賣方指標離賣出只差 0.3 個百分點，VIX 還在睡：FICO 的護城河被一紙命令拿走

目錄

1. 2008 年以來：市場一直在說「你敢賣就試試看」
2. 2026 年 3 月起：VIX 躺在 16，而市場願意付的倍數在縮
3. 2026 年 5 月：FICO 的壟斷在一個夏天被拿走
4. 2026 年 6 月之後：不廣化回來了，而這張圖可能被讀反了
5. 九月底到 10 月 6 日：指標逼近，景氣時鐘走到右上角
6. 下一步看什麼：財報季的金融股，與一檔信用卡公司
7. 「指標快到賣出訊號了，我要不要先減碼？」
8. 「公司財報沒變差，股價為什麼腰斬？」
9. 「我手上的股票跌三成，大盤卻在新高，是不是我拿錯了？」
10. 可以參考的資料
11. 帶得走的一件事

虎不知獸畏己而走也，以為畏狐也。

—— 《戰國策・楚策一》（西漢劉向輯，戰國史料）

2026 年 10 月 6 日《The Compound and Friends》的「What Are Your Thoughts?」直播集裡，Josh Brown 與 Michael Batnick 談到美銀策略師 Savita Subramanian 的賣方指標在九月上升，離賣出訊號只差 0.3 個百分點，而 VIX 從三月以來平貼在 16。Josh 替這份數據補了一個不在數據裡的註腳：華爾街策略師不想變成空頭，所以讀數偏多。同一集裡最刺眼的一段是 FICO——1990 年以來還留在 S&P 500 的 220 檔老面孔中報酬第一名的股票，在 2026 年的夏天因為房貸監理機關放行競爭對手，股價從高點掉六成，而它的財報還在上修指引。這些是兩位主持人當天的判讀，他們自己的部位與結論都可能在下一輪財報後改變。

2008 年以來：市場一直在說「你敢賣就試試看」

Josh 用了一句很直接的話形容過去快十八年的市場訊息：I dare you to sell——你敢賣就試試看，賣了你看會發生什麼事。他的根據是這段歷史裡每一次轉向保守的人後來的下場：下修目標價、建議降低股票部位，一個月後看起來像個笨蛋。

這件事對一份情緒指標的意義，比指標本身重要。負責決定資產配置的人要保住那份工作，而這份工作的懲罰是不對稱的：跟著市場繼續多頭、錯了大家一起錯；轉空頭、錯了只有你一個人錯。

Josh 說他不是在嘲笑賣方策略師，因為獲利成長在這些模型裡權重最高，那斯達克的獲利成長 36%，你很難要一個策略師無視它。

所以賣方指標的讀數裡混著一群人的職涯壓力，而這一段壓力在線圖上看不到。

2026 年 3 月起：VIX 躺在 16，而市場願意付的倍數在縮

Michael 前幾週講過一句話，Josh 這集把它拉出來展開：市場裡沒有恐懼，可是有一堆懷疑。恐懼量得到——VIX 16、沒有人在搶買賣權、沒有人在急著做避險。懷疑也量得到，而量法是倍數：一季又一季的獲利創新高、超出預期、上修指引，市場願意為這些獲利付的倍數卻在縮。指數今年漲 14%，獲利漲得比它多。

同一時間，其他市場並沒有在睡。摩根大通的外匯波動指數在動，美銀的 MOVE 債券波動指數在動，十年期公債利率快每天都在往上（五點三的水位），而股票波動度從三月起就是一條直線。Jeff deGraaf 的說法是 VIX 不動這件事讓他覺得不祥。

Michael 的反問值得抄下來：VIX 量的是不是我們想知道的那件事？指數被 Apple 與 Nvidia 這兩檔權重最大的股票拖著走，它們都在新高，數學上就把 VIX 壓住了。如果有一個只算其餘 493 檔的 VIX，長相會差很多。

2026 年 5 月：FICO 的壟斷在一個夏天被拿走

這一段我聽了兩遍。

FICO 這間公司叫 Fair Isaac Corporation，而大家掛在嘴上的「我的 FICO 分數」，名字取自它的股票代號——Josh 想不出第二個這樣的例子。他請同事翻了一份資料：1990 年起還留在 S&P 500 裡的股票有 220 檔，到 2024 年 11 月為止，報酬第一名的是 FICO。他原本的猜測是 Apple。即使算進這波六成的跌幅，它三十六年的年化報酬還有 20%，排第十。

