［讀法說會］把兩季的原話並排：Snowflake 這次改口的地方
拿 Snowflake 2026-09-02 與 2026-05-27 兩場法說會並排讀：隔一季就鬆掉的毛利率承諾、兩季都被問卻沒給的那個數字、悄悄換了分法的成長來源，還有備料時撞到的一個「沒報錯也沒東西」。教育性分享、讀法說會的方法，非投資建議。
信言不美，美言不信。善者不辯，辯者不善。
—— 老子《道德經・第八十一章》（春秋）
老子說，可信的話通常不漂亮，漂亮的話通常不太可信。我讀 Snowflake（SNOW）9 月 2 日那場法說會時，一直想到這句。那場的開場白很漂亮：「代理式企業」「飛輪」「一生一次的技術轉變」。
法說會是公司每季公布財報後開的電話會議，執行長和財務長先念一段準備好的講稿，再讓券商分析師輪流提問。講稿可以寫好，問答比較難全部寫好，所以我偏愛看問答。
這次我多做了一件事：把上一季 5 月 27 日那場也找出來，兩場並排讀。
先交代背景。Snowflake 賣雲端資料平台，大部分收入照客戶的用量收錢，這部分叫「產品營收」。它的會計年度到每年 1 月底結束，所以 9 月這場講的是 FY2027 第二季，大約是 2026 年 5 到 7 月。
9 月這場的成績單很好看。財務長說第二季產品營收 14.9 億美元，年增 37%，連續第三季加速；全年產品營收目標從上季的 58.4 億美元拉到 60.7 億美元，成長率從 31% 調到 36%。好消息大家都看得到，下面寫的是我在好消息旁邊注意到的東西。
上季說要守住 75%，這季變 74%
毛利率是每收 100 塊、扣掉直接成本後剩多少，對 Snowflake 來說，直接成本大多是付給雲端業者的運算費。
5 月那場，UBS 的分析師 Karl Keirstead 問：大家都覺得 AI 產品毛利比較低，你們的全年毛利率目標怎麼沒動？財務長 Brian Robins 先承認 AI 產品毛利較低，再說會靠跟 AWS 的新合約壓低成本來抵，最後一句是：
“We’re committed to find efficiency to be able to maintain that 75% gross margin.”
（我們承諾找出效率，守住 75% 的毛利率。）
9 月那場，同一位分析師又問到模型選擇與毛利，財務長這樣回：
“You saw our non-GAAP product gross margin go down to 74% because we have increased our guidance so much.”
（你們看到產品毛利率降到 74%，因為我們把營收目標調高了這麼多。）
一個百分點不大，我在意的是理由換了方向。上季，AI 用量變多是一股要被克服的壓力；這季，同一件事成了毛利下修的原因，還跟營收上修綁在一起講。他接著排了先後：先把產品做好、先衝採用量，「Then we will work on sort of the margin implication of that.」（毛利的影響之後再處理）。上季的「承諾守住」，一季之後變成「之後再處理」。
成本去了哪裡，財務長自己講了。全年營業利益率目標從 13.5% 調到 14.5%，靠的是「we offset growing cloud costs with slowing headcount expense」，雲端成本變多，用少請人來抵。這個會計年度到目前他們多了 334 人，其中 173 人是併購進來的，去年同期是 935 人。錢從人事那一行搬到雲端那一行，毛利率往下、營業利益率往上，兩個數字反方向走，要擺在一起看。AI 產品的毛利為什麼跟「誰替客戶挑模型」有關，我在聽股癌 EP694 那篇聊過。
這些利潤率前面都掛著「non-GAAP」，意思是公司自己調整過的口徑，最大一項調整是員工拿到的股票酬勞不算成本。照一般會計準則，它還在虧損，執行長在這場說 GAAP 轉盈的目標在 FY2028 第四季，大約是 2027 年底到 2028 年 1 月。把 9 月 2 日公布的財報往回加四季（到 2026 年 7 月底），帳面淨損 10.91 億美元，自由現金流卻是正 11.93 億美元，差距主要來自四季合計 16.42 億美元的股票酬勞：帳上算成本，現金沒有流出去。同一家公司有三個「獲利」數字，聽到「利潤率改善」時，我會先問是哪一個。
兩季都有人問，兩季都沒有數字
講稿裡最撐整個故事的主張，是 AI 會帶動整個平台的用量。9 月講稿的原話：「Customers using AI on Snowflake consume more across the data platform, creating a structural multiplier for our business.」（用 AI 的客戶在整個平台上都用得更多，這是結構性的放大器。）
放大幾倍？這題兩季都有人問。
5 月，Wolfe Research 的 Alex Zukin 問：用了 CoCo（Snowflake 自家的 AI 寫程式助手）的客戶，花費多了多少？執行長 Sridhar Ramaswamy 回答的第一句是「Among the biggest impact that products like CoCo have with our customers is simply one that of expectation.」，接著講客戶對搬遷速度的期待變高了。沒有數字。
9 月，美國銀行的 Koji Ikeda 問得更細：用 AI 的客戶比沒用的多用多少？怎麼確定這是長期用量變多，還是只把以後的專案提前做完？回答是：
“At this time, we are not ready to share the exact uplift numbers, but we do measure cohort behavior.”
