# ［讀法說會］把兩季的原話並排：Snowflake 這次改口的地方

> 拿 Snowflake 2026-09-02 與 2026-05-27 兩場法說會並排讀：隔一季就鬆掉的毛利率承諾、兩季都被問卻沒給的那個數字、悄悄換了分法的成長來源，還有備料時撞到的一個「沒報錯也沒東西」。教育性分享、讀法說會的方法，非投資建議。

Published: 2026-09-15
Locale: zh-TW
Tags: 讀法說會, Snowflake, 財報, 軟體股, education

TL;DR: 單看一場法說會，每句都說得通；把上一季的原話擺在旁邊，改掉的那幾個字最有資訊。


![深夜的書房，一個人戴著耳機背對畫面，坐在舊收音機和綠色檯燈旁，拿鉛筆在攤開的筆記本上記下聽到的話，窗外是遠處的城市燈火](/covers/snow-2026-09-02-earnings-call-fy27q2.png)

> 信言不美，美言不信。善者不辯，辯者不善。
>
> —— 老子《道德經・第八十一章》（春秋）

老子說，可信的話通常不漂亮，漂亮的話通常不太可信。我讀 Snowflake（SNOW）9 月 2 日那場法說會時，一直想到這句。那場的開場白很漂亮：「代理式企業」「飛輪」「一生一次的技術轉變」。

法說會是公司每季公布財報後開的電話會議，執行長和財務長先念一段準備好的講稿，再讓券商分析師輪流提問。講稿可以寫好，問答比較難全部寫好，所以我偏愛看問答。

這次我多做了一件事：把上一季 5 月 27 日那場也找出來，兩場並排讀。

先交代背景。Snowflake 賣雲端資料平台，大部分收入照客戶的用量收錢，這部分叫「產品營收」。它的會計年度到每年 1 月底結束，所以 9 月這場講的是 FY2027 第二季，大約是 2026 年 5 到 7 月。

9 月這場的成績單很好看。財務長說第二季產品營收 14.9 億美元，年增 37%，連續第三季加速；全年產品營收目標從上季的 58.4 億美元拉到 60.7 億美元，成長率從 31% 調到 36%。好消息大家都看得到，下面寫的是我在好消息旁邊注意到的東西。

## 上季說要守住 75%，這季變 74%

毛利率是每收 100 塊、扣掉直接成本後剩多少，對 Snowflake 來說，直接成本大多是付給雲端業者的運算費。

5 月那場，UBS 的分析師 Karl Keirstead 問：大家都覺得 AI 產品毛利比較低，你們的全年毛利率目標怎麼沒動？財務長 Brian Robins 先承認 AI 產品毛利較低，再說會靠跟 AWS 的新合約壓低成本來抵，最後一句是：

> "We're committed to find efficiency to be able to maintain that 75% gross margin."
>
> （我們承諾找出效率，守住 75% 的毛利率。）

9 月那場，同一位分析師又問到模型選擇與毛利，財務長這樣回：

> "You saw our non-GAAP product gross margin go down to 74% because we have increased our guidance so much."
>
> （你們看到產品毛利率降到 74%，因為我們把營收目標調高了這麼多。）

一個百分點不大，我在意的是理由換了方向。上季，AI 用量變多是一股要被克服的壓力；這季，同一件事成了毛利下修的原因，還跟營收上修綁在一起講。他接著排了先後：先把產品做好、先衝採用量，「Then we will work on sort of the margin implication of that.」（毛利的影響之後再處理）。上季的「承諾守住」，一季之後變成「之後再處理」。

成本去了哪裡，財務長自己講了。全年營業利益率目標從 13.5% 調到 14.5%，靠的是「we offset growing cloud costs with slowing headcount expense」，雲端成本變多，用少請人來抵。這個會計年度到目前他們多了 334 人，其中 173 人是併購進來的，去年同期是 935 人。錢從人事那一行搬到雲端那一行，毛利率往下、營業利益率往上，兩個數字反方向走，要擺在一起看。AI 產品的毛利為什麼跟「誰替客戶挑模型」有關，我在[聽股癌 EP694 那篇](/blog/gooaye-2026-09-05-ep694/)聊過。

![左邊兩根長條，去年同期新增 935 人、今年只有 334 人（其中 173 人是併購來的），一支箭頭指向右邊一個向上的大箭頭「雲端運算費變多」；下方兩條線方向相反，產品毛利率從 75% 往下到 74%，營業利益率目標從 13.5% 往上到 14.5%。](/figures/snow-cost-shift-headcount-to-cloud.svg)

