猿聲與輕舟：AI 股跌了一個月，公司們卻說需求在加速

朝辭白帝彩雲間，千里江陵一日還。
兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。
—— 李白《早發白帝城》（唐，759 年）

這篇在講什麼

七月到八月初，不少 AI 相關的股票從高點跌了四到六成。Invest Like the Best 第 485 集（2026 年 8 月 4 日）請來 Atreides Management 的創辦人 Gavin Baker，他開場就給了一個很傳神的說法：

“I would describe July as 2022 in a month.”（七月像把 2022 年整年濃縮成一個月演完。）

但他接下來說的才是重點：他問遍了矽谷，找不到任何一個轉壞的量化指標。GPU 的可得性、GPU 租金、記憶體現貨價、token 用量——全部還在加速。股價演的是熊市，基本面演的是另一齣戲。

這篇想做兩件事。第一，把他的論證骨架拆出來——不是複述結論，是看他「用什麼東西判斷」。第二，拿我自己這一週親手對過的四份財報，去驗他說的那道裂縫在不在。先說結論：裂縫在，但形狀跟「恐慌」兩個字不太一樣。

一、他找不到那顆子彈

Baker 講了一個技術派會在意的細節：過去每次大跌，都有一個明確的恐懼標的——2022 年是衰退，後來是 DeepSeek，再來是關稅。這次除了信用市場之外，檯面上的理由「都有點荒謬」，可是股價還是在跌。他引了一句老話：打中你的，永遠是你沒看見的那顆子彈。

所以他沒有把話說死。他反覆講謙卑，還引了一句我很喜歡的：

“The three most important words in investing aren’t margin of safety, but I don’t know.”（投資裡最重要的三個字不是「安全邊際」，是「我不知道」。）

這種一邊給出強烈判斷、一邊把翻案條件留在桌上的講法，是我判斷一個受訪者可不可信的重要訊號。他列的翻空條件很具體：大型雲端廠的營運現金流不再加速、GPU 價格持續性收縮、GPU 變得容易取得、各家 AI 實驗室的收入總和停滯。這四件事任何一件發生，他的整套論證就該重審。

二、「a token is a token」——開源恐慌的會計學

這集我覺得最值得抄下來的一段，是他處理「開源模型會摧毀 AI 獲利」這個恐慌的方式。

“A token is a token. And you need the exact same amount of compute to make a token, all else equal.”（token 就是 token，生產一個 token 需要的算力，不會因為模型開源就變少。）

他的拆法是會計層面的：開源模型吃掉的是「前沿模型層」的毛利——把毛利九成的 token 換成毛利三成的 token。但算力層（晶片、記憶體、電力）看到的需求一點都沒少，甚至因為價格彈性反而變多。恐慌打在整個產業鏈上，但帳算下來，受傷的只有其中一層，另一層還可能受益。

這個「把恐慌拆到會計科目層級」的動作，比任何「看多看空」的結論都有用。同一則利空，對不同層的意義可以完全相反——這跟供應鏈研究裡「找瓶頸層」是同一種思路：不要問產業好不好，要問這一層好不好。

三、他最大膽的主張：雲端巨頭正在「低報」獲利能力

Baker 這集講了一個市場上很少人講的東西：合約價與現貨價的巨大價差。

已經裝機的算力，多數是早年用長約鎖定的低價。而現貨價在漲——他給了一個例子：某家新創七個月前租一批 B200 叢集,每 GPU 每小時約 2.5 美元，現在同樣的東西要付接近 4 美元（他的說法，漲了五到六成）。合約到期重新定價之後，雲端巨頭的營運現金流會被上修——換句話說，他認為 Microsoft、Amazon、Google 這些公司現在全體處於「under-earning」的狀態：現在報表上的獲利能力，是被舊合約壓低的版本。

他還給了一組現金流數字：Microsoft、Meta、Amazon 三家合計的營運現金流增速，本季從 28% 加速到 32%（調整一次性項目後是 28% 到 35%）。這是他的引用，我沒有逐一重算，放在這裡當作他的論據而不是我的。

