十億到五百億：一家醫療資料公司花了十年，才走完後面那一段

一年之計，莫如樹穀；十年之計，莫如樹木；終身之計，莫如樹人。

—— 《管子・權修》（戰國）

這集在講什麼

2026 年 8 月 16 日這集 Investor’s Sunday，請到 JMDC 董事長松島陽介。節目走的是他的職涯線：第一生命出身，做過兩家大型顧問公司，之後轉進私募基金，2012 年進了一家做照片沖印機的公司當副社長，任務是把它救回來。2013 年，他在那個位置上買下了一家叫「日本醫療資料中心」的小公司——當時營收大約十億日圓、獲利在一億上下浮動。

十二年後，那家公司的營收是五百億日圓。

節目後半更有意思：他卸下社長改任董事長，跟以前的左右手一起開了一家很小的投資公司，全部用自己的錢，已經投了五家，其中一家接手時 EBITDA 是負六億日圓。

我聽完最想寫的不是「他眼光真好」。事實上他自己在節目裡講得很白：買下來的時候，完全想像不到五百億這個數字。真正值得拆的是——當你猜不到終點，你還能靠什麼把一段十二年的路走完？

摘要重點

一、他買在「別人被迫賣」的那一刻，而且用了別人做不出來的形狀。

賣方是奧林巴斯。損失隱匿事件之後，公司被列入管理股票，必須在期限前把手上的投資組合整理乾淨。大的標的先賣掉，剩下一堆沒人要的小案子。松島的提案是：這十家我一起包下來。這個提案之所以成立，是因為他當時用的是母公司自己的錢，不是基金的錢——一般的基金要向出資人交代每一筆投資的理由，「順便買九家我沒那麼想要的」這種話說不出口。

二、資料生意的成本曲線長成一個鉤子，他買在鉤子剛翹起來的那一天。

這家公司創業前十年燒掉三十億日圓，一直到剛剛開始有獲利的那個時點，他接手了。松島解釋得很清楚：資料生意在累積到一定規模之前非常燒錢，「一萬人的資料」講出來沒人要買；但一旦跨過門檻，複製成本、移轉成本幾乎是零，超過固定費之後的利潤率好得驚人。前十年的痛苦跟後十年的甜美，是同一條曲線的兩端。

三、所以他上任後第一件事是把資料量從五十萬人推到五百萬人。

理由不是「大一點比較好」，而是資料生意有個殘酷性質：價值只寄宿在最大的那一份。第二名不是價值的一半，是價值的零頭。所以衝規模同時做兩件事——把自己的價值墊高，以及讓別人追不上。這不是行銷語言，是這門生意的物理。

四、最反直覺的一段：他不但不花錢買資料，還向資料的提供者收錢。

日本的健保組合原本的工作是名冊管理和支付作業，很行政。後來國家因為醫療財政吃緊，要求他們用資料替組合員做健康管理、推動學名藥的使用——但他們不會做。幾萬名組合員裡要對誰講什麼話，這是真的難。JMDC 把這件事接下來代辦：算給你看換學名藥能省多少、健檢哪個數字變差了該注意什麼，直接寄到個人手上。收費刻意訂得便宜，交換條件是資料經過匿名加工後可以拿去對外活用。供給端變成了收入端。

五、真正的天花板不是資料，是讀資料的能力。

松島說得直接：資料放在那裡，多數人根本不知道怎麼看。所以他組了顧問部隊，把資料變成客戶看得懂的東西——例如替製藥公司畫「患者旅程」，某個病在被確診之前，病人通常先出現什麼症狀、做過哪些檢查、之後又常併發什麼；製藥業務拿著這張圖去跟醫師說明，醫師才會理解該在哪個時點開哪種藥。又例如罕見疾病，單一個案很少，但用大數據估出「全國大約有這麼多人在受苦」，研發預算才批得下來。同一批資料，加上一層翻譯，收得到的錢完全不同。

六、他刻意不讓大數據碰臨床。

這是我聽到最有節制的一段。臨床現場眼前只有一個病人，就算某個疾病的機率只有一成，也不能因為「從社會經濟角度不划算」就不做。所以他的判斷是：大數據先用在保險制度、醫療機構營運這種「數量會產生經濟性」的地方，臨床決策不歸它管。臨床的累積會變成大數據，但反過來不成立。知道自己的工具在哪裡失效，比知道它在哪裡有效更難。

七、二百倍的形狀：前五年四倍，後五六年五十倍。

這是全集我覺得最該被記住的數字。2013 到 2018 年，五年四倍。松島自己說：「重點是最初的那個四倍——換成一般的私募基金，這時候早就出場了。」而真正的爆發在後面。他給的解釋是，好公司只要多給它一倍時間，能拿到的戰略選項就會一直變多。

配合這件事的是他的經營紀律：EBITDA 利潤率做到兩三成就夠，超過的部分請讓我丟回下一輪投資。他把「成長率加上利潤率」當成自己的成績單，目標是三十加三十等於六十——成長很猛但完全不賺，跟很賺但完全不長，在他眼裡都是失衡。

延伸想法

「財報明明變好了，股價卻沒動」——你可能買到的是曲線的前半段

這是很多人真實的處境：買進之後公司確實在改善，數字一季比一季好，但市場沒反應，帳面就是不動甚至還倒退。撐了一年半，開始懷疑自己是不是搞錯了。

這集提供了一個具體的參照。JMDC 在被買下之前，已經燒了十年、三十億日圓，才剛剛擠出獲利。如果你站在第八年的位置看它，你看到的是一家「持續虧損、營收十億」的小公司；只有把成本結構攤開，你才會知道那十年不是失敗，是門檻。差別在哪裡？在於固定費過去之後，下一塊錢營收帶來的利潤是多少。這件事財報上看得到，但你必須主動去看——它不會寫在成長率那一欄。