（目前還沒準備好公布確切的提升數字，但我們有在追蹤各批客戶的行為。）
同一場稍後，Zukin 再上來，開口先說「I appreciate that it’s too maybe early to share the ARPU expansion」（我理解現在分享每位客戶的花費擴張可能還太早）。提問的人自己先替公司鋪好了台階。
公司也沒有空手，它端出一個新指標：新客戶在購買三個月後，有多少比例已經用掉八成以上的購買額度。執行長說這個指標「very, very visibly improved」（很明顯、很明顯地改善）。指標有名字、有定義，就是沒有數字。
我自己讀法說會會做一張小表：把講稿裡最撐故事的三句主張抄下來，旁邊一格寫它有沒有附數字。這場最撐故事的「放大器」那句，旁邊那格兩季都空著。空格不代表壞事，公司可能還在累積資料；它告訴我的是，這句話現在只能相信，還沒辦法檢查。
同一份成績，換了分法
加速從哪裡來，兩場的說法不一樣。
5 月，財務長說全年目標上修，最大的推力是 CoCo：「CoCo had the largest driver to the increase in our forecast.」
9 月，Evercore 的 Kirk Materne 問新產品和核心平台各佔多少，執行長說「I would roughly call it even」（大致一半一半），又補一句「Our AI products, which is a pretty broad swath at this point.」（我們的 AI 產品，現在涵蓋的範圍已經很廣。）接著點名的除了 CoCo 和 CoWork，還有 AI Functions、AI Gateway。
注意到這個轉變的是摩根大通的分析師。他在最後一題直接問：上季你們說上修多半來自 CoCo，這季聽起來核心平台和 AI 比較平均，季中發生了什麼根本的變化嗎？財務長的回答是：我們照觀察到的行為做預測，AI 產品在長，採用它們的客戶在核心平台上也用得更多。
這段讓我學到兩件事。分析師自己也在做「兩季並排」，而且這樣問出來的題目最好。還有，「AI 貢獻一半」這種比例，要先看 AI 這個籃子裝了什麼，籃子變大，一半的意思就跟著變。
幾個兩季都報過的數字，我也並排放了一下。淨營收留存率是老客戶今年花的錢除以去年，126% 代表去年花 100 塊的那群客戶，今年花 126 塊；剩餘履約義務是客戶已經簽約、還沒認列成營收的金額，9 月這場是 90 億美元。
| 指標 | 5/27 那場 | 9/2 那場 |
|---|---|---|
| 產品營收年增率 | 34% | 37% |
| 淨營收留存率 | 126% | 126% |
| 剩餘履約義務年增率 | 38% | 30% |
| 新增客戶數年增率 | 38% | 32% |
| 上線的使用案例數年增率 | 114% | 89% |
| 每位業務贏得的案例數年增率 | 86% | 43% |
營收在加速，旁邊幾個看起來比較早反映需求的數字，成長率在放慢，但都還是正成長。剩餘履約義務的部分，財務長兩季都說客戶偏好在第四季續約，簽約會往第四季集中。這幾個數字之間是什麼關係，我讀不出確定的答案，這場也沒有分析師追問。我先記下來，下一季再並排一次。
財報上看得到的：現金集中在第四季進來
財務長兩季都說客戶偏好在第四季續約。這句話在現金流量表上看得到。把 9 月 2 日公布的財報往回排四季：
| 季度（季底） | 營收 | 本業損益 | 自由現金流 |
|---|---|---|---|
| 2025 年 10 月 | 12.13 億美元 | −3.29 億美元 | 1.14 億美元 |
| 2026 年 1 月（第四季） | 12.84 億美元 | −3.18 億美元 | 7.63 億美元 |
| 2026 年 4 月 | 13.91 億美元 | −3.26 億美元 | 2.33 億美元 |
| 2026 年 7 月 | 15.47 億美元 | −2.63 億美元 | 0.84 億美元 |
四季的自由現金流加起來 11.93 億美元，其中 7.63 億美元、約六成四，是在 1 月底那一季進來的。簽約和續約集中在年底，帳單跟著在年底開，現金就在那一季進來，營收再依客戶的用量陸續認列。所以 7 月這季的自由現金流只剩 0.84 億美元，單看會以為變差，放回一年的節奏裡看，是季節。
同一張表的本業損益也值得看。本業虧損從 4 月那季的 3.26 億美元縮到 2.63 億美元：營收一季多了 1.56 億美元，營業費用只多了約 0.48 億美元，和財務長說的「少請人來抵雲端成本」對得上。股票酬勞這季是 4.24 億美元，大約是營收的兩成七，它讓帳面一直是虧損，也是公司把 GAAP 轉盈放在 FY2028 第四季的原因之一。
法說會的話要跟上一季比，財報的數字要跟一年裡同一個位置比。第四季的現金和第二季的現金，裝的是不同的東西。
帶得走的一件事
我從這兩場帶走的一件事：一句話單獨看都說得通，擺到上一次的原話旁邊，改掉的那幾個字最有資訊。
我試過一個做法，你要的話可以試試：今晚打開你跟某個人的聊天紀錄，裝潢師傅、房東、主管、客服都可以，找他上次對同一件事的說法，像交期、價錢或目標，把那句原話和這次的說法抄成上下兩行，寫在手機記事本裡，圈出改掉的那幾個字。抄下兩行就算完成；下次他再提這件事，把第三句加在下面。
本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。