川普期中考，台積電期末考，誰被通膨當掉了？｜聽《財經M平方 After Meeting》EP.218

目錄

1. 正方：這集把「基本面還沒壞」講到最強
2. 反方：同一批證據翻過來看
3. 我的判斷：兩邊差在三個可以對答案的條件
4. 可以參考的資料
5. 帶得走的一件事

右手秉遺穗，左臂懸敝筐。 聽其相顧言，聞者為悲傷。 家田輸稅盡，拾此充饑腸。

—— 白居易《觀刈麥》（唐，約 806 年）

2026 年 10 月 16 日錄製的《財經M平方 After Meeting》第 218 集裡，主持人 Roger 跟美國研究員 Ralice、台灣研究員 Jat 把同一週的兩份成績單放在一起看：台積電第三季營收 1.5 兆新台幣，季增 17%、年增 50%，全年營收展望被上調到 44%，是今年第三次上調；而美國這一期 CPI 年增反彈到 3.7%，核心 CPI 月增 0.3%，連續第二次高於預期。Ralice 的看法是十月未必升息，市場隱含機率已經從五成以上回落到三成以下，但這個看法掛在一個條件上——房租這一項下一期要降回來。Jat 的看法是 AI 供應鏈現在卡在缺貨端不是過剩端，條件是新增產能要到 2027 年下半年才開得出來。兩個人的結論都不是「所以沒事」，而是「所以要看下一次數據」。

正方：這集把「基本面還沒壞」講到最強

我聽完的第一個感覺是，台積電這份財報把「AI 需求還在」講得很硬。Jat 提到一個容易被跳過的細節：這份獲利是頂著 2 奈米初期量產的成本、加上海外廠的稀釋壓力交出來的，毛利率跟營業利益率照樣落在財測區間內。先進製程跟先進封裝（把多顆晶片疊在一起封成一顆的技術）缺到讓台積電可以用定價能力把成本吃掉，這才是數字背後的意思。魏哲家在法說會上用英文講台積電的獲利沒有天花板，這句話的份量在於它是在成本壓力最重的那一季講的。

資本支出這次沒有上調，Jat 認為不用擔心：上一季已經大幅調過一輪，而財務長說未來三年的資本支出規劃會顯著高於過去三年。對設備跟零組件那一整串來說，「三年」這個字比單季數字有用。台積電給 AI 加速器的長期年複合成長展望維持在 55% 到 59%，而且這還是狹義定義、沒把 CPU 那些算進去。

通膨這邊，Ralice 的樂觀訊號是拆開細項以後看到的。這次漲幅有一半以上來自汽油；而讓核心通膨連兩次超預期的項目，兩次並不相同——上一次是無線通訊暴增，這次換成房租、二手車、休閒娛樂、醫療保健、機票。她的推論是輪動而不是單一項目月月疊加，再加上九月會後 Waller、Bowman、Williams 這些委員公開說沒有急迫性，所以她認為十月先停下來的機會不小。市場也這樣想，升息機率從公布當晚的五成以上回落到三成以下。更有意思的是債市：這週通膨數字開得難看，美國十年期殖利率反而從 5.3% 的高點回到 5.1% 甚至略低，日本回到 3% 以下。

供應鏈的庫存也站在正方這邊。台積電前兩季庫存天數往上，是為了備戰 2 奈米量產；第三季大量出貨之後如期往下掉。上游的 ASML 更乾淨：營收增速跳升超過 50%、三率上揚、上調今年財測，庫存天數還創低。再往下游看算力租賃，H100 跟 B200 的租賃價格指數仍然往上，Jat 的說法是算力經濟學目前還成立——每建一座算力中心，能賺多少營收算得出來。至於需求從哪來，他給的結構是 Agent（會自己動手把事情做完的 AI，不只是聊天）：要跑長時間任務就得存更多上下文，帶動 HBM 跟高階記憶體；一個人同時掛好幾個 Agent，誰先跑、調用哪個工具，要靠 CPU 管理；任務之間傳遞得快，就吃高速網通晶片。

