同一條河，換了一批水

赫拉克利特說萬物都在流動，沒有東西靜止；他把存在的事物比作河水，說人不能兩次踏進同一條河。

—— 柏拉圖《克拉底魯篇》轉述赫拉克利特（約公元前 360 年，筆者自譯）

河還叫那個名字，流過腳邊的水已經換了一批。

我聽 The Compound and Friends 這集（2026 年 9 月 11 日，主持人 Josh Brown 與 Michael Batnick，來賓 Jens Nordvig）的時候，腦中一直是這句。Jens 開場就說，他做總經市場這麼多年，沒看過比現在更有意思的時候。整集聽下來，他口中的「有意思」有一個共同的形狀：很多我們習慣的市場規律，名字還在，底下推動它的力量已經換掉了。

這集在講什麼

Jens Nordvig 創辦了總經數據公司 Exante Data，今年把公司併進專做資金流向與部位追蹤的 Vanda，現在擔任總裁。他以前在野村證券當研究主管，連續五年被機構投資人雜誌評為第一名的匯率策略師，也跟現任財政部長貝森特認識多年。

節目前半聊他的生意，還有 AI 怎麼改變研究這一行；中段是重頭戲：長天期美債殖利率、科技巨頭發債、貝森特干預日圓與買回公債、能源與 AI 帶來的通膨；後段 Michael 拿出一疊消費數據，跟大家辯論零售股崩跌代表什麼。開場還有一段輕鬆的：Josh 抱怨有個朋友接電話總回「活在夢裡」，而且是認真的，他覺得這種回答很討人厭，被大家笑是見不得朋友好。

摘要重點

一、光賣數據賣不動，客戶要有人背書。 Exante Data 早年試過只賣數據，結果發現基金經理太忙，需要有人告訴他們「現在該看哪一個」。更有意思的是，最頂端的客戶比幾年前更想跟他通電話，原因是網路上沒經過查核的資訊太多。Josh 補了一句他自己的心得：有錢人不跟機器人講話，他們付錢請人去跟機器人講話，再把結果帶回來。

二、韓國：同樣在漲，推的人換了。 Jens 認為按國家規模算，AI 熱潮對韓國的衝擊是全球最大：股市有一半是記憶體，貿易順差暴增，韓元過去三個月走出史上最強的一段。過去韓股由外資帶動，外資買就漲；今年夏天本地散戶大舉進場，股市漲太多，外資反倒要賣出做再平衡。外資流向與指數的關係整個翻過來，拿舊模型看外資流向的人，會把方向讀反。

三、科技巨頭在長天期債市發的債，跟美國政府一樣多。 Jens 的團隊估算，以目前的發行速度，幾家超大型雲端業者在長天期的發債量已經追上美國財政部。美國赤字占 GDP 約 6%，跟雷根時代最大的赤字同級，這幾家公司還能在同一段利率曲線發出等量的債。他點出這件事是非線性的：早期資本支出靠自由現金流就付得完，現在每多花一百億美元，大多要變成新發的債，明年只會更多。

四、同樣是 5%，債務底子不一樣。 十年期美債殖利率當時約 4.92%，三十年期回到 2007 年的高點。有人會說「以前也到過」，Jens 的回應是：上次長期停在這個水位是金融海嘯之前，那時的債務水位跟現在差很遠，國會預算辦公室預估美國債務占 GDP 會在二十年內從 100% 走到 200%。他觀察到三個跡象：長天期殖利率這三四個月跟經濟數據脫鉤，全球都一樣；低負債國家（瑞士、新加坡、澳洲）的貨幣表現領先；美元出現一塊用利差與風險情緒解釋不了、往弱方向「漏」的殘差。前三十大經濟體裡，債務指標最差的已經從日本換成美國。

五、貝森特說「我現在就是莊家」。 他在日圓干預後說自己握有不對稱資訊，想對賭他的人儘管來。Jens 的解讀是：干預時日本央行七月剛按兵不動，九月升息的機率只反映了三四個基點，干預之後升到九成以上，貝森特押對了。可是政策目標在打架：政府想要對亞洲貨幣的弱美元來幫製造業，同時又有通膨問題；想讓 AI 產業撐住經濟成長，又不想看長債殖利率失控，所以一邊買回長天期公債。

六、AI 長期可能壓低物價，建設期在推高物價。 資料中心的需求把記憶體價格推上去，這也是韓國受惠的原因。Jens 引了馬斯克的說法：就算全力擴產，一兩年內供給只能增加約 20%，需求要的是 100%。再加上與伊朗的衝突拖過半年、荷莫茲海峽仍未打通，五年期損益平衡通膨率從 2.2% 爬到 2.4% 到 2.5%，聯準會很難放鬆。

七、黃金從 2022 年起換了一套邏輯。 Jens 說他以前覺得黃金很無聊：知道美元與實質利率怎麼走，就知道黃金怎麼走。2022 年後，尤其 2023 年中之後，這個關係斷了。推手分三波：中國大量吸納、各國央行跟進、去年到今年一月的投機潮（ETF 與 GLD 選擇權）。他認為選擇權那一波很難重演，目標要收斂一點；歐洲資金流入 ETF 很穩，大家不放心持有長債，想拿黃金當避險。

