一個州的電力許可，卡住 2028 年的算力——聽《財經M平方》EP.221

目錄

1. 一集錄在開票還沒結束的時候
2. 兩院翻藍在預料內，德州翻盤不在
3. 反對的是電費、水，和一份看不到數字的保密協議
4. 2027 年被卡掉 6%，變數在 2028 年
5. 五個反面：也可能只是換個州蓋
6. 這季財報在跌的那一欄是自由現金流
7. 十四次期中選舉之後，一年勝率百分之百
8. 選舉新聞出來，我該買什麼、賣什麼？
9. 財報成長 30%，我手上的股票為什麼在跌？
10. 可以參考的資料
11. 帶得走的一件事

在美國這個複合共和國裡，人民交出的權力先被分給兩個不同層級的政府……因此人民的權利得到了雙重保障。野心必須用野心來制衡。

—— 麥迪遜《聯邦論》第五十一篇（1788，筆者自譯）

2026 年 11 月 8 日上線的《財經M平方》After Meeting EP. 221（11 月 5 日下午錄製），主持人 Roger 與研究經理 Dylan 談美國期中選舉：民主黨拿下參眾兩院，眾議院已確認 228 席過半，改選的 35 席參議員拿下 20 席，最大的意外是德州的州長與參議員一起被翻盤。開票初步結果出來那天道瓊漲 3%，費城半導體指數卻跌超過 3%、創 4 月以來新低，市場在算的是資料中心的電力許可會不會被新的州政府卡住。Dylan 的判讀是 2027 年要完工的資料中心早就在蓋，現有暫緩令影響約 2.3GW、佔 6%，變數在 2028 年那 62GW，其中約 30GW 要等州政府批准；這個結論成立的條件，是五大雲端業者的資本支出維持往一兆、1.2 兆美元走的規模，地方政府拒絕不了這筆錢。

一集錄在開票還沒結束的時候

這集在台灣時間 11 月 5 日下午 1 點半錄製，當時還有少部分選區在開票。Roger 開場先提大盤融資維持率急墜，然後說他在社群海巡，看到的討論是哪一個公園住起來比較舒適——被套牢的人自嘲的講法——他接著補一句，把部位調整好，終究是會回去飯店的。

那天美股的反應分成兩半。道瓊漲 3%、標普 500 漲 1.6%，醫療保健、醫院、再生能源往上，跟資料中心建置有關的族群走弱：CoreWeave 收盤跌 10%，在德州有大型佈局的特斯拉與 SpaceX 跌 3% 到 4%，費城半導體指數跌超過 3%、創 4 月以來新低。馬斯克在 X 上貼了德州各區一片藍的開票地圖，配一句資料中心看來還是得蓋到太空去。

兩院翻藍在預料內，德州翻盤不在

Dylan 說兩院翻藍在預料範圍內，民調和 Polymarket 這類事件交易市場都給過訊號。超出預期的是德州：選前共和黨還佔一點優勢，結果州長與參議員雙雙被拿下。他把這次選舉濃縮成兩個詞，分裂政府與德州。

分裂政府底下有三個數字。參議院過半是 51 席，可是還有一個 60：議員只要堅持不停發言，法案就進不了表決，要結束這種冗長發言得湊到 60 票，而兩邊都碰不到。第三個數字是三分之二，總統可以否決國會通過的法案，要推翻否決得有三分之二席次，民主黨同樣沒到；川普第一任期的 2019 到 2021 年就是分裂政府，他用過十次否決權。

所以關稅與外交會不會轉向，Dylan 的答案是不會：60 票與三分之二都在制肘民主黨，而關稅與外交本來就是行政權主導的領域，川普偏好用行政命令執政。國會換手改變的是三件跟錢有關的事——12 月 11 日到期的持續決議（政府關門那條線）、2027 年 2 月到 7 月間會碰到的債務上限、預算分配的主導權。前兩件民主黨都有理由拖到明年 1 月換屆。

反對的是電費、水，和一份看不到數字的保密協議

這集最讓我意外的是美國人反對資料中心的理由。Dylan 列三個：電費（今年能源價格本來就在漲，資料中心吃電多，民眾容易把帳單上漲歸到它頭上）、水（亞利桑那和德州這種缺水的州敏感），還有一個我沒想過的——資料中心蓋的時候通常會簽保密協議，地方議會要追用水用電的數字追不到，選民看到的是一個黑箱。

這次出口民調裡約 76% 的受訪者傾向反對資料中心，而且是跨黨派的 76%。Dylan 提到選舉場上的口號 Not in my backyard——你的資料中心很好，但不要蓋在我家旁邊；德州的版本是 Texas not for sale，我的水、我的電不可以這樣賣掉。他把這次選舉形容成對 AI 基礎建設的一次信任公投。

