產能跟著被長期變現，記憶體這門生意就從「衝一波再崩」變成「像代工一樣的分層市場」。他這週那份報告的標題叫「賭位元，不要賭歷史」。

這條推論靠什麼才成立

關鍵在「無塵室面積有沒有真的變大」。Ben 把前提講得很直白：如果你的佔地翻倍或更多，你就能做出跟過去不同的分配決定。前提沒成立，整條推論會倒過來——面積不變，留一代舊產線就等於少一代新產線。

Jay 的反駁打在誘因上，而且給了一個數字：生產一顆最高階 HBM 所吃掉的產能，大約是四顆消費級記憶體，而這顆高階產品賣貴上百倍。他順手補的那句觀察我覺得最有意思——傳統摩爾定律裡，先進製程代表同一片晶圓裝得下更多東西；HBM 這邊反過來，十六層堆疊的良率與耗用晶圓讓每片晶圓的產出變少。他半開玩笑叫它「反向製程微縮」。於是廠商面前那塊無塵室，數學自己會說話：往 HBM 倒的誘因強到不需要解釋。

Jay 說他在美光的法說電話上沒聽到任何讓他安心的訊號。他想聽到的是「我們會照顧消費端」，聽到的卻是擴產與研發都往高階去。他提到有報導說消費級記憶體價格走平，他讀成廠商的刻意決定，可是美光的說法沒給他這個信心，所以他只敢把它當自己的猜測。

需求端在同時被打壞

這段是我聽完最在意的地方，因為它會讓「位元需求持續往上」這個前提自己鬆掉。

節目裡有兩個具體跡象。一是特斯拉在替機器人降記憶體規格，用得比原設計少，原因是拿不到足夠的記憶體。二是 Jay 這週跟一個做手機出貨預估的人聊，對方認為手機要面對十年不成長：今年需求往下，手機變貴又變得沒那麼好用，大家就不換；明年那支撐了五年的舊手機壞掉才換，而換完又是下一個五年。昂貴的記憶體把換機週期往後推，推出去的那段時間不會自己補回來。

拿這件事對照手上的持股會比較具體。如果你有消費電子或手機鏈的部位，記憶體漲價對你是成本上升；如果你抱的是記憶體廠，你賭的是這個成本不會大到把終端的量砍掉。同一條新聞，兩邊要問的問題相反——而下游流失的那部分，不會出現在美光的財報上。

為什麼不是「這只是又一次上行循環」

我自己想過一個省力的解釋：價格翻倍、合約鎖量、廠商喊結構改變，這些話每個循環的頂點都聽過一次，當成老劇本就好。

這集給了兩個不這樣解釋的理由。第一，位元成長的數字對不上老劇本。DRAM 二十出頭、NAND 二十五上下，價格卻翻倍；老循環的頂點通常是量價一起衝，供給追上來才崩。這次供給追得慢，Ben 說位元成長慢下來的原因是做不出來，不是沒人要。

第二是中國那條線。CXMT 把產能目標整批往前拉，明年會多出不少產能。Jay 給的對比是：美國、韓國、日本蓋一座記憶體廠要兩年半到三年，中國十八個月。他說大家最常看漏中國記憶體的地方就在這裡——缺的東西跟別人一樣缺，可是產能上線快得多。他的結論一句話：2028 年會有很多記憶體，至於價格怎麼反應，他說他不知道。

所以這集沒有結論，它把爭論整理成一個能追蹤的問題：看廠商有沒有把舊世代產線留下來、有沒有把一部分新增產能分給消費端。那是 Ben 這條推論唯一的驗證點，而每一季的法說電話都會露出線索。

另外幾件值得記的

• 資產負債表即服務。 路透拿到 Anthropic 的初步上市文件，裡面寫著博通承諾借給它最多約四百二十億美元，用在博通生產的 Google TPU 上。Jay 提醒半導體業過去避開舉債有正當理由：高固定成本、有循環，錯過一個產品週期就很難補；身上背債又錯過循環會致命。
• 輝達那張投影片。 輝達這週跑了一輪不帶交易的法人說明，裡面一張投影片就是 10-K 的承諾附註，用來說明它怎麼用資產負債表養生態系。Jay 說同一張圖他見過別人拿去講負面論述，然後引《大賣空》的迷因問「他們為什麼在認罪」，自己答：這是在炫耀。他替這類主題想的節目標題是「頭髮著火、在街上尖叫狂奔的極度恐懼」。
• 為什麼出錢的是無廠設計公司，不見代工廠。 Ben 問得好：需求反正會落到台積電身上，它為什麼不分攤風險？Jay 的答案是台積電離終端太遠，不知道今年全世界會買幾支手機，這種預估它得向外面問；輝達與博通每天跟終端客戶講話，也更會把 AI 需求變成現金。
• 代幣經濟學。 Jay 想把 AI 的討論從形容詞拉回美元。他的例子是推理模型：一年前各家為它收溢價，現在溢價消失，變成前沿模型內建的一個功能。輸入與輸出代幣的價格結構差很多，因為底下的運算性質不同。他說再過幾個月大家都會開始算這件事。
• 每秒兩百五十個代幣那一檔。 OpenAI 開發者日推出的高速方案，一度被猜是用了專門的推論晶片，後來確認是調校過的輝達 GPU 跑低批次。Jay 對「高級代幣」這個說法保留，他認為定價會按分群與終端用途做差別定價，講法會比「貴的代幣、便宜的代幣」細得多。

可以參考的資料

• 《The Circuit》2026 年 10 月 5 日那集（主持人 Ben Bajarin、Jay Goldberg），本篇的引述都來自這集。
• 美光最新一季的財報與法說電話記錄，可以自己對照他們怎麼談尾段產能與消費端。
• Anthropic 的初步上市文件（路透本週報導引用），博通那筆貸款承諾寫在裡面。
• 輝達 10-K 的承諾與或有事項附註，就是節目裡那張投影片的原始出處。

帶得走的一件事

這集教我的一句話是：稀缺的東西，看的是它怎麼被分配，不是它總共有多少。記憶體的爭論表面在吵總量——位元需求會不會繼續長——可是兩個人最後都停在同一塊無塵室要分給誰。總量能讓你知道這門生意會不會變大，分配才決定誰拿得到。

我試過一個做法，可以跨出投資圈：挑一個你最近多出來的資源——加薪的那一筆、放完長假多出來的精神、小孩上學後空下來的兩小時——把它實際的流向寫下來，寫已經發生的，不是計畫。然後跟你嘴上說的優先順序對一次。我自己對完才發現，多出來的那兩小時全進了最急的那件事，而我口口聲聲說最重要的那件，一分鐘都沒分到。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。