延伸想法

殖利率一直爬，股市卻很淡定，是我太緊張嗎

這幾週看盤，我自己最常有的感覺是分裂：油價漲、房貸利率逼近 7%、十年期美債往 5% 去，VIX 卻只有 18，等權重標普離高點只差約 4%，上個月還剛經歷一次科技動能股的大崩。新聞一面倒地喊危險，指數一面倒地沒反應，讓人懷疑是自己想太多，還是市場太天真。

聽完這集，我把這個問題拆成三層。

第一層，市場淡定有它的理由。Josh 講得直白：股市本身沒有很貴，企業獲利成長 20% 以上，而且每一家大型科技公司都說資本支出不會放慢。只要沒有人改口，市場就會照這個劇本走。他舉的例子是 Meta，兩週前 17 倍預估本益比還沒人要。

第二層，壓力累積在哪裡。Jens 的擔心集中在長天期債券：殖利率短時間再動 20 到 35 個基點，就可能跨進股市扛不住的區域，而現在離那條線很近。這種風險是非線性的，前面怎麼漲都沒事，跨過某個點才一次反應，所以「到目前為止都沒事」能提供的安慰有限。

第三層，與其猜會不會崩，我比較想知道該盯哪個具體的東西。Josh 提了一個我很喜歡的訊號：哪天 Alphabet 或 Meta 來發債，認購沒有像過去那樣超額兩三倍，甚至利率被迫往上加、發行被取消，那才是派對結束的訊號。他說如果這輪多頭最後是因為「債市終於對亞馬遜說不」而結束，會很有詩意——這些公司從史上最會賺現金的企業，自己選擇變成史上最大的借款人。放進雜音與結構的框架裡看，當天油價跳一跳屬於雜音，巨頭發債量逐年加速屬於結構，我想盯的是後者。我自己的做法是寫一張卡：哪幾件事發生我會改變看法，例如巨頭發債的認購轉弱、五年期損益平衡通膨率繼續往上。每天的新聞只拿來對照這張卡。

零售股崩成這樣，消費者是不是撐不住了

這是我身邊朋友最常問的：迪克體育用品一個月跌 38%，American Eagle 一天跌 15%，新聞說消費降溫，是不是該擔心經濟。

Michael 在節目上做了一件我覺得很值得學的事：先放下股價，回到數據源頭。他把 2001 年以來有公布同店銷售的十幾家零售商做成綜合指標，今年年增 5.1%；美國銀行的信用卡與簽帳卡支出每戶年增 5%，扣掉通膨的家庭存款仍高於 2019 年；美國銀行執行長莫尼漢說八月消費比去年多約 4%。他的結論是，非必需消費股相對大盤已經跌了十年，這條線什麼都沒預告過；股價裡混了估值、個別公司風險、基金經理不想碰，雜訊太多。

Josh 接著換了一種切法：把非必需消費拆成「體驗」和「東西」。高爾夫球場、航空、飯店、演唱會這一籃，走勢跟信用卡數據一致；賣進車庫的物品那一籃才在跌。達美航空還在擴大商務艙。

最後 Jens 補了一個讓我收回一半信心的提醒：今年有大筆退稅（加班免稅、社會安全金免稅這類政策，去年的份要等今年報稅後才退），很多人五月才拿到錢，消費數據裡有一部分是這筆錢在撐。關鍵在花多久：兩三個月花完，後面可能有斷層；分六個月花，就還有幾個月。

三層疊起來，我得到的判讀順序是：股價跌先別當成結論，去找離事實最近的數據；數據好，也要問一句有沒有一次性的東西在墊高它。

可以參考的資料

• Jens Nordvig 在 X 上的帳號 @jnordvig，以及 Vanda 的官網（他在節目中提到十月起研究部門會以 Vanda Macro Research 的名字對外）
• 美國國會預算辦公室的長期預算展望，可以看美國債務占 GDP 的預估路徑
• 美國銀行研究院每月發布的消費者支出追蹤報告
• 聖路易聯準銀行 FRED 資料庫的五年期損益平衡通膨率（T5YIE）與十年期公債殖利率（DGS10）

帶得走的一件事

一條規則成立的原因會換掉，規則本身卻會留在腦子裡繼續被使用。這集裡有三條是這樣：韓股看外資、黃金跟著實質利率走、零售股代表消費者。當初都對過，推它的那股力量換了，看的人沒有發現。

我試過的一個做法是：挑一條自己用了三年以上的經驗法則，任何領域都行——「這條路上班最快」「孩子哭就是餓了」「這家店週末人最少」「這個同事回信慢代表不同意」。在紙上寫兩行：第一行寫當初它為什麼成立，例如那時路上還沒有那個工地、孩子那時還沒開始長牙；第二行寫那個原因今天還在不在。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。