反方：同一批證據翻過來看

這集自己提過一句判準：看趨勢要看三次。現在是第二次。

我聽到這裡覺得，「還沒到第三次」被當成了安全感來源，可是它同時也是「警訊已經響兩次」的另一種寫法。而且核心 CPI 月增 0.3% 已經偏離他們自己認定可接受的 0.2%，這不是一次雜訊。

輪動這個說法在這一期有個弱點：這次衝高的項目裡包含房租，而房租是權重最大的一項。Ralice 自己也點出來，房租能不能降回來是下一期的關鍵。換句話說，支撐樂觀的理由是「這次漲的項目下次會冷掉」，而這次漲的偏偏是那個冷得最慢、黏性最強的。

再加上油價：布蘭特原油還在每桶 100 美元上方，WTI 又在逼近 100，而川普說選舉完戰爭就會結束——他上任前也說過上來就結束戰爭跟通膨，照這個紀錄去押油價回落，我自己不敢。

估值這邊，股價已經替反方發言了。台積電財報好成這樣，費半連跌七天、從高點跌超過一成；台股原本要破五萬，一度跌到四萬七下方；韓國從十月初高點跌超過兩成。市場這週定價的不是台積電的季增，是折現率。Roger 那句「考了 100 分卻被要求 150 分」講的是情緒，可是換成算式就是：分子再漂亮，分母一動，結果照樣難看。

AI 的疑慮也不是空的。Anthropic 上市後披露的營收季增從原本的 100% 掉到 46%，Jat 歸因於競爭加劇——OpenAI 的 Codex 能力上來搶企業市場，Meta 的 MUSE、馬斯克的 Grok bot 都在冒出頭。節目裡三位的使用習慣自己就是證據：Jat 切著用、電腦右下角那顆被 Roger 誤認成波奇塔的東西是 Codex Pad，Ralice 偏 ChatGPT。總市場變大、玩家變多，這個解釋對整體資本支出成立；可是對單一家公司的投報率不成立，競爭壓單價、同時逼高燒錢速度，回收期只會更長。

更尖的那根刺是 CoreWeave 的公司債殖利率飆到 15%。Jat 拿 GPU 租賃價格還在漲來安撫，我覺得這兩件事回答的不是同一個問題。租賃價格講的是「現在這一批卡算得過來」，而 15% 的殖利率講的是「下一輪再融資借不借得到、借多貴」。

這些 Neo Cloud（靠舉債買卡、再把算力賣出去的新型雲端業者）靠循環融資把規模放大，債券市場定價的是那個循環會不會斷，不是這一季的營收。Jat 自己給的通關條件寫得很清楚：營收增速要跑贏 GPU 折舊加債務利息。那就是一條會被利率直接推動的線，而利率正是這週變壞的東西。

政治這一層也站反方。11 月 3 日的期中選舉，眾議院 435 席全改選、參議院改選 35 席，Polymarket 的賭盤顯示民主黨在兩院都佔優勢，參議院的機率超過六成。歷史也不幫執政黨：1934 到 2022 年，總統所屬政黨期中選舉平均在眾議院失 27 席、參議院失 3 席，近代眾院席次不減反增只有 1998 跟 2002 兩次，前者靠彈劾案引發的反彈、後者靠 911 之後的團結效應，今年兩個背景都不在。

真的變成分裂政府，Ralice 點了兩個卡點：人事任命權（鮑威爾 2028 年任期到期後的空位會更難塞自己的人），以及債務上限——美國債務已經超過 40 兆、上限 41.1 兆，普遍估計明年 2 到 7 月會碰到，而在期限溢價已經衝高的債市裡，那是一段會自己製造波動的時間。這些變數，台積電的法說會管不到。

最後一根反方證據是節目自己送出來的。Jat 在回答融資維持率那題時說，台股目前的融資維持率還在偏高位置，意思是投資人情緒偏樂觀，所以這波下修的一部分作用是把信仰不足的浮額洗出場。情緒偏樂觀這件事從來不是支撐，它是還沒清掉的籌碼。

