台灣出口好、台幣卻貶掉一塊——聽《財經M平方》拆 10 月的股匯債

目錄

1. 一集從「10 月亂成一團」開始
2. 聯準會在瞄準，可是遲遲沒扣扳機
3. 資金回流債市，可是在挑
4. 上游財報一片好，中游被放大檢視
5. 兩套供應鏈把匯市撕成兩半
6. 他們公開認了一個錯判
7. 財報沒有不好，股價卻像進了熊市
8. 我看好的邏輯壞了，還是只斷在最後一節？
9. 可以參考的資料
10. 帶得走的一件事

風急天高猿嘯哀，渚清沙白鳥飛迴。 無邊落木蕭蕭下，不盡長江滾滾來。

—— 杜甫《登高》（唐，767 年）

2026 年 11 月 1 日上線的《財經M平方》After Meeting EP. 220（10 月 30 日上午錄製），主持人 Roger 和研究副總監 Vivianna 用一集梳理 10 月的股匯債：美債殖利率從 5.3% 的高點跌破 5%，台幣對美元最低貶到 32.6，而國內生產毛額連兩季沒碰到目標的中國，人民幣走出 2022 年以來最佳表現。Vivianna 的判讀是總經那條鏈沒壞——出口好、資金流入、本國貨幣升值——台灣斷在最後一節：出口商把美元留著準備赴美投資，到 2026 年 9 月，未立即結售的美元來到 4,000 億美元、年增 52%。她同一集也認了一個錯判：團隊原本以為央行會收得更緊，低估了央行對通膨的容忍度。這整套讀法要站得住，前提是經濟維持強勁，而 10 月 30 日公布的第三季國內生產毛額季增年利率 3.4% 先把這個前提撐住了。

一集從「10 月亂成一團」開始

Roger 開場把亂的地方一條一條唸出來：財報沒有不好，人工智慧供應鏈的股價卻走得像進了熊市；經濟好的台灣有弱台幣，經濟差的中國有強人民幣；這個月最乖的反而是聯準會。來解讀的是研究副總監 Vivianna，兩人先聊了一段題外話：她每週聽一檔三人主持的國際新聞節目，最喜歡聽的是吵架那段，三位主持人的政治光譜不同，碰到新聞事件會直接交鋒，她說自己看市場資訊看膩的時候就靠這個換腦袋。我聽到這段笑了一下。

聯準會在瞄準，可是遲遲沒扣扳機

10 月聯準會按預期暫停升息，Vivianna 說這場會議了無新意，不過裡面有三樣東西可以當指引。聲明稿把對經濟的描述從「穩健」上調成「強勁」，並把「通膨及時達標」換成要累積更多資訊再判斷。這次暫停不是全體同意，票數 10 比 2，Lisa Cook 投下她 2022 年以來首張反對票，克里夫蘭聯準銀行的 Hammack 同樣認為應該繼續升息。主席 Kevin Warsh 被問到市場殖利率攀升已經替聯準會收緊了金融條件，他的回答是他不願意、也沒辦法把這樣的市場利率定義成偏緊。

三件合起來指向同一個方向：想壓通膨的話，眼前的金融環境還不夠緊。所以 Vivianna 認為 12 月還有機會再升一碼，CME 的 FedWatch 當時給的機率約八成。她引了市場一個說法，說聯準會現在在瞄準，一瞄再瞄，可是遲遲沒扣扳機。

讓她敢說「預防性」的是數據。第三季國內生產毛額季增年利率從前一季的 2.2% 加速到 3.4%，組成也乾淨：民間消費貢獻 2.5 個百分點，私人投資季增從 4.6% 跳到 19.4%，庫存回補貢獻 1.6 個百分點，說明企業還在補貨。同一天的個人消費支出物價指數月增率從 0.3% 升到 0.5%，核心持平，第二輪上漲還沒出現。

她的判準在這裡：歷史上戳破泡沫的升息，是超乎預期而且連續的那種，像 2022 年那樣中間沒有停下來看一眼的空檔；10 月停下來看了，而走走停停的升息，給企業時間調整融資計畫。

資金回流債市，可是在挑

10 月中旬消費者物價指數公布，市場擔心升息與估值，殖利率卻不升反跌，債券價格往上走。EPFR 統計到 10 月下旬，全球債券型基金已經連續將近 80 週淨流入；近兩個月美國 10 年期公債的投標倍數連續走高，最新 2.77，是 2014 年以來新高。