這些利潤率前面都掛著「non-GAAP」，意思是公司自己調整過的口徑，最大一項調整是員工拿到的股票酬勞不算成本。照一般會計準則，它還在虧損，執行長在這場說 GAAP 轉盈的目標在 FY2028 第四季，大約是 2027 年底到 2028 年 1 月。把 9 月 2 日公布的財報往回加四季（到 2026 年 7 月底），帳面淨損 10.91 億美元，自由現金流卻是正 11.93 億美元，差距主要來自四季合計 16.42 億美元的股票酬勞：帳上算成本，現金沒有流出去。同一家公司有三個「獲利」數字，聽到「利潤率改善」時，我會先問是哪一個。

![以零為中線，左邊一根往下的長條是帳面淨損負 10.91 億美元，中間一根往上、長度相近的長條是自由現金流正 11.93 億美元，右邊一個虛線空框是四季合計 16.42 億美元的股票酬勞：算成本、但不付現金，是兩者差距的主要來源。](/figures/snow-book-loss-vs-free-cash-flow.svg)

## 兩季都有人問，兩季都沒有數字

講稿裡最撐整個故事的主張，是 AI 會帶動整個平台的用量。9 月講稿的原話：「Customers using AI on Snowflake consume more across the data platform, creating a structural multiplier for our business.」（用 AI 的客戶在整個平台上都用得更多，這是結構性的放大器。）

放大幾倍？這題兩季都有人問。

5 月，Wolfe Research 的 Alex Zukin 問：用了 CoCo（Snowflake 自家的 AI 寫程式助手）的客戶，花費多了多少？執行長 Sridhar Ramaswamy 回答的第一句是「Among the biggest impact that products like CoCo have with our customers is simply one that of expectation.」，接著講客戶對搬遷速度的期待變高了。沒有數字。

9 月，美國銀行的 Koji Ikeda 問得更細：用 AI 的客戶比沒用的多用多少？怎麼確定這是長期用量變多，還是只把以後的專案提前做完？回答是：

> "At this time, we are not ready to share the exact uplift numbers, but we do measure cohort behavior."
>
> （目前還沒準備好公布確切的提升數字，但我們有在追蹤各批客戶的行為。）

同一場稍後，Zukin 再上來，開口先說「I appreciate that it's too maybe early to share the ARPU expansion」（我理解現在分享每位客戶的花費擴張可能還太早）。提問的人自己先替公司鋪好了台階。

公司也沒有空手，它端出一個新指標：新客戶在購買三個月後，有多少比例已經用掉八成以上的購買額度。執行長說這個指標「very, very visibly improved」（很明顯、很明顯地改善）。指標有名字、有定義，就是沒有數字。

我自己讀法說會會做一張小表：把講稿裡最撐故事的三句主張抄下來，旁邊一格寫它有沒有附數字。這場最撐故事的「放大器」那句，旁邊那格兩季都空著。空格不代表壞事，公司可能還在累積資料；它告訴我的是，這句話現在只能相信，還沒辦法檢查。

![一張三列的小表，前兩列是 5/27 與 9/2 兩場都有人問「放大幾倍」，被問那欄打勾、附數字那欄是虛線空框；第三列是公司自己提的新指標「三個月用掉八成額度」，數字欄同樣空著，只寫著「很明顯」。](/figures/snow-multiplier-number-left-blank.svg)

## 同一份成績，換了分法

加速從哪裡來，兩場的說法不一樣。

5 月，財務長說全年目標上修，最大的推力是 CoCo：「CoCo had the largest driver to the increase in our forecast.」

9 月，Evercore 的 Kirk Materne 問新產品和核心平台各佔多少，執行長說「I would roughly call it even」（大致一半一半），又補一句「Our AI products, which is a pretty broad swath at this point.」（我們的 AI 產品，現在涵蓋的範圍已經很廣。）接著點名的除了 CoCo 和 CoWork，還有 AI Functions、AI Gateway。

注意到這個轉變的是摩根大通的分析師。他在最後一題直接問：上季你們說上修多半來自 CoCo，這季聽起來核心平台和 AI 比較平均，季中發生了什麼根本的變化嗎？財務長的回答是：我們照觀察到的行為做預測，AI 產品在長，採用它們的客戶在核心平台上也用得更多。

這段讓我學到兩件事。分析師自己也在做「兩季並排」，而且這樣問出來的題目最好。還有，「AI 貢獻一半」這種比例，要先看 AI 這個籃子裝了什麼，籃子變大，一半的意思就跟著變。