它過去握的是貨真價實的壟斷。Josh 的形容是：像在大富翁裡擁有最貴的那格，上面蓋了四間旅館。你要辦任何信用審核，就是它。

壞掉的順序是這樣：營業利益率二十幾年維持在兩三成，接著公司開始漲價，每份分數的價格從 0.6 美元一路拉到 10 美元。然後聯邦住宅金融局的 Bill Pulte 說不行，把三大信用局合資的 VantageScore 放行回來——那套東西 2006 年就存在，當年被擋掉，寫的是「要嘛 FICO，要嘛沒有」。規定一改，Rocket 的房貸裡用 VantageScore 的比例從 0% 升到 41%，United 從 0% 升到 26%，整件事發生在五月之後的幾個月內。Rocket 說兩套都測過，VantageScore 核過的合格買方更多，每筆貸款平均讓借款人省下 1,600 美元；這筆錢乘上幾百萬名使用者，是真金白銀。

而公司的財報沒有壞。法說會上執行長開場就上修 2026 財年指引，同時大舉回購股票，數字還在往右上走。Josh 說這種組合少見：股價掉六成、基本面看不到惡化。

它是今年以來 S&P 500 表現最差的股票，高盛與富國都下調了評等，另外還有證券詐欺調查在跑，查的是管理層有沒有誤導投資人對監理風險的認知。

他接著問了一個我覺得是全集最好的問題：還有哪些公司的優勢，可以被某個官員的一枝筆、或一項法案在兩秒內拿走？他們想到 Apple 的 App Store，但那條路要打反托拉斯官司、要好幾年，沒有任何一個人有權力單獨下令開放。另一個例子是煉油廠——美國從 1970 年代之後沒有蓋過新廠，Valero、Phillips、Marathon 三家吃下大部分產能，而它們是今年能源類股裡表現前三名的股票。

2026 年 6 月之後：不廣化回來了，而這張圖可能被讀反了

春天到夏天那段，大家在慶祝很多股票一起參與上漲。六月一日之後反過來。

數字攤出來是這樣：Russell 3000 裡有 29% 的成分股從六月以來的最大回撤超過三成；軟體與服務這個族群是 47%；汽車與零組件 40%。站在 200 日均線上方的股票比例從 75% 掉到 40%，跑贏指數的股票從六成掉到三分之一。

同一時間，權重最大的那七檔在往右上走。

我原本以為這是一個該提高警覺的訊號，Michael 的反駁讓我停下來。Duality Research 把歷史上類似的分歧都量過一遍：科技領先、其餘落後的時候，後來補上來的是落後那一群；反過來，其餘走強而科技轉弱的那些時點，才是接下來要小心的位置。大家把這張圖讀成相反的方向。

至於權重那一端的限制，Michael 借了《Scale》這本書的比喻：大象長不到無限大，因為身體本身有物理限制。Nvidia 市值接近 6 兆美元，比整個工業類股大，比必需消費加能源兩個類股加起來還大。他的判讀是倍數在縮，講的是規模的天花板——每一家共同基金都低配它，他說頂多兩家例外，因為沒有人付錢給主動經理人去超配權重已經 9% 的那幾檔。公司自己能做的是拿自由現金流買回股票，你要用 21 倍賣給它，它就買。Josh 說這等於一家公司的現金流在支撐自己的市值，而那個市值又是整個指數的地基。

九月底到 10 月 6 日：指標逼近，景氣時鐘走到右上角

賣方指標的做法是追蹤賣方策略師建議的股債配置平均值，當反向訊號看。九月上升之後，離賣出訊號 0.3 個百分點。Josh 自己劃了界線：突破那條紅線，他不會讀成多頭市場的硬停止訊號；它是街上越來越多頭的一個紀錄，給想做反向的人多一支箭。

另一張圖是 Renaissance Macro 的景氣時鐘。它現在落在右上角，也就是成長與通膨的那個組合配上偏緊的聯準會。2018 年在同一格，那一年 S&P 500 出現兩次兩位數的下跌；1987 年 10 月 1 日也在類似位置。他們聲明沒有在喊崩盤。

空方論點這一年被打掉兩根。第一根是 Michael Burry 2025 年 11 月提的折舊問題：拉長資產使用年限、壓低折舊、虛增獲利，而這些晶片會掉價得比帳上快。a16z 的資料顯示，幾年前的 GPU 租金沒有鬆動，市場還在缺貨。Josh 的形容是這個論點像冰雕在融。第二根是債券買家不出現：Paramount 那筆發債收到的訂單接近發行規模的三倍，約 1,500 億美元。Josh 由此把因果反過來講——股票強，債券買家就會來。Meta 推出新產品、股價兩週漲三成之後，大家就不再討論 Meta 發債的事了。