有意思的是錢在挑。公債裡短天期優於長天期，公司債裡投資級優於高收益，高收益債還在被拋售。同時美銀的經理人調查顯示 10 月現金水位 3.5%，低於 4% 算很低，經理人手上沒留多少現金。

Vivianna 把這幾件事串起來推：如果市場在等衰退式降息，資金會不分天期地灌進公債；如果等的是停滯性通膨，資金會轉去抱現金，不會跑去買公司債。兩個都不像，比較像震盪期的過渡配置——錢先停在有收益率的資產上等數據。要用循環定義，她給的位置是中升段末期或末升段前期：股市還可能創高，可是震盪會越來越頻繁。

上游財報一片好，中游被放大檢視

上游這一輪開得漂亮，台積電、美光、ASML 都再次印證錢往上游集中。Intel 是例外，記憶體大漲壓到個人電腦需求，第四季財測不如預期，被打的是非人工智慧那塊。

中游雲端業者是另一種光景。Google 財報後中挫 10%，同一天的微軟盤後漲 3%，隔一天的 Amazon 跟 Google 一樣不受歡迎。可是攤開數字，Google 雲端營收年增 103%，營業利益是去年同期三倍。被罰的是搜尋廣告：它佔 Google 營收一半，這一季增速放緩，而公司現金流從上一季轉負之後又進一步下滑；雲端只佔營收 24%，最大那一塊自然被放大檢視。Amazon 是同一個形狀：線上零售年增只有 2%、數位廣告成長 11%，而電商體量是雲端業務的三倍以上。

兩家在法說會都解釋了：Google 講匯率逆風、歐盟取消包裹免稅措施、第二季世界盃的高基期；Amazon 講 Prime Day 時間錯位。

訊息量在檢查點換了格子。過去幾季市場看的是「你本業賺的錢夠不夠養人工智慧的投資」，自由現金流轉負都能接受，因為營收衝得夠快；這一季被罰的是主力營收的年增掉下來。Vivianna 把廣告和電商當循環性業務看，而上一次巨頭的廣告與電商增速見高點是 2021 年第二季，後面 2022、2023 年發生什麼大家記得；這一季 Meta 的廣告營收也是連續兩季放緩。所以第四季要看的是，世界盃與 Prime Day 這些一次性因素退場之後，放緩還在不在。

量級上她抓過一個統計：三大公有雲 2027 年純人工智慧營收的預估加總約 5,000 億美元，明年巨頭資本支出就抓現在的 13,000 億美元不上修，光這塊營收就能覆蓋一半。

體質上大型雲端業者從上游到下游都有布局，傳統業務放緩的樣子，跟沒有本業、全靠融資槓桿撐資本支出的公司，碰到融資收緊的表現不會一樣。

Roger 補了一個好笑的觀察：今年唯一跑贏大盤的巨頭只剩蘋果，而蘋果是這群人裡人工智慧程度最小、現金最滿的那一家。他轉述聽到的一句話——現在賣鏟子也不賺錢了，要賣水果才賺錢。

兩套供應鏈把匯市撕成兩半

匯市這段是整集我覺得最有價值的推論。Vivianna 說總經的底層邏輯沒變，基本面好的經濟體吸引資金流入、本國貨幣升值；現在的詭異來自去年關稅戰留下的行為改變。關稅大部分撤回或最終沒有課徵，可是誰知道會不會再來一輪，於是洗產地沒消失、搶出口在電子供應鏈更明顯，中國擴大對拉美與非洲的貿易比重，美系供應鏈往美國靠攏去響應對美投資政策。

人民幣這一半照邏輯運作。關稅戰之後中國的出口總額持續創高，出口商拿到大量美元，而中國長期有資本管制，這些美元出不去，境內美元過剩，出口商把美元換回人民幣，推升匯價，走出 2022 年以來最佳表現。

台韓這一半斷在第三節。台韓的出口商也賺到大量美元，卻沒把美元換回本國貨幣，因為以後還要進行更多對美投資，換回來還得換出去，兩次匯損沒必要吃。到今年 9 月，台灣未立即結售的美元金額來到 4,000 億美元，超越去年、增幅 52%。這就是台幣跟台灣出口、跟台灣基本面脫鉤的根本原因：前面幾節都在跑，最後一步沒走完。