所以我把它翻成一個可以自己用的問句：**我等的是「時間會解決的」，還是「時間會惡化的」？**兩者的分野不在情緒，在有沒有一個機制，讓等待的過程本身在替你累積籌碼。JMDC 每多服務一個健保組合，資料量就厚一分，而資料量本身就是護城河——等待在替它做事。反過來，如果一家公司的困境是需求在流失、對手在追上、單價在被侵蝕，那等待就是在替對方做事。

再往下一層：這個判準也告訴你什麼時候該承認自己錯了。不是股價跌多少，而是「讓等待有價值的那個機制」壞掉了沒有。以這集的例子，那個機制就是資料量的領先差距。如果哪天差距開始收斂，前面所有的耐心就失去了根據——那是該重新算一次的訊號，跟帳面虧了幾成無關。

「新聞說它是資料概念股／AI 概念股」——這集剛好給了三道檢查題

松島在節目裡講了一句我認為含金量最高的話：很多公司都持有各式各樣的資料，但能把資料變成生意的公司幾乎沒有。他自己現在願意去別的產業當外部董事，看中的也是「有沒有能力把大數據變成生意」，而不是「有沒有大數據」。

把他這整集講的東西倒過來讀，可以整理出三道題，拿去驗任何一家自稱資料驅動的公司：

第一題：這份資料是花錢買的，還是別人付你錢請你收的？ JMDC 是後者。這件事決定的不只是成本，而是續約的黏性——因為對方付錢買的是「幫我完成一件我不會做的事」，資料只是這個服務的副產品。如果一家公司必須付費採購資料，那它跟競爭對手之間就沒有結構性差距，誰出價高誰拿得到。

第二題：規模是不是壓倒性的？ 資料生意沒有第二名紅利。所以看到「市占率兩成、業界前三」這種描述，在別的產業可能很好，在這門生意裡要打問號。

第三題：客戶是不是到了「不看它就不敢做決定」的程度？ 松島形容過這個轉變的過程——沒有它的時候世界照樣運轉，用了之後覺得「確實有道理」，再往後就變成不看它就沒辦法正確決策。這是一個可以觀察的指標：客戶是把它當成報告的裝飾，還是當成流程裡拔不掉的一環。而要走到這一步，靠的是那支顧問部隊，不是資料庫本身。

三題都過的公司很少。少，正是重點——它讓「資料概念」這個標籤從一句口號變回一個可以查證的問題。

「我的錢有沒有期限」——這件事比選對標的更早決定結果

節目最後那段我反覆想了很久。松島現在自己開投資公司，堅持全部用自有資金，理由是：跟外部投資人拿錢，三到五年就得還。「但那跟我們一路以來做的事不一樣啊。」

把這句話跟前面的二百倍放在一起看，就通了。前五年四倍，一般基金這時候出場非常合理——不是眼光差，是基金的存續期限逼著他必須在那個時點交出成績。同一家公司、同一個判斷，只因為錢的期限不同，結果差了五十倍。

這對散戶的意義比想像中直接。多數人真正的問題不是「看不準」，而是用了有期限的錢，去買需要沒期限才能等到的東西。這筆錢半年後要付頭期款、明年要繳學費、或者只是心理上「我想在年底前看到結果」——這些都是期限。期限會偽裝成判斷：你以為自己是理性停損，其實只是撐不到那個時點。

所以在按下買進之前，該問的順序其實是反的：不是先問「這家公司值不值得等三年」，而是先問「這筆錢我能不能不動三年」。後者答不出來，前者答對了也沒用。

可以參考的資料

• 本集節目：Investor’s Sunday，2026 年 8 月 16 日，來賓為 JMDC 董事長松島陽介。上一集是同一位來賓的前半段，兩集連著聽比較完整。
• JMDC 的季度決算說明資料。松島在節目裡提到那份資料是他自己一份一份寫的，每三個月把當期的課題與對策語言化一次——這種由經營者親筆、且刻意寫給員工也看得懂的說明資料，本身就是很好的閱讀材料。
• 日本的健保組合制度與 PHR（個人健康記錄）的概念，是理解這門生意為什麼收得到兩邊的錢的前提。
• 事業再生 ADR：他個人擔任贊助者接手一家廣告與攝影製作公司時走的制度。他提到那場債權人會議有一百二十家出席，而贊助者席上只有他一個人。

帶得走的一件事

一個觀念：決定結果的往往不是你判斷得對不對，而是你的資源有沒有期限。

同一個判斷、同一家公司，用三年到期的錢去做，答案是四倍就出場；用沒有期限的錢去做，答案是二百倍。中間差的不是聰明，是結構。這件事在投資之外一樣成立——一段關係、一項技能、一個還沒被看見的作品，多數人放棄的時點，其實是他當初給自己設的那個期限到了，而不是那件事真的失敗了。

一個今天就能做的練習：替你正在等的三件事，各寫下一個誠實的到期日。

不要寫「總有一天」。寫真正的那個日期——你心裡設的、過了就會覺得「算了」的那一天。可以是等一筆投資回本，也可以是等健身有起色、等某段關係緩和、等一件作品被看見。三件事、三個日期，寫在同一張紙上。

然後挑其中一件，把日期往後推一倍，問自己一個問題：如果我有那麼多時間，我今天會做什麼不一樣的事？

多數人會發現答案很具體，而且通常是「不會這麼急著要一個結果」——那件本來被壓縮成短期衝刺的事，會重新長回它原本該有的樣子。這個練習真正的產出不是那個新日期，是你終於看見：那個急，是自己給的。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。