殖利率創 20 年新高，股市卻同時創高——聽完《財經M平方》EP. 217 的筆記

目錄

1. 2004 到 2006：升息 425 個基點，長債沒動
2. 2026 年初到 10 月：只升一碼，長端從 4% 走到 5.3%
3. 10 月初的法國：預算案過不了，殖利率破 5%
4. 9 月到 10 月的美國數據：非農只有 2.9 萬，卻被讀成有韌性
5. 現在走到哪：三個組成裡，要盯的是期限溢價
6. 下一步要看什麼：94% 與明年的高基期
7. 「利多利空明明一堆，為什麼股市像在閃身步」
8. 「我怎麼知道自己盯的是哪一種上升」
9. 帶得走的一件事

謹守病機，各司其屬，有者求之，無者求之。

—— 《黃帝內經・素問・至真要大論》（西漢前成書）

2026 年 10 月 11 日發布的《財經M平方》After Meeting EP. 217 裡，主持人 Roger 跟美國研究員 Ralice 處理一件看起來矛盾的事：美國 10 年期公債殖利率站上 5.3%、來到 20 年新高，而標普與納斯達克同時創歷史新高。Ralice 的判讀是這一段上升由實質利率推動，背後是經濟成長預期上修——第二季 GDP 終值從 1.5% 上修到 2.2%，消費對成長的貢獻從上一季的 0.5 個百分點回到 2.5 個百分點，而通膨預期是三個組成裡最穩的那條線。她也講了這個結論成立的條件：殖利率裡的期限溢價不要接著上衝，因為那一段反映的是財政壓力與償債能力的疑慮，沒有天花板。

2004 到 2006：升息 425 個基點，長債沒動

節目裡 Ralice 說這張圖是週會聽 Jason 分享才留意到的，我聽到也覺得有意思。把時間軸拉到 2000 年以後，葛林斯潘時期從 2004 年一路升息到 2006 年，基準利率總共升了 425 個基點，而 10 年期公債殖利率那條線沒什麼動。短端被央行抬起來，長端不動，當年的教科書結論是「長債反映的是長期成長與通膨，不隨政策利率走」。

這個對照之所以要擺在最前面，是因為它讓今年的形狀顯得突出。

2026 年初到 10 月：只升一碼，長端從 4% 走到 5.3%

今年到錄音時只升息一碼，10 年期殖利率從大約 4% 噴到 5% 以上，30 年期朝著 5.7% 逼近。同樣是升息循環，長端的反應跟二十年前反過來，Ralice 把它歸到債市供需的結構變化，講了三層。

需求端，各大巨頭在籌資做人工智慧基建，往外延伸到能源、礦產、國防，全都要錢。供給端，人口老化讓儲蓄下降——退休以後沒有薪水，生活開銷要從儲蓄裡出，流進債市的資金就少了；加上美股報酬拉開差距之後，原本會配一部分到美債的錢，有一些直接留在股票。

第三層我覺得最有意思，因為它不太常被提到：持有人的身分換了。節目裡的圖顯示 2023 年以來流入美國各類資產的淨流量都是正值，而且總量還在上升——所謂的美國例外論破滅、資金撤出美國，在流量數據上看不到。變的是結構：私部門累積的外國資產規模已經超過官方儲備。央行買美債是做儲備，價格跟它的目的無關；共同基金、退休基金買美債是為了報酬，對利率變動敏感得多。債市的資金變成市場導向之後，價格波動本來就會比過去大。

10 月初的法國：預算案過不了，殖利率破 5%

同一週殖利率上得比美國更凶的是法國。年初略高於 3%，10 月 2 日盤中一度突破 5%，是 2002 年以來新高；法德公債利差一度突破 150 個基點，歐元跌到 2025 年 5 月以來新低，歐股被拖累。

