私募市場水面下的三件事：Hamilton Lane 執行長談離散度、二手折價與那半句沒講完的話
2026 年 9 月 28 日《The Compound and Friends》訪 Hamilton Lane 執行長 Erik Hirsch 的聽後心得：私募股權與公開市場的相關性、私募信貸違約率約 2% 的現況、二手份額為何 65 分買進卻記帳 100 分。教育與思考練習用，不含投資建議，不涉個股評價或目標價。
目錄
相形不如論心，論心不如擇術。
—— 《荀子・非相》（戰國）
2026 年 9 月 28 日《The Compound and Friends》的 Live from the Compound 裡，主持人 Michael Batnick 訪問了 Hamilton Lane 執行長 Erik Hirsch。這家公司管理的資產從 2005 年的 60 億美元長到約 1,460 億美元，加上顧問類資產超過一兆。Hirsch 在節目裡承認了業界最常被質疑的幾件事：私募股權跟公開股市是相關的、分配款下降、持有期拉長都是事實；而他認為外界誤讀的地方在報表的時間差與同一類資產內部的巨大落差。以下是我聽完的整理，數字都是節目當天他或主持人講的，不是我自己的推估。
私募股權跟股市，真的不相關嗎？
不相關。Hirsch 自己說這種講法讓他受不了，而業界講了很多年。
他給的解釋在機制上講得通：你作為基金的有限合夥人，拿到的報表至少落後上一個季度末一整季。所以當你把私募基金的季度數字跟同一段時間的公開市場放在一起算，兩條線本來就錯開一格。錯開的那格製造出「這個東西跟股市走得不太一樣」的外觀，而把時間差抹掉之後，數學上它們是相關的。
他說得更重：這個行業長期是自己最大的敵人，把「私」推到極端，養出一批不太會講自己在做什麼的發言人。
Batnick 的回應我覺得是整集最誠實的一段。他說他喜歡這類資產不用每天被標價這件事——公開市場常常因為跟企業基本面無關的理由發瘋，隔一層報價不算壞事——但「別拿不同的標價方式來騙我說它不相關」。這兩句話可以同時成立，而過去十幾年的行銷話術把它們混成一句。
大家喊的私募信貸「蟑螂」，出現了嗎？
到節目錄製當天還沒。Hirsch 的說法是違約率大約坐在 2%，破產案件沒有明顯上升，那些上市的大型私募信貸業者在法說會上談組合品質、談有多少比例還在付現金利息、多少翻成以債作息，比例不高。
這件事值得停一下：喊「蟑螂到處都是」是將近兩年前的事了，他說自己還在找。他沒有反過來說沒問題——他看得到有些私募信貸組合放款標準可疑、分散不足；他要說的是，他手上一批經理人的帳翻過去，99% 的東西在正常運作。
他補的那段來歷我覺得比結論有用。二十年前你開一家貝果店要擴張，會穿上最好看的西裝走進存活期帳戶的那家區域銀行，找認識的那個人借錢。後來區域銀行放款的能力與意願大幅縮手，企業的資金需求沒消失，私募信貸補進來接手了這件事。接著 2022 年債券被打爛、浮動利率的私募信貸拿到 10% 到 12% 而債券跌 15%，引信點著，錢湧進來，然後大型機構裡的 Bob 跟 Sally 出去開自己的店，他們招的 Tommy 過幾年也出去開自己的店。他在這裡加了一個括號：這群人裡很多人年輕到沒有在下行循環裡操作過。所以他預期五年後回頭看，會看到極好的案例跟極糟的案例並存，用一支大刷子把整類塗成一個顏色會出錯。
為什麼有人一邊贖回信貸基金，一邊申購股權基金？
因為決定要不要贖回的人，跟承擔後果的人，領的不是同一種報酬。
節目當天引的 Bloomberg 消息：Apollo 一支規模約 260 億美元的債務解決方案 BDC，再次把贖回上限壓在流通份額的 5%，因為申請贖回的比例到 14.7%，上一季是 16.8%。
Batnick 問了一串「誰該負責」：業者放款太鬆？通路沒教育顧問？顧問？還是投資人自己沒搞懂？
Hirsch 先說太早判斷，接著把顧問的處境攤開來，這段我聽到的時候想到自己。顧問如果頂住客戶、說我們留在裡面，結果錯了，他被開除；如果把一塊錢還給客戶，就算為當初的推薦顯得尷尬，他保得住這個客戶，換個標的甚至會像英雄。同一個決定，兩邊的代價差這麼多，贖回潮會比基本面先動就不奇怪。
他也說這個現象會隨著資料變多、經驗變多而減弱——公開市場恐慌時，現在的顧問已經敢對客戶說「先別動，我們在谷底」。
真正讓我停下來的是他順口講的那個畫面：他看到顧問跟投資人排隊贖回一支信貸基金，然後填另一支股權基金的認購文件。他說這是倒過來的——如果債出問題，同一批公司的股權會更慘。這個小細節比任何一張圖都更說明「現在的動作有多少是資訊、有多少是想在餐會上說自己沒碰那個東西」。
Hamilton Lane 自己在頭條最兇的時候發了一支半流動性信貸產品，種子資金來自一家退休基金。那位投資長看的是同一批頭條、同一批資料，做了相反的決定。機構要為自己的決定負責、沒有「還錢給客戶就安全」這條退路，行為就長得不一樣。
買進價 65、帳上記 100，這合理嗎？
先講我的立場：聽到的第一秒我也覺得這是假帳。聽完 Hirsch 拆的兩層，我改成「難看但有原因」。
第一層是誰在定價。這裡談的二手交易是買下某個有限合夥人手上的被動份額——賣的是 LP，不是基金經理人（GP）。價格由買賣雙方談，而估值由 GP 出，會計規定要求買方以 GP 的標價入帳。所以 GP 標一塊、你用 65 分買下來，帳上就是一塊。