信用市場是他唯一承認「真的」的擔憂：實質利率升、利差走闊、幾家大廠的債券和 CDS 都在反映疑慮。他的回應不是否認，而是測算——如果重定價後的現金流足以支應建設，債務融資的需求就會比市場怕的小。這段他自己也說是估算，不是事實。

四、我自己的對照表

聽完他的骨架，我做了一件事：把我這一週親手核過的四份財報攤開來，看「股價與基本面的裂縫」在不在。以下數字都是公開財報與收盤價，日期我逐一標出來。

裂縫組——財報越好，股價越不領情：

• Leidos（LDOS）：8 月 4 日公布的季報是公司史上最高單季營收（45.6 億美元，年增 7%，有機成長 4%），全年展望上修（有機成長約 7%、調整後 EBITDA 成長約 19%），已獲撥款的積壓訂單年增 44%。股價呢？8 月 11 日收盤距 52 週高點約負三成。
• Cadence（CDNS）：第二季營收年增 24.2%，全年指引單季上修 1.25 億美元，積壓訂單創紀錄的 81 億美元。我用公開財報和收盤價自己算了一筆：過去約五個月，它的每股盈餘（過去十二個月口徑）漲了約 24%，股價只漲了約 18%——獲利在加速，本益比在收縮（數字截至 8 月 11 日收盤）。
• Adobe（ADBE）：6 月中公布的季報營收創紀錄（66.2 億美元，年增 12.7%，且 10-Q 明載併購貢獻不重大、幾乎全是有機成長），AI 相關的年度經常性收入一年翻三倍、突破 5 億美元。股價一年下來約負三成。當時媒體的形容是「完美的數字，冰冷的市場反應」。

這三家就是 Baker 說的那道裂縫的樣子：數字往上，定價往下。

對照組——同一個市場，另一種脾氣：

• Sea（SE）：8 月 11 日盤前公布季報，營收年增 48%（大幅超出預期），但每股盈餘連續第五季低於共識。照「恐慌」的劇本，這該跌。實際上股價逼近半年高點——因為管理層重申了全年獲利目標與成長指引。

把四家放在同一張桌上，我得到一個跟「市場在恐慌」不太一樣的讀法：市場並沒有不分青紅皂白地逃跑，它是把錨從「當期數字」換到了「未來的確定性」。 願意給 SE 溢價，因為它把下一步講得很清楚；不願意給 LDOS、CDNS、ADBE 面子，因為它們的好數字回答的是「現在」，而市場現在只想聽「三年後你還在不在」。

這跟 Baker 的判斷不衝突，反而是同一件事的另一面：他說基本面沒有壞，我補的是——市場其實也沒有瘋，它只是換了一把尺。裂縫的成因不是資訊錯誤，是計價單位換了。至於這把新尺量得對不對，就是每個人自己要下的判斷了。

五、留在桌上的翻案條件

照這個部落格的慣例，寫下判斷的同時要把「怎麼證明我錯」一起寫下來。

Baker 的版本上面列過了：現金流減速、GPU 降價、GPU 變好買、實驗室收入停滯，四選一。

我自己的版本：如果接下來兩季，「好數字、壞股價」這組公司的下修開始出現（展望轉弱、訂單增速放緩），那就證明市場的新尺是對的、我低估了它聞到的東西；反過來，如果它們繼續交出加速的數字而定價遲遲不追上，那道裂縫就會大到連換了尺的人都無法忽視。兩種結果都有日期可以對答案——下一輪財報季。

猿聲會不會停,我不知道。我比較確定的是：判斷要寫成可以被推翻的形狀，輕舟才知道自己有沒有在前進。

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來源

• Invest Like the Best, EP.485, “Gavin Baker - AI Market Jitters”（2026-08-04）。本文轉述其論證結構並附短引用；完整內容請聽原節目。
• Leidos 2026 Q2 財報（2026-08-04）；Cadence 2026 Q2 財報；Adobe FY2026 Q2 財報與 10-Q（2026-06-11）；Sea Limited 2026 Q2 財報（2026-08-11）。
• 股價與本益比為公開市場資料，截至 2026-08-11 收盤；文中標明「我自己算」的部分為作者以公開資料之推算。

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