病因是財政。法國政府 10 月初公布 2027 年預算案，打算用大約 540 億歐元的撙節把赤字從佔 GDP 的 5.4% 壓到 5%。方向是對的，問題是過不了——沒有任何政黨或陣營在國會過半，去年幫忙讓預算過關的社會黨這次明確表態不支持，右翼的國民聯盟反對凍漲年金，學生又在抗議要增加教育預算。2024 年國會改選之後，巴尼耶政府倒在不信任案，接任的貝胡政府也倒在不信任案，現任總理用暫停年金改革換到支持，2026 年預算還是拖到跨年後才過。評級從 3A 一路降到只剩單一個 A。

聽到這裡很容易接上「歐債危機」四個字，Ralice 的看法是還差得遠，連 2022 年英國迷你預算那種小型債務危機都不像。她給的理由很具體：2022 年英國的矛盾是央行宣布縮表、財政部隔天公布 50 年來最大規模的財政刺激，一個踩剎車一個踩油門，公債跟英鎊才被拋售到央行要緊急購債。現在歐洲沒有這個衝突——9 月歐元區 HICP 初值年增率攀到 3.8% 看起來不低，但拆開細項，上升的是能源那一塊，核心通膨溫和，存款機制利率已經拉到跟核心通膨差不多的水平，歐洲央行沒有連續大幅升息的必要。

9 月到 10 月的美國數據：非農只有 2.9 萬，卻被讀成有韌性

美國這邊的數據乍看是放緩的。最新一期非農月增只有 2.9 萬，低於市場預期；失業率從 4.1% 回升到 4.2%。節目的拆法是往下看一層：超過半數的產業還在增加就業，教育醫療、休閒娛樂、製造業都是；失業率的回升來自勞動參與率從 61.6% 上升到 61.8%，就業人口也比前月增加，屬於勞動人口回流造成的那一種。

配上第二季 GDP 終值上修到 2.2%、消費貢獻回到 2.5 個百分點，市場對明年成長的共識預期在 9 月的聯邦公開市場委員會會議之後一路上修到接近 2.2%，往聯準會自己給的預估靠攏。

委員發言的分歧還是很大，從最鴿的 Bowman 認為沒有進一步升息的迫切需要，到最鷹的 Logan 認為可能還要再升兩碼甚至更多。Ralice 在這些發言跟 9 月的聲明稿裡抓到一個共同的詞：timelier，更及時。她的解讀是 9 月轉向升息的目的在於讓通膨更快回到 2% 的目標，而不是因為通膨上行風險突然變大——經濟被驗證得夠強韌，政策才有空間收得更緊。她講這句話的時候加了一句「至少我個人主觀的解讀是這樣」，我蠻喜歡這種留餘地的說法。

現在走到哪：三個組成裡，要盯的是期限溢價

這集最值得收藏的是那張殖利率三組成圖：實質利率、通膨預期、期限溢價。節目裡 Roger 說這張圖他們講過不是三次是三十次了，叫大家去自己收藏起來。

拆開來看，目前通膨預期是三條線裡最穩的，上升主要來自實質利率，而實質利率的上修又來自經濟預期的上調。

節目請 Dylan 做了一組回測：美股各產業跟製造業週期指數的相關性，資訊科技、金融、耐久財這些循環性類股是正相關，合乎直覺；關鍵是這些產業跟 10 年期殖利率的相關性同樣大於零。景氣擴張把殖利率推上去的時候，循環性類股的報酬可以跟著一起往上，這兩件事能同時存在。

然後是風險提示。最近期限溢價那條黃線也跟著上來，已經有點突破之前的盤整區間。Ralice 的分法是：實質利率有天花板，因為利率升到一定程度市場就開始擔心衰退，聯準會的政策空間本來就會受限；期限溢價反映地緣政治疑慮、財政壓力、對政府償債能力的不信任，這類恐慌沒有上限。

如果哪天變成期限溢價在推、經濟動能卻開始放緩、利率還居高不下，那是另一個故事。她說這不是現在的基準情境，但要放在心裡持續追蹤。

下一步要看什麼：94% 與明年的高基期

通膨這條線的疑慮一直沒消退，根本在美伊衝突推著油價站在高位——錄音時 WTI 在 90 美元附近、布蘭特在 100 美元關口附近。這題是 Ralice 近期去企業演講最常被問的：如果一直打到明年，油價是不是救不回來？