管制分兩層。Dylan 說聯邦那層他不擔心，60 票和否決權都在；他擔心的是州，其中德州影響最大。德州一個州的電力容量約 104GW，含已營運、興建中與規劃中，而七成還在規劃階段——規劃中的量約是現有營運加興建的三到四倍。新任的民主黨籍州長已經表態要先暫停、再立法。

這股壓力在選前就在長。紐約州與加州已經出現加嚴審查甚至暫緩令；德州原本共和黨籍的州長在 9 月也要求在電網審計完成前暫停核發新許可。選舉把趨勢再推一步：Dylan 整理的十個關鍵州，州長當選人全都表態要暫緩或加強監管，立場偏強硬的幾位剛好集中在資料中心大州。共和黨守下來的佛州也開始要求業者分攤成本、取消部分稅惠，不過佛州容量只有 0.9GW。州長之外還有地方公投，他說翻過的幾十個案子裡只有一個偏向支持興建。

2027 年被卡掉 6%，變數在 2028 年

這是整集最有用的區分。現有的暫緩令通常只針對新申請的建案，而且不溯及既往，所以 2027 年預計完工的資料中心早就動工了。Dylan 引 SemiAnalysis 的估算，紐約州與其他地方的禁令加起來約影響 2.3GW，佔 2027 年約 6%。

2028 年換一個樣子。預估新增 62GW，大部分還沒開工，得拿到州政府批准才動得了，其中德州佔三成，喬治亞、新墨西哥等州的州長也講過要先立法或暫緩。Dylan 給的數字是約 30GW 被曝險——這個容量可能被重新討論或者變慢，不等於全部停建。

另一個變化是電力得自己想辦法。以前靠電網供應，現在雲端業者要分攤電網升級、負擔水電成本，加上稅惠減少、工期拉長，Dylan 的說法是入場門票變貴了。

受影響的是建資料中心的速度與成本，AI 需求本身沒變。

五個反面：也可能只是換個州蓋

Dylan 自己給了五條反向的補充，我覺得這段比前面任何一段都值錢。

第一，限制資料中心是跨黨派共識，選前就開始了，連德州的共和黨州長都做過，民主黨勝選帶來的增量差異可能比市場預期小。第二，民主黨要求的是審查，沒有人要求全面停建，停建的條件寫的是立法完成後再考慮發新建照。第三，新增容量有別的州可以分流：根據智慧電力聯盟 SEPA 的統計，全美已有 37 個州、約 104 個大型負載方案在規劃或審議專屬費率，標準明確的州會把建案吸過去。第四，聯邦層級上兩黨對中國取得 AI 優勢的擔憂一致，從晶片出口管制到限制中國租用雲端算力都是跨黨派議員支持的。第五條他說最關鍵：選舉語言本來就偏激，哪個黨的候選人都會順著民意發言；可是五大雲端業者的資本支出正往一兆到 1.2 兆美元走，這麼大的投資地方政府很難拒絕。

這季財報在跌的那一欄是自由現金流

節目後半轉到財報。標普 500 已有超過七成公布，整體獲利成長接近 30%，而七大科技股的預估每股盈餘被市場下修、落後其他 493 家——Roger 說這是 2022 年第四季以來第一次。

他把壞看的 EPS 歸到一次性因素：Alphabet 上一季認列 940 億美元的 SpaceX 投資收益，Meta 認列 99 億美元的訴訟與和解費用。要看的是現金流。今年資本支出可能到 8000 億美元，全年營運現金流 7100 億美元，自由現金流已經翻負，第三季約負 350 億美元。

後面還有三股壓力往同一個方向推：折舊費用越來越高、今年發的債在明年開始累積利息、以及目前估已超過 4 兆美元的表外承諾。

到 10 月底，亞馬遜、Alphabet、甲骨文的預估本益比只剩 21、17、13 倍。Dylan 的描述是這些公司正從輕資產的雲端平台，變成重資本、高槓桿的資料中心營運商，市場照後者給價。

轉正的路徑他也給了：資本支出年增率在今年第三季見頂，成長幅度 117%，2027 年降到約 45%；而這一季 Google Cloud、Azure、AWS 的雲端營收年增率還在提升。兩邊相減，他預估 2028 年自由現金流回正，前提是 AI 需求撐得住。

