摩根士丹利怎麼挑股票：一場關於「哪一種虧損可以等」的對話

不以物喜，不以己悲。

—— 范仲淹《岳陽樓記》（北宋，1046 年）

這集在講什麼

2026 年 9 月 4 日的 The Compound and Friends，請來摩根士丹利財富管理的投資組合經理 Dan Skelly。他管的是四十到五十檔股票的長期組合，同時坐在公司的資產配置委員會裡。整場訪談從「新聞這麼壞，股票怎麼還在漲」開始，講到這一季盈餘為什麼好得反常，再講到 AI 資本支出跟 2000 年那次到底哪裡不一樣，最後落在我聽得最專心的一段——什麼時候承認自己看錯，什麼時候該再等一等。

我聽完印象最深的不是他對後市的看法，而是他把「賣出」拆成兩種完全不同的問題。這件事我自己做了幾年還是會做錯，所以想寫下來。

摘要重點

盈餘好的不只是 AI 那幾家。 第二季指數層級年增 28%，中位數公司也有 14%。他說中位數這個數字被討論得太少——如果好的只有 AI，中位數不會長成這樣。

他對中位數的解釋是關稅。 去年上半年關稅是頭條，多數公司被迫漲價，把六到七成的成本轉嫁出去；後來關稅的緊張過去了，價格沒有降回來。他用自家園藝工人舉例：疫情後對方把價格調高一到兩成，之後就再也沒調回去。一年後回頭看，那次被迫的漲價變成了帳面上的營運槓桿。

生產力加在現有人力上，裁員那根槓桿還沒拉。 年初大家怕的軟體末日、勞動力末日都還沒發生，目前看到的是同一批人靠 AI 做出更多產出。他認為未來十二到二十四個月才會看到人力被真正抽走，那時候利潤率還有第二段。營收年增 15%、人力沒增加——放在過去那種商品導向的經濟裡，這件事做不到。

這次跟 2000 年最大的差別在買方是誰。 1999 年思科要達成成長目標，得把設備賣給一週前才上市的網路公司；今天下單的是替三千萬雲端客戶採購的大型平台，客戶名單裡有醫院、保險、製造與政府。加上這些買家過去十年是淨現金的資產負債表。光纖那次拉完就黑掉十年，等到有人發明 YouTube 才用上；GPU 就算資料中心蓋得比預期慢，還能退回雲端業務去消化。

他認為現在的風險在部署，不在需求。 未來兩三年有四十到五十 GW 的資料中心要蓋，晶片、伺服器、電力零件是照著那個藍圖提前下單的。房子會不會準時蓋好？供應鏈裡有沒有重複下單？他說今天還不是風險，一年後可能是。

小型股有兩條尾巴。 一條是被 AI 直接取代的左尾，另一條更少人講：不賺錢的小公司沒有資本投資 AI，所以連這波採用潮的右尾也吃不到。再加上美國營收破一億美元的公司裡約八成留在私募市場，公開的小型股指數本身就帶著負向選擇。

毛利率掉的公司被市場處決。 節目上放了一張圖：年增毛利率收縮超過 1% 的公司，後續十二個月相對報酬慘不忍睹。當天博通交出漂亮數字，毛利率掉了兩百個基點，股價往下。他的解讀是這一輪毛利率同時反映兩件事——你有沒有吃到那波漲價，以及你的同業有沒有靠 AI 拉高效率而你沒有。

延伸想法

「新聞每天都很壞，我到底要不要理它」

這是我自己最常被卡住的地方。壞消息看起來都有道理，而且看完會產生一種「我做了功課」的感覺，於是就照著它調整部位，然後錯過後面那一段。

Dan 給了一個我喜歡的說法：這幾年的政策衝擊與通膨壓力，在市場眼裡像彈出式廣告。它跳出來，佔住畫面幾秒，你把它關掉，主要的內容還在那裡——而主要的內容是盈餘。

但我不想把這句話讀成「壞消息都可以無視」。他自己也說，解放日那幾天是真的有影響，中東那幾週也是真的有影響，他沒辦法拍胸脯說期中選舉不重要。差別在哪裡？我聽下來的判準是：那則消息有沒有走進損益表。關稅走進去了，所以它改變了往後四個季度的價格與毛利率；某個政治事件如果四週後在任何一家公司的財報上找不到痕跡，那它就是彈出式廣告。