她給了一個我沒想到的數字。一家能源研究機構統計的中東原油出口量，以 2026 年 1 月開戰前為基準，最新 9 月已經恢復到戰前水準的 94%。

Roger 在節目裡的反應是「不是被封鎖了嗎」，我第一次看到也愣了一下。回頭想，產油國最主要的收入就是賣油，就算美伊談不出穩固的停戰協議，中東其他產油國有足夠的經濟誘因要求伊朗讓他們繼續出口，檯面下協調出一種默契——節目裡 Roger 把它叫做「薛丁格的海峽」，我封我的海峽，你出口你的油。伊朗自己是美國重點針對的對象，封鎖會嚴格得多，其他產油國不會是同一個待遇。

另一條是基期。今年的高油價到明年會變成通膨的高基期，油價不用跌多少，整體通膨也會跟著放緩。

Ralice 判斷能源通膨壓力最大的時間落在今年下半年到明年第一季，過了那一段，基期自己會幫忙。

至於最新的 PCE 年增率低於預期，有一部分來自美國經濟分析局針對三個被高估的項目做統計方法修訂，壓低核心 PCE 約 0.4%。看三個月、六個月的年化變動率或月增率平均值，會看到放緩的趨勢，月增率平均接近 0.2% 的安全水準。

「利多利空明明一堆，為什麼股市像在閃身步」

這集的標題用了「閃身步」，我聽完覺得這個詞抓到了很多人的困惑：長債利率在高位、油價在高位、戰爭還在打，新聞一條比一條嚴重，股市怎麼就一條一條閃過去。

如果把新聞當成輸入、把股價當成輸出，這件事無解。節目給的解法是在中間插一層：先問這個數字是由什麼驅動的。殖利率上升這一個現象，底下可以是「大家覺得經濟會更好」，也可以是「大家開始懷疑這個政府還不出錢」。前者跟循環性類股的獲利可以一起往上，後者會把估值跟信心一起壓下去。同一個數字、兩種病機，處置完全不同。

我自己踩過的坑是把這類指標當成門檻在用——殖利率破 5% 就減碼，油價破 100 就縮手。門檻的問題是它把病機抹掉了，只留下症狀。改成問驅動力之後，我手上要追的東西變多了，但要做的決定變少了。

「我怎麼知道自己盯的是哪一種上升」

這一題的答案在節目裡是現成的：盯那條平常沒人在看的線。

通膨預期穩、實質利率在升，那是成長故事；期限溢價在升，那是信心故事。法國那一段是後者的實況——同樣是殖利率衝到 2002 年以來新高，推它的是預算案過不了、政府可能垮台、評級一路降，所以歐元跟歐股一起受壓，沒有出現美國那種股債各走各路。

拉回自己的操作，我覺得有用的是把「要看什麼」寫死在紙上，而不是等數字跳出來才決定它代表什麼意思。這集提供的三條追蹤線都是公開可查的：期限溢價有沒有繼續衝出盤整區間、中東原油出口量能不能守住戰前水準的九成、核心通膨的月增率平均有沒有守在 0.2% 附近。寫下來的好處是下個月看到殖利率又漲了，我不用重新猜一遍。

帶得走的一件事

一個觀念：同一個症狀可以有相反的病因，處置要看病因不看症狀。殖利率站上 5.3%，可以是經濟變好，也可以是信心變差，差別藏在三個組成裡面——看症狀的人只能在原地緊張，看病因的人知道下一步要追什麼。

一個今天就能做的練習，我自己試過還算有用：挑一件你反覆遇到、每次都用同樣方式處理的事——小孩成績掉下來、團隊進度落後、半夜一直醒。在紙上寫兩個彼此矛盾的可能病因（「他不夠努力」對「他根本沒聽懂」、「人力不夠」對「目標從頭就錯」），然後各配一個只有在那個病因成立時才看得到的跡象。接下來一週別急著處置，先去找那個跡象。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。