Anthropic 這週遞交的修訂版 S-1 給了一個反直覺的例子。營收約是去年同期的 13 倍，第三季卻轉虧，Dylan 說主因是 50 億美元的短期算力支出：長期合約的供給跟不上它的需求，短期只能臨時買成本高的算力。虧損來自買不到便宜的算力。同一份文件裡算力與基建承諾近 9000 億美元，萬一營收沒跟上，那就是 Anthropic 的壓力。

十四次期中選舉之後，一年勝率百分之百

最後 Dylan 做了回測。1970 年以來 14 次期中選舉，選前約一年股市表現平淡，選後一年標普 500 上漲的勝率是百分之百；樣本限縮在分裂政府，勝率同樣百分之百。他的理由是企業怕的是不確定性，而選舉把不確定性消除掉了。分裂政府裡他另外點出美債殖利率有機會走跌，兩黨在財政上互相拉扯，很難做大規模的財政擴張。

樣本只有 14 次，每一次的利率與估值環境都不同，這個百分之百我會當成方向感，不當成機率。

選舉新聞出來，我該買什麼、賣什麼？

看到「民主黨席捲兩院」這種標題，第一個反應通常是去找受惠與受害的清單：民主黨不支持擴大國防，國防類股就該弱；支持醫療保險，醫療就該強。這集示範了一條更細的路。

Dylan 的推法是從選舉結果找出它碰得到的那一樣實體東西。民主黨拿下國會，碰得到的是預算分配的順序；民主黨拿下德州州長，碰得到的是新建資料中心的許可核發，而許可卡住的是電與水。從這裡才接到容量、接到 62GW 與 30GW、接到零組件的拉貨時程。這一串裡每一節都有人簽字、有條文、有可以查的數字；而「民主黨反 AI」這個說法沒有簽字的人。

所以看到政策新聞我會先問兩句：它改變的是哪一樣實體的東西（一張許可、一筆預算、一條管線、一個費率），以及誰簽字。這集裡兩句都問不出來的那個說法，是「民主黨反 AI」。

財報成長 30%，我手上的股票為什麼在跌？

獲利成長接近 30%，手上的股票卻在跌，這個落差很折磨人。這集的解釋是獲利描述的是上一季，而折舊、利息、表外承諾三樣的重量都落在往後幾年，它們不進這一季的 EPS，卻決定了接下來的現金。

能跟著追的欄位有兩個。一個是自由現金流：翻負不等於出事，可是要配一張轉正的時間表和它成立的條件。Dylan 的版本是 2028 年，條件寫得很清楚——花錢的曲線（資本支出年增率 117% 往 45% 走）和收錢的曲線（雲端營收年增率還在升）交會。兩條線可以分別追蹤，而雲端營收年增率一掉頭，整個推論就該重算。

另一個是誰出的錢。他挑雲端業者的講法是挑已經有現金流的，靠外部融資的風險比較大。這一欄的好處是不用等財報，看公司最近是在發債、賣股還是在收現金就看得出來。

可以參考的資料

• 《財經M平方》After Meeting EP. 221（2026 年 11 月 5 日錄製，11 月 8 日上線），主持人 Roger、研究經理 Dylan；期中選舉與資料中心在前半段，財報在後半段
• 財經M平方 2026 年 11 月月報，解讀四家雲端業者的財報與 AI 資本支出
• 財經M平方的 AI 供應鏈報告，區分長料與短料，對應節目裡避開長交期零組件那段
• SemiAnalysis 對 2027 年資料中心禁令影響容量的估算
• 智慧電力聯盟（SEPA）對全美大型負載專屬費率方案的統計
• 麥迪遜《聯邦論》第五十一篇（1788，公共領域），論聯邦與州的雙重分權

帶得走的一件事

一個觀念：一件事被喊停的時候，去讀它重新開始的條件寫了什麼。寫得出條件的叫延後，寫不出條件的才叫取消，而這兩件事在標題裡長得一模一樣。這集整段推論就是從這裡長出來的——暫緩令只管新申請、不溯及既往，所以 2027 年的量照走；停建的條件是立法完成後再考慮發新照，壓力因此落在 2028 年那批還沒開工的容量上。條件決定了時間點，而標題只給你「暫停」兩個字。

我試過的一個做法，在投資圈外面也成立：挑一件最近在你生活裡被喊停的事——公司凍結的那個職缺、家人說「過年後再說」的那件事、醫生說先觀察的那個檢查——在紙上寫三行：要恢復得先發生什麼、誰簽那個字、最快可能是哪一天。三行都寫得出來，你手上有的是一張時間表；有一行寫不出來，那就是今天要去問的那一句話。我自己寫過幾次，最常空掉的是第二行，而把第二行問出來之後，第三行通常自己就有答案了。

Markdown 原文

本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。