貴不貴，從來不是用感覺量的

人有亡鈇者，意其鄰之子。視其行步，竊鈇也；顏色，竊鈇也；言語，竊鈇也；動作態度，無為而不竊鈇也。俄而抇其谷而得其鈇。他日復見其鄰人之子，動作態度，無似竊鈇者。

—— 《列子・說符》（戰國）

丟了斧頭的人懷疑鄰居的兒子，於是那孩子走路像偷斧頭的、臉色像偷斧頭的、講話也像。後來斧頭在自家山谷裡找到了，再看那孩子，哪裡都不像了。

孩子沒變，變的是看的人先有了結論。

我聽 The Compound and Friends 這集（2026 年 9 月 8 日，主持人 Michael Batnick，來賓 Sean Russo 與 Matt Cerminaro）的時候，一直想到這段。整集在談一件挺不順耳的事：市場天天被叫做泡沫，但把倍數攤開來看，一堆股票正在變便宜。

這集在講什麼

Josh 背傷缺席，剩下三個人和一疊圖表。主軸是 Matt 提出的「大重評」——年初大家在講漲勢擴散，現在出現了新現象：指數在高點附近，個股的估值倍數卻在往下掉。

後半段聊了三件事：巴菲特之外另一句被引用到爛的老話「投資你懂的東西」為什麼常常翻車、這場所謂的狂熱裡缺了哪一味，以及蘋果那支要價兩千美元的摺疊手機。

摘要重點

一、貴的股票只剩 27 檔。 Matt 拿出的第一張圖是 S&P 500 裡前瞻本益比高於 40 倍的成分股數量。這條線一路往下，今天只剩 27 檔。上一次落到這個水位，是 2020 年 3 月和 2022 年 10 月——兩個熊市低點。而現在，指數距離歷史高點不到 2%。Michael 的反應是這張圖如果要送去法庭當證物，就是甲一號。

二、把它拆到產業層級，故事一樣。 科技股裡有 38% 的成分股前瞻本益比落在 10 到 20 倍，次多的一格是 20 到 30 倍——換句話說，被視為這波狂熱震央的科技類股，三分之二在 30 倍以下，只有四分之一超過 30 倍。全市場平均下來，52% 的股票落在 10 到 20 倍那一格。

三、「股價營收比創新高」這個反駁，Sean 當場拆了。 反方常拿股價營收比說事，因為那條線確實在歷史高點。Sean 的算法很乾淨：一家公司 10 元營收賺 2 元，用 15 倍本益比算，等於 3 倍營收。如果同樣 10 元營收改賺 4 元，本益比不變，營收倍數卻翻倍。利潤率上升會推高股價營收比，而本益比動都不動——這就是這幾年發生的事。用一個對利潤率變化沒有免疫力的指標去證明市場變貴，證不出來。

四、盈餘的成長來自高基期。 德意志銀行那張圖顯示 S&P 500 的季度盈餘正在突破一條九十年的通道上緣，而且突破的是實際盈餘不是預估。Sean 補了另一個角度：2021 年那波成長是低基期的產物，疫情把比較基準壓到地板；這一輪的高成長，是踩在已經偏高的基準上長出來的。Michael 自己留了反面——他說自己是「缺口都會被填回」派，覺得這條線會回到通道裡。三個人沒有一個人宣稱這是新典範。

五、市場其實已經把恐懼定價了。 Michael 有一段我覺得是全集最好的推理：那些「債務、資本支出、循環投資、盈餘不可持續」的擔憂，是共識，而共識的位置寫在倍數上。整體市場 19 倍，低於五年中位數。盈餘暴衝而倍數壓縮，就是市場在說「我不相信這些盈餘全部撐得住」。恐懼不在標題裡，在分母裡。

六、「投資你懂的東西」翻車現場。 AutoZone 從高點回落 32%、達美樂 28%、Lululemon 55%、Nike 50%（市值掉到 560 億美元）、Netflix 40%。Michael 補了一個沒做成圖的例子：麥當勞相對 S&P 500 的比值從 2007 年起就沒再贏過。

Nike 的股價回到 2014 年的水位——一整個十年白過。Matt 講了他自己的故事：2019 年 12 月開始買個股，寶僑、可口可樂、蘋果，讀的就是彼得・林區那本書；疫情把這些股票砍半，他像個笨蛋一樣賣掉了，然後改買指數。他說那是發生在他身上最好的一件事，因為他親眼看到「我看得懂這門生意」跟「我有優勢」是兩回事。他每個週末練完球都去 Chipotle，股票不會因為他去而漲——股票不知道你持有它。

七、缺的那一味是詐欺。 Michael 在聽一本講 1873 年那場全球鐵路狂熱的書，注意到每一場狂熱都有同一種配料：詐欺。他問另外兩個人，現在看得到嗎？他們列出來的東西——名人發迷因幣、球星跟預測市場合作、券商擠進 IPO 承銷團的第 18 順位——三個人的共識是：這些叫「有點浮」，不叫詐欺。倒是有一個真的：SpaceX 上市前，特殊目的載體疊特殊目的載體，俄羅斯娃娃一層套一層，有人以為自己握著股份、等著人生翻身，結果手上什麼都沒有。那件事就發生在兩個月前。