所以這集之後我調整了自己看新聞的順序。不是先問「這則消息嚴不嚴重」，是先問「它會出現在誰的哪一條數字上」。答不出來的，我就不動部位。

而那張毛利率的圖是反例——它是一則走進損益表的壞消息，市場處決得毫不留情。

「我看對了方向，卻沒賺到錢」

這件事發生在我身上不只一次，聽到節目裡那段的時候我笑了。

Dan 說他二月寫過一份筆記，判斷軟體被殺過頭。當時新的 AI 工具剛出來，整個類股被市場當成即將被淘汰來定價。他的推論是：那些私人實驗室要向華爾街的未來投資人講故事，總不能把商業計畫寫成「我們打算長期消滅美國企業」——那是講不通的簡報。所以他認為不是淘汰，是相互依存，而結果會是同一個類股裡差異巨大。

方向對了。然後他自己說，這個判斷落到持股上，命中率沒有百分之百——押在這家跟押在那家，結果差得遠。對的賽道、錯的馬。

我覺得這一段值得慢慢讀，因為它把兩個常被混在一起的東西分開了：你對產業的判斷，和你對公司的判斷。前者可以靠讀資料補起來，後者要看經營團隊執行得怎麼樣，而執行是你在下單那天看不到的。他們的做法是用組合結構去承接這件事——四十五檔左右是核心部位、每檔兩個百分點上下，另外留五六個位置給真正的大想法。這個結構的意思是：我承認我對個別公司的判斷會錯，所以我不讓任何一次錯誤決定整年的結果。

我自己過去的做法比較像相反的——方向想得愈清楚，押得愈重。這集聽完我在想，也許方向想得愈清楚，愈該問一句「那我要押哪一匹馬，我憑什麼認為是這一匹」。

「套牢了，該砍還是該抱」

這是整集我最想帶走的一段。他們先聊了停損：對一個四十到五十檔、要考慮稅負、一年周轉三四成的組合來說，硬性的停損線太僵硬。那不設線要靠什麼？

他給的分界是回到當初寫下的論點，然後問兩個問題：這家公司的獲利能力是暫時受損還是永久受損？它的護城河是暫時被質疑還是永久被拆掉？

接著他把股票分成兩類來套用這個分界，這是我聽到最有用的一句：循環型的虧損要砍得快，結構型的贏家要給時間。理由是循環股的下跌動能幾乎總是引來更多下跌動能，而且循環股的盈餘一旦掉，掉的不是一兩成——所以你在那裡等 V 型反轉，通常等不到。反過來，如果那是真正的長期贏家，他舉了 2010 年金融法規那次，兩家支付公司半年跌了三成，之後是十倍。

他還補了一個我沒想過的區分：政府與監管帶來的風險，市場幾乎總是反應過頭、而且很快就消化完；競爭帶來的風險相反——品牌開始失去相關性、市佔開始流失，那是很多公司的致命傷，而且模糊、難以在早期辨認。前者你可以等，後者你等不起。

還有一個賣出理由跟虧損無關。他說當一個高風險部位漲上來、論點都兌現了，它就變成我的第四十個想法，而我手上有第四十一個更好的想法還沒進場——留著它是摩擦與機會成本。他問了一句很直接的話：如果現在有新的資金要配置，你還會買這一檔嗎？不會的話，你留著它的理由是什麼？

可以參考的資料

• 節目本身：The Compound and Friends，2026 年 9 月 4 日這集，主持人 Josh Brown 與 Michael Batnick，來賓 Dan Skelly。
• 想理解 2000 年那次資本支出泡沫怎麼收場，可以去看光纖鋪設週期的公開資料，尤其是設備商當年的客戶結構——那是這集比較的基準。
• 節目裡引用的毛利率研究來自 Adam Parker，他的公開文章與訪談不難找。
• 如果對「集中組合怎麼配置大想法」有興趣，Byron Wien 的投資書寫是 Dan 提到的源頭。

帶得走的一件事

只留一個觀念：把損失分成暫時受損與永久受損，是兩個不同的問題，需要不同的答案。

大部分人在虧錢的時候只問一個問題——「還會不會回來」。這個問題沒有答案，因為它把兩種情況混在一起了。價格跌了但這件事本身沒有變壞，跟這件事的本體已經被拆掉，是兩回事。前者需要的是時間，後者需要的是停損；用錯的那一邊去對待另一邊，就是我們最常見的兩種痛——該走的抱著等，該等的先跑了。

我試過一個做法，跟股票無關，你今天就能做：挑一件最近讓你想放棄的事——一段變冷的關係、一個學了三個月還沒起色的技能、一份做得不順的工作。拿張紙寫兩欄。左邊寫「如果這只是暫時的，接下來三個月我會看到哪三個訊號」；右邊寫「如果它已經永久變了，我會看到哪三個訊號」。訊號要能被別人看見，「我覺得有好轉」不算，「他主動找我兩次」算。

寫完你會發現一件事：真正難的不是判斷，是你從來沒把訊號寫下來過，所以每次都只能憑當天的心情重判一次。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。