沒有人能看見未來，但預測的供給永遠不缺——聽 Michael Santoli 談市場這場遊戲

少年不識愁滋味，愛上層樓。愛上層樓，為賦新詞強說愁。 而今識盡愁滋味，欲說還休。欲說還休，卻道天涼好個秋。

—— 辛棄疾《醜奴兒・書博山道中壁》（南宋，約 1181 年）

這集在講什麼

2026 年 8 月 21 日這集 The Compound and Friends，請來的是 CNBC 的 Michael Santoli——《Closing Bell: Overtime》共同主播、資深市場評論員，在此之前有十五年在 Barron’s 寫專欄。兩位主持人開場就把他當偶像捧，其中一位說自己「是被他教會股市的」：九〇年代在長島一間小券商當菜鳥，唯一看起來像懂行的前輩告訴他，每天讀《華爾街日報》的 C 版、每週六讀 Barron’s。

有趣的是 Santoli 自己的定位。他做了三十幾年市場報導，卻從來不想下場交易，也對「賭對了」沒什麼感覺。他形容自己像球評——不是中立轉播的那種，是「知道這場球怎麼打」的那種，但終究不上場。他甚至說，他的滿足感來自「用六百字把正在發生的事講清楚、講得漂亮」，而不是來自猜中。

這樣的人談市場，角度會跟操盤的人不一樣。這集談的東西也就散得很開：預測這門生意為什麼供不應求、現在的漲跌到底是誰在推、資本支出把自由現金流吃掉之後估值該怎麼看、以及一本 1968 年的老書為什麼到今天還準。

摘要重點

一、預測的供給，是需求造出來的。 他引了 Adam Smith（本名 George Goodman）1968 年的《The Money Game》裡的意思：既然大家都知道沒人能看見未來，為什麼預測還這麼多？因為需求在那裡，供給就會出現。節目裡有個很生活的例子：主持人的親戚問他「Josh 還看多 CrowdStrike 嗎」，他回答「你對那檔股票的了解大概跟我差不多，我長期看好資安、我喜歡那個執行長，但我知道什麼呢」——親戚說：「我知道，但他到底還喜不喜歡那檔？」你沒辦法說服別人你不知道未來。Santoli 也提到，他早年在 Barron’s 寫過一個匿名「神秘營業員」，讀者對這個從沒露臉的人上癮到會定期追問他的最新看法。他一直跟大家說「你們知道他是誰之後會失望的，他就是個無名之輩」，但沒用。節目裡補了一句數據：據說有三成一的美國成年人相信魔法。

二、多頭與空頭的不誠實程度不對稱。 主持人問他：多頭跟空頭誰比較不老實？他答空頭——不是因為看空錯，而是空頭傾向「換論據、不換立場」。舉的例子很具體：兩年前空方的核心論點是指數過度集中在少數幾檔大型股，後來市場真的擴散了，好幾檔權值股回檔兩成而指數還在高點，那個論點等於被治好了。有沒有人因此說「我原本擔心的事解除了，所以我不看空了」？沒有，論述轉去了國債。相對地，多頭幾乎都會主動承認空方有道理——「我知道風險，我不天真」。這不是說多頭比較高尚，而是一個可以拿來檢查自己的模式。

三、現在的日內漲跌，大多不是在反應新聞。 他形容這幾年的盤面是一種「完美無瑕的輪動」：半導體跌 2%，那蘋果就漲 1.5%、醫療保健就飛，幾乎像程式在跑。主持人補了關鍵的一句——你現在如果去問一個交易員，你多半不是在問一個「看新聞做決策的人」，而是在問一個在避險基金裡扮演造市角色的人，Jane Street、Susquehanna、Citadel 那類，他們不在乎新聞是什麼。有個統計很說明問題：從 2025 年 12 月 31 日到現在，市場沒有出現過一次「全上或全下」的日子，是 2001 年以來最長的紀錄。

但 Santoli 在這裡踩了一腳煞車，這一腳比前面整段都重要：這不等於「機器是無腦的、盤面跟基本面脫鉤」。因為如果真的來一個宏觀衝擊、真的有事情改變了底層方程式，那些機器的第一個動作不是亂跳，是關掉。平時的機械感，是承平時期的產物，不是市場失去理智的證據。