政策能做的有限。匯率眼下反應的主要因素換成了貿易行為的調整，利差和基本面暫時排在後面，政策頂多做到煞車。中國就算降息，資金還是出不去；南韓直接升息，匯市這幾個月有止貶跡象；台灣這邊 Vivianna 說自己看不懂，9 月通膨已經 2.7%，過去 2.5% 像是升息的潛規則門檻，而楊金龍說升息與否要看明年的通膨。

他們公開認了一個錯判

聽眾的問題很尖銳：台幣又破底了，你們不是一直看升值嗎。Vivianna 直接承認錯判的那一點：團隊原本認為台灣實質利率過低，加上全球進入升息循環，央行應該會更緊。升息改不掉赴美投資的趨勢，可是會帶來阻貶的力道；超出預期的是央行對通膨的容忍度。

另一個聽眾問人民幣升值會不會是大量賣美債換回人民幣、或是囤黃金的結果。她說邏輯上通，但要逐節對：中國減持美債的同期，外匯儲備沒有減少、反而在增加，說明美元留在境內；人行資產裡的黃金儲備只佔一到兩個百分點。兩節都對不上，這兩條路徑解釋不了升值。

我覺得這段比結論有用：單一個數據對得上，不代表整條路徑成立。

財報沒有不好，股價卻像進了熊市

這是我 10 月盯著自己持股時真實的困惑。數字沒有壞，股價照跌，第一反應是市場瘋了。上面講過市場換了格子，這比「情緒」具體得多，也給了我兩步可以照做的事。

先找出被罰的是哪一欄——Google 是搜尋廣告的增速，Amazon 是線上零售的年增；再聽法說會對那一欄的解釋，判斷它是一次性還是結構性：世界盃的高基期和 Prime Day 錯位是一次性，廣告預算跟著景氣走是結構性。然後把下一季的驗證點寫下來，才有東西可以對答案。

我自己在這件事上做錯過：拿「營收還在成長」當安心的理由，沒分清成長在加速還是在減速。加速掉下來的那一季，股價先走，財報上的絕對數字還漂亮。

我看好的邏輯壞了，還是只斷在最後一節？

套著一檔、或抱著一個判斷卻看到相反的價格走勢，心裡真正的問題是「我是不是從頭就錯了」。這集的台幣是一個可以照抄的拆法。

回到匯市那條鏈的第三節：知道斷在那裡之後，兩種處理就都不對了——整條鏈丟掉會錯，那一節恢復時鏈條會重新接上；繼續等升值也會錯，沒有人知道它哪一天恢復。

我的做法是把判斷寫成三到五節，每一節旁邊標一個查得到的觀測值，台幣這條鏈上那個值是未立即結售的美元金額，每個月更新。

可以參考的資料

• 《財經M平方》After Meeting EP. 220（2026 年 10 月 30 日上午錄製，11 月 1 日上線），主持人 Roger、研究副總監 Vivianna
• 財經M平方 2026 年 11 月投資月報〈拆解市場壓力測試〉，以及 8 月那篇檢視台幣與基本面脫鉤的訂閱會員報告
• 美國商務部經濟分析局：2026 年第三季國內生產毛額初值、9 月個人消費支出物價指數
• CME FedWatch 的升息機率、EPFR 的全球資金流統計、美銀 10 月經理人調查
• 杜甫《登高》（唐，767 年，公共領域）

帶得走的一件事

一個觀念：判斷出錯的時候，先去找鏈條斷在哪一節，再決定要不要把整條鏈丟掉。10 月的台幣把這件事演得清楚——出口好、出口商賺到美元這兩節都在跑，斷的是「把美元換回台幣」這一節，而這一節有自己的數字可以查。看錯的人多半漏看的是中間那幾節。

我試過的一個做法，拿一件最近看錯的事來練就好，不限投資——以為某個人會回你訊息、以為一個習慣兩週就養得起來、以為某場飯局談得成。找張紙把它寫成三到四節（我做了 A → 對方收到 B → 對方願意 C → 結果 D），然後在每一節旁邊寫一句「這一節當時有什麼跡象」。

寫完多半會看到前面幾節都成立，斷的只有其中一節，而那一節當時有過跡象。下次碰到同一類的事，就知道先看哪一節。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。