GP 為什麼會標一塊而 LP 願意賣 65 分？可能是 LP 需要現金、不想再等十年；也可能是 LP 不信任這位經理人的估值。Hirsch 舉的另一種常見情況更妙：某退休基金投資長不缺錢也在賣，因為他決定不再投這家的新基金，既然關係要結束，手上的舊部位就一起出清。
第二層是時間在動。他們九月中要買一組資產，能拿到的最後一份正式季報是三月的，所以定價寫「以三月估值的 92 折」；交易要幾個月才交割，一月進到帳上時，參考的是九月的估值。價格與入帳基準之間隔了兩次估值更新，帳面自己就會跳。
至於折價本身：今天平均大約 13%。2000 年他還是分析師、做這家公司第一筆二手交易時，市場小得可憐、買方少，折價能砍得很深；現在有一堆買方、一堆仲介幫賣方跑競標流程。這就是 alpha 被壓掉的長相。
對照持有期拉長、分配款下降的現況，「現在拿現金」跟「再等十年」之間存在一成多的差距，不算離奇。Batnick 聽完的結論是這套東西複雜到不適合只有一百萬美元的投資人；Hirsch 的回答是也許如此，但他把問題歸在教育不足。兩句話我都沒辦法反駁。
這些公司自己的股票腰斬，市場在看什麼？
節目裡攤出來的數字：Hamilton Lane 2026 財年至今的績效費約 1.75 億美元，2022 年同期是 5,400 萬；管理費、利潤率、盈餘方向一致。股價近乎腰斬。
Hirsch 說公司在回購、他個人也在買，這些都是公開資訊。
他對公開市場的回應分兩段。第一段是公開市場會擺到極端，一天之內像世界要塌，而底下的公司什麼都沒發生。第二段他稱作「把句子講完」：大家說散戶正在離開私募市場，句子只講了一半——他們離開之後，每一塊儲蓄都會回到一個相關性愈來愈高、權重壓在幾家超大型 AI 公司身上的公開市場，不然放床墊底下嗎？他再往下推：上市公司數量沒有在增加，很多公司不想上市，今天沒人必須上市，私人市場的資金足夠養它們到很大；像 SpaceX 這種，錢在幾十億美元估值的時候就被私人持有者賺走了，公開持有者接手的是一兆的階段。
這段推論的前半我同意，後半我保留。「公開市場不是完整答案」跟「所以這類業者現在的價格合理」是兩件事，中間那一步他沒有交代，而他是有利益在裡面的人。他自己也講了，媒體給的一些教訓有道理。我聽完記下的是那個問句本身：講一個東西不好的時候，替代品是什麼，這句話有沒有講完。
那我自己能怎麼用這集？
我猜多數人看到這種頭條的第一個念頭是「我沒有一億美元，這跟我有什麼關係」。可是這集裡讓我學到東西的三件事，跟私募市場一點關係都沒有。
第一件是先問價格是幾月的。私募的極端版本是你手上的數字落後兩季，而同樣的病在別處也有：你查的月營收是上個月的、你看的 TTM 盈餘裡有一半來自去年的景氣、你比較兩檔標的時一邊用的是新財報、另一邊還沒公布。我自己踩過這個坑，看到一個便宜的倍數興奮了半天，後來發現分母是舊的。動手之前先把兩邊的資料日期寫在同一行，這個動作十秒鐘。
第二件是平均值在離散度大的地方沒有用。Hirsch 說私募這類資產最上面跟最下面的落差，二十年來沒有隨資金湧入而收窄；他用旅館的比喻解釋為什麼——一百個人各自拿到同一間旅館的完全控制權，有人投食物、有人翻修房間，結果會差得很遠，而買進價格對最終報酬的決定力遠不如「你擁有它之後做了什麼」。這句話換到選股上也成立：同一個產業裡的公司，看起來買在同樣的倍數，幾年後差三倍，差別在經營團隊的選擇。所以聽到「某個產業要爆」「某類資產完蛋了」的時候，那句話的主詞是平均數，而你買的是個體。
第三件是看清談這件事的人領什麼報酬。顧問的不對稱在節目裡被講得很白；同一副眼鏡可以戴去看賣方報告、看財經頻道、看推薦某個標的的朋友，也可以戴去看我自己——我推薦一個想法給你，我錯了要付什麼代價？沒有代價的意見要打折。
可以參考的資料
- 《The Compound and Friends》Live from the Compound，2026 年 9 月 28 日，Michael Batnick 對談 Erik Hirsch
- Hamilton Lane 的公開季度財報與投資人資料（節目中的資產規模、績效費、半流動性產品淨流入均出自此）
- PitchBook 的全球私募市場封閉式基金募資統計（節目引用的募資下滑圖表）
- Bloomberg 關於 Apollo 債務解決方案 BDC 贖回上限的報導（節目當天引用）
帶得走的一件事
離散度大的地方，平均值不能替你做決定。二十年、幾千家經理人、天量資金湧入，都沒有把最好與最差的差距收窄；旅館還是那間旅館，把它經營成什麼樣子的人不一樣。所以當一句話的主詞是「這類東西」的時候，它對你手上那一個個體的預測力接近零。
我試過的一個做法，跟投資無關：挑一件你最近靠「大家都說」形成判斷的事——某個科系、某間公司好不好待、某個手術要不要做、某個地方適不適合住。把那句傳言原封不動寫在紙上，然後去找兩個真的經歷過的人，問他們最後的結果，把兩個答案並排寫在傳言下面。我做過一次，兩個答案的距離讓那句傳言看起來像在講另一件事。
本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。