我的判斷：兩邊差在三個可以對答案的條件

我站正方多一點，但站得很窄——窄到可以寫成三個下個月就能驗證的點。

先回答一個我自己也被困住過的問題：利多出來股價為什麼跌。我以前的解法是去找「是不是有什麼壞消息我沒看到」，翻一圈找不到就開始懷疑自己看財報的能力。後來我改成拆成兩欄：好財報動的是分子（公司賺多少），利率動的是分母（這些錢折回今天值多少）。這一週分子創高、分母也往上跳，股價往哪走就看誰跑得快。台積電財報好而股價不理它，用這個算式看就沒有矛盾，也省掉了去找鬼故事的時間。

再回答第二個問題：新聞講這麼好，能信嗎。我的做法是只信那些有失效條件的說法。Ralice 的看法附了條件（房租下一期要降回來、核心 CPI 不能第三次超預期），Jat 的看法也附了條件（新產能 2027 年下半年才開出、Neo Cloud 營收增速要跑贏折舊加利息）。有條件的判斷可以對答案，沒條件的判斷只能拿來取暖。所以我把這集濃縮成三個觀察點：房租項的下一期走勢、核心 CPI 會不會湊滿第三次、Neo Cloud 的再融資成本往哪走。前兩個決定分母，第三個決定 AI 這條線的資金鏈。只要這三個裡有兩個往壞的方向，我就不會再拿「台積電財報很好」當作安心的理由。

第三個問題最難，套牢了該砍還是該抱。這集沒有回答，而我也不會替任何人回答。我只想分享我從這集學到的一件事：Jat 在講庫存那題時給了一個很乾淨的拆法——庫存往上不可怕，要看是原物料跟在製品在推，還是製成品在堆；也要比庫存增速跟營收增速哪個快。

這個拆法的精神是，同一個往上的數字，推它的手不同，結論就相反。我把這個精神搬到自己的持股檢查上：下跌的時候先問推它的手是哪一隻——是這家公司的生意變差了（分子），還是整張市場的折現率變了（分母），還是只是融資浮額在被洗。

三隻手要做的事不一樣，而把三隻手混在一起看，最後只會做出「跟著心情砍」這個決定。

可以參考的資料

• 《財經M平方 After Meeting》EP.218，2026 年 10 月 16 日錄製，主持人 Roger，與談人 Ralice、Jat
• 美國這一期 CPI 與 PPI 數據（CPI 年增 3.7%、核心 CPI 月增 0.3%、PPI 自 5.6% 升至 6.4%）
• 台積電 2026 年第三季法說會與財務預測
• ASML 最新一季財報（營收增速、三率與庫存天數）
• Polymarket 上的美國期中選舉賭盤機率
• 1934 至 2022 年美國期中選舉席次變化統計
• 台灣證交所全市場擔保維持率，與只計算融資買進市值除以融資餘額的自算口徑（兩者敏感度不同，用途也不同）

帶得走的一件事

成績單決定分子，環境決定分母。 一個人、一家公司、一份作品交出什麼，只決定了算式的上面那一半；它值多少，還要被當下的環境除一次。台積電交了近乎滿分的季報而股價不理它，看懂這件事的人，下一次就不會把「我明明做對了卻沒被看見」直接讀成「我做得不夠好」。

我自己試過一個做法，拿它來處理那種「明明做得不錯卻沒有回應」的經驗，蠻有用的：挑一件最近讓你憋著一口氣的事——交出去的提案沒人回、幫忙了卻沒被道謝、孩子的作品你誇了但他沒反應。拿張紙畫兩欄，左邊寫「我交出了什麼」，具體到數字跟細節；右邊寫「那段時間對方在面對什麼」，寫三件，不准寫「他就是不在意」這種推測，要寫得出事件。寫完看一次右邊那欄，然後寫下一句話：如果右邊這些下個月還在，我下一次要怎麼交。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。