![左右兩個籃子。5/27 那場的 AI 籃子小，只裝 CoCo 一項，底下沒給比例；9/2 那場的籃子大很多，裝了 CoCo、CoWork、AI Functions、AI Gateway 四項，底下一條長條切成「AI 約一半、核心平台約一半」。](/figures/snow-ai-basket-got-bigger.svg)

幾個兩季都報過的數字，我也並排放了一下。淨營收留存率是老客戶今年花的錢除以去年，126% 代表去年花 100 塊的那群客戶，今年花 126 塊；剩餘履約義務是客戶已經簽約、還沒認列成營收的金額，9 月這場是 90 億美元。

| 指標 | 5/27 那場 | 9/2 那場 |
|---|---|---|
| 產品營收年增率 | 34% | 37% |
| 淨營收留存率 | 126% | 126% |
| 剩餘履約義務年增率 | 38% | 30% |
| 新增客戶數年增率 | 38% | 32% |
| 上線的使用案例數年增率 | 114% | 89% |
| 每位業務贏得的案例數年增率 | 86% | 43% |

營收在加速，旁邊幾個看起來比較早反映需求的數字，成長率在放慢，但都還是正成長。剩餘履約義務的部分，財務長兩季都說客戶偏好在第四季續約，簽約會往第四季集中。這幾個數字之間是什麼關係，我讀不出確定的答案，這場也沒有分析師追問。我先記下來，下一季再並排一次。

![六個小格，每格一條從 5/27 連到 9/2 的線。產品營收 34% 到 37% 往上；淨營收留存率 126% 持平；剩餘履約義務 38% 到 30%、新增客戶數 38% 到 32%、上線使用案例 114% 到 89%、每位業務贏的案例 86% 到 43%，四條都往下。](/figures/snow-six-metrics-two-quarters-slopes.svg)

## 財報上看得到的：現金集中在第四季進來

財務長兩季都說客戶偏好在第四季續約。這句話在現金流量表上看得到。把 9 月 2 日公布的財報往回排四季：

| 季度（季底） | 營收 | 本業損益 | 自由現金流 |
|---|---|---|---|
| 2025 年 10 月 | 12.13 億美元 | −3.29 億美元 | 1.14 億美元 |
| 2026 年 1 月（第四季） | 12.84 億美元 | −3.18 億美元 | 7.63 億美元 |
| 2026 年 4 月 | 13.91 億美元 | −3.26 億美元 | 2.33 億美元 |
| 2026 年 7 月 | 15.47 億美元 | −2.63 億美元 | 0.84 億美元 |

四季的自由現金流加起來 11.93 億美元，其中 7.63 億美元、約六成四，是在 1 月底那一季進來的。簽約和續約集中在年底，帳單跟著在年底開，現金就在那一季進來，營收再依客戶的用量陸續認列。所以 7 月這季的自由現金流只剩 0.84 億美元，單看會以為變差，放回一年的節奏裡看，是季節。

同一張表的本業損益也值得看。本業虧損從 4 月那季的 3.26 億美元縮到 2.63 億美元：營收一季多了 1.56 億美元，營業費用只多了約 0.48 億美元，和財務長說的「少請人來抵雲端成本」對得上。股票酬勞這季是 4.24 億美元，大約是營收的兩成七，它讓帳面一直是虧損，也是公司把 GAAP 轉盈放在 FY2028 第四季的原因之一。

法說會的話要跟上一季比，財報的數字要跟一年裡同一個位置比。第四季的現金和第二季的現金，裝的是不同的東西。

## 帶得走的一件事

我從這兩場帶走的一件事：一句話單獨看都說得通，擺到上一次的原話旁邊，改掉的那幾個字最有資訊。

我試過一個做法，你要的話可以試試：今晚打開你跟某個人的聊天紀錄，裝潢師傅、房東、主管、客服都可以，找他上次對同一件事的說法，像交期、價錢或目標，把那句原話和這次的說法抄成上下兩行，寫在手機記事本裡，圈出改掉的那幾個字。抄下兩行就算完成；下次他再提這件事，把第三句加在下面。

![三條橫列：「上次」寫著交期、月底前、可以交；「這次」寫著交期、下個月十號、應該能交，改掉的日期和「應該能」被橘色圈起來；最下面「下次」是一條虛線空列，留給第三句。](/figures/snow-two-lines-circle-the-change.svg)