延伸想法

「新聞天天喊泡沫，我到底要不要減碼？」

這是我自己每隔幾週就會冒出來的念頭，通常出現在滑手機的時候。

亡鈇意鄰的問題在於，先有了「這是泡沫」的結論，之後所有東西都會自動排隊當證據：某家公司的資本支出、某個名人的幣、某個離譜的估值新聞。這些東西每一天都存在，多頭空頭都一樣。所以「我看到很多泡沫跡象」這句話，資訊量接近零——它只告訴你你在找什麼，沒告訴你市場長什麼樣。

這集給的解法不是更聰明的判斷，是換一個看的方式：從「我看到什麼」換成「分布在哪裡」。前瞻本益比高於 40 倍的公司有幾檔？每一格倍數裡各站了多少比例？這兩個問題有明確答案，而且答案不會因為你今天心情好壞而不同。你可能不同意 Matt 的結論，但你得先跟他站在同一組數字前面。

我自己吃過的虧是另一種：把「便宜」跟「安全」畫上等號。倍數低有兩種原因，一種是市場還沒看見，一種是市場看見了而且是對的。節目裡他們自己也笑說，本益比低於 10 倍那一格裡站著的多半是些爛公司。倍數分布告訴你市場的定價位置，不告訴你這個定價對不對。

還有一件事值得先寫下來：這個判讀什麼時候會失效。倍數壓縮的前提是盈餘撐得住——如果盈餘掉下來，同樣的股價會自動變成高倍數，不需要股價漲一塊錢。Michael 那句「缺口都會被填回」講的就是這個。今天的便宜是分母撐出來的，分母出事，結論就翻面。

「我買我天天用的品牌，怎麼會賠成這樣？」

如果你手上有 Nike、Lululemon 或 Netflix，這一段大概會有點痛。

彼得・林區的原話從來不是「買你認得的股票」，Michael 特別替他澄清了一次。原意接近：留意你日常在消費什麼，那可能是一條線索的起點——說不定還有很多人跟你一樣。線索的起點，這五個字是整句話的重量所在，後面還有一長段功課。

功課是什麼？從「我常用」到「值得持有」中間至少要跨三步：一，別人的使用量也在增加，不只是我；二，公司能把使用量變成利潤，而不是靠打折買來的成長；三，現在的價格還沒有把這件事全部算進去。第三步最常被跳過，因為熟悉感讓人覺得自己已經做過功課了。

我自己就是在這裡摔過——對一家公司有好感，好感被我當成研究。

反過來也不成立。Sean 提醒得對：不能因此改成「絕不碰你認得的東西」，蘋果、Airbnb、Monster 也都是家喻戶曉，表現好得不得了。Michael 那句「股市裡沒有鐵律」是這一段真正的收尾。熟悉度本身既不是理由，也不是禁忌，它只是一個線索的來源。

「都寫在日曆上的利空，到底該不該躲？」

SpaceX 的解禁那段講得清楚。之前所有人都在擔心解禁日會不會砸盤，Matt 把 Google 搜尋熱度疊在股價上——熱度的高點對到股價的低點，之後股價從 118 漲到 154。

道理是：已知的風險，在大家知道的那一刻就被定價了。日期在日曆上、條款在公開說明書裡、任何人都查得到，於是它進到價格裡。真正會推動股價的，是這些已知資訊在未來幾個月裡怎麼變化。他們用蘋果打比方：如果大家都預期明天的發表會很好，結果真的很好，股價未必動；但只要稍微沒達標，那就有事了。

不過 Michael 沒有讓這個道理一路暢通。他自己回頭踩了煞車：定價得了 9 億股解禁，不等於定價得了 50 億股。「已經定價了」是有量級上限的——供給大到某個程度，市場的吸收能力就是會被撐破。

這個反轉是我覺得整集最誠實的一段。同一個人，先用證據推翻自己的恐慌，再指出這個推翻本身的邊界在哪。

可以參考的資料

• The Compound and Friends（WAYT 系列），2026 年 9 月 8 日這集
• 彼得・林區《One Up on Wall Street》——原意比那句口號複雜得多，值得讀原文那幾章
• 想追這集提到的圖，chartinmatt.com 是 Matt 自己的圖表站

帶得走的一件事

一個觀念：先有結論，證據就會自己排隊。這件事不需要你不誠實，它在你認真的時候照樣發生——你只是沒注意到自己只往一個方向找。

我自己試過一個做法，跟股票沒關係，你也可以拿去用：挑一個你已經下了定論的人——同事、家人、鄰居都行——把那句定論原原本本寫在紙上一行，例如「他做事不牢靠」。然後在下面列出你最近三次跟他相處時，記得的具體事實：他說了什麼、做了什麼、什麼時候。不寫感覺，只寫看得見的事。

寫完數一數：幾件支持你那句定論？幾件跟它無關、只是你自動略過了？有沒有哪一件其實跟它相反，而你到剛才才想起來？

我第一次做的時候，發現我列得出的四件事裡，只有一件真的支持那句話，另外三件是我拿來當背景音的。斧頭在自家山谷裡。

Markdown 原文

本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。