下一步看什麼：財報季的金融股，與一檔信用卡公司

Josh 押十月到感恩節之間 VIX 會衝一次，他自己先承認講不出根據，只說跨資產的波動分歧撐不住。他也講了自己會錯在哪：金融股財報出來又說消費者強勁、放款沒有損失、信用卡沒有疑慮，那他就閉嘴。

Michael 的判準不同：要讓市場實質地下來，需要一件大家還不知道的事。十年期 5.3% 大家知道，通膨水位大家知道，聯準會偏緊大家知道，這些已經在價格裡了。

兩人唯一有共識的警訊在消費類股。McDonald’s、Home Depot、Pepsi 都能用各自的理由解釋掉——房市差、利率高讓 3% 的股息沒有吸引力。可是 American Express 被打下來這件事，Michael 說這是他會停下來看的那一檔，因為它代表 K 型的上半段。

「指標快到賣出訊號了，我要不要先減碼？」

這題我自己每次看到情緒指標都會問一次。這集給我的工具是先問這份指標的受訪者是誰、說錯的代價是什麼。賣方指標量的是一群領薪水做配置建議的人的建議值，他們轉空頭被軋到的代價是職涯，所以讀數會偏多。指標還是有用，只要記得它量的是一群有誘因的人的嘴。

同一個問題套到 Michael 那句判準上更乾淨：你擔心的那件事，已經在報紙上了嗎？在報紙上的，價格處理過了。我後來的做法是把擔心的事分兩欄寫，一欄是大家都在講的，一欄是沒人在講的，然後只花時間想第二欄。

「公司財報沒變差，股價為什麼腰斬？」

FICO 這段是這個問題的教材。它的當期數字沒壞，壞的是定價權的來源。市場重估的是「以後還能不能漲價」，而這一格不會出現在上一季的損益表裡。

我聽完去做的一件事，是把持股的護城河那一欄重寫了一遍：每一檔後面寫清楚那個優勢靠什麼維持——專利、轉換成本、規模、網路效應，還是一份規定。靠規定的那種，失效條件是一個人簽字，而簽字不會提前公告。

開頭那句「老虎不知道野獸是怕自己才跑的，以為牠們怕的是狐狸」講的就是這件事：你看到大家都在用 FICO，容易以為力量在 FICO 手上，真正的力量在那份要求用 FICO 的規定上。

「我手上的股票跌三成，大盤卻在新高，是不是我拿錯了？」

29%、47%、40% 這三個數字告訴你，你的經驗跟指數的經驗脫節，在這半年是常態。

接下來要分的是兩種情況：同業同期一起跌，那是族群的結構問題（軟體與房市這半年就是這樣）；只有你這檔跌，才要回去看公司。Duality 那張圖提醒的是第三種可能——落後的那群過去都是後來補上來的那一方，所以把「落後」直接讀成「拿錯了」會錯。砍的理由該來自那家公司壞了。

可以參考的資料

• 《The Compound and Friends》2026 年 10 月 6 日的「What Are Your Thoughts?」直播集，本篇心得的來源
• 美銀 Savita Subramanian 的賣方指標研究報告，節目中引述，原文需自行向券商取得
• 聯邦住宅金融局（FHFA）關於 VantageScore 的公開公告，用來核對房貸信用評分規定的改動時點
• Fair Isaac Corporation 的法說會逐字稿與財報，用來核對指引上修與定價的描述
• Rocket Companies 與 United Wholesale Mortgage 的公開說明，用來核對兩套評分系統的採用比例
• Renaissance Macro 與 Duality Research 的公開圖表，用來追景氣時鐘與廣度分歧的後續

帶得走的一件事

會傷到你的那件事，現在不在任何一份報告裡。

Michael 那句「要讓市場實質地下來，需要一件大家還不知道的事」，講的是已知的壞消息已經被定價過了。十年期 5.3%、通膨、聯準會偏緊，這些你知道、我知道、每一個管錢的人都知道，所以它們一起往上的那幾個月，指數還是在新高。而 FICO 的持有人在五月之前，手上那檔是三十六年的第一名。

我試過一個做法，離開投資也用得上：把這個月最擔心的三件事寫下來，每一件旁邊寫一句「這件事還有誰不知道？」。答案是「大家都知道」的，從清單上劃掉——該擔心的人已經擔心完了。

剩下那些沒人在講、你卻講得出具體後果的，才值得你花一個下午想清楚。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。