四、估值的難題已經換了地方。 他寫過一句「合理的假設是本益比的高點已經過了，但要對驚喜保持開放」。理由是：去年十月前瞻本益比到過 23 倍，此後盈餘成長比股價還快，所以倍數其實在壓縮。真正卡住重新擴張的是自由現金流——現在標普的前瞻股價／自由現金流大約 30 倍，因為這一輪成長的驅動是資本密集的。

主持人立刻反駁：可是這是他們自願的，不是被逼的，華爾街也知道是自願的，所以可以忍受。Santoli 同意，而且同意需求訊號是真的、不是純投機，但他留下一個很鋒利的疑問：資本主義不該是這樣運作的——大家同時把全部的自由現金流拿去蓋同一種東西，然後每個人都拿到好報酬。 他也說，如果一年後我們還在說「快了、快了、就要回收了」，市場未必還這麼好說話。

五、所有東西最後都結束在無聊的地方。 他念了《The Money Game》裡 1968 年那段：一個年輕人像被學長點名的軍校生一樣背誦「電腦租賃股，先生」——對電腦的需求實質上是無限的、租賃是唯一賣得掉的方式、電腦公司自己沒有資本，所以盈餘今年翻倍、明年再翻、後年再翻，這才剛開始。聽起來很熟。但 Santoli 的重點不是嘲笑：大型主機的革命是真的。他的重點是，任何你今天興奮的公司，如果一切都順利，終點是變成一家公用事業、變成經濟的管線。

他舉 Circle 當例子：恭喜，你是個保管機構，賺國庫券的利差；紐約梅隆銀行管著幾兆美元，本益比 12 倍。你要做的是騎過那個興奮的階段，然後想清楚它怎麼減速。（主持人插了一句例外：馬斯克不算，他會親手把自己的產品線砍掉重來。）

六、那個把老手腦袋弄壞的例子。 他轉述 Byron Wien 講過的往事：Wien 大約 1958 年入行，剛好碰上股息殖利率跌破公債殖利率。在那之前，這是鐵律級的賣出訊號，代表股市貴到不行。結果它一路停在那裡五十年，直到金融海嘯才回頭。

Wien 說他親眼看到公司裡的資深前輩因此壞掉——他們的手錶就是照這個對時的，錶壞了，人就從角落辦公室搬到內部辦公室去了。Wien 後來每年做「十大意外」清單，起點就是這件事：讓我來測試一下自己的盲點在哪。

七、他也承認自己有偏好。 七月那波賣壓過後，市場回來了，他坐在螢幕前聽所有來賓開始念同一段咒語：盈餘是北極星、盈餘是牛市的命脈、跟它作對很蠢。他說他會有點不舒服——不是因為他覺得對方錯了，而是他引了《廣告狂人》裡 Faye Miller 對 Don Draper 說的那句「你只喜歡事情的開頭」。他也只喜歡開頭：喜歡漲勢是在逆風裡發生的時候。但他補了一句我覺得是整集最誠實的話：「我現在不會再因此說『所以行情結束了』，因為它多半沒結束。」

延伸想法

「新聞明明是利多，為什麼我的股票還是跌？」

這大概是最多人卡住的地方。你看到一則好消息，隔天股價不動甚至下跌，於是開始懷疑：是不是有人早知道？是不是我看錯了？是不是市場在騙人？

這集給了一個更冷靜的解釋：你以為股價在回應新聞，但今天很大一部分的成交量，來自根本不讀那則新聞的參與者。他們在做的是把因子對沖掉、把曝險維持在中性、同時又不能空手——半導體跌了，就要有別的東西漲回來把整體風險撐住。你手上那檔的漲跌，可能只是它剛好被歸在某個籃子裡。

但重點不是「所以新聞沒用」，而是把這件事變成一把尺：先分清楚你在看的是天氣還是氣候。 Santoli 談財政赤字時用了一個很好的比喻——那像是一種底層的自體免疫疾病，平常不發作，一旦全身處在高壓狀態就會冒出症狀，然後所有人開始緊張，但它其實不是那次發燒的原因。日內的機械輪動也是同一類：它是承平時期的天氣。

實務上的判讀是這樣：如果一則消息只讓你的股票動了一天，然後被輪動吃掉，那多半是天氣；如果它改變的是這家公司未來幾季的訂單、定價權或成本結構，那它會反覆出現在後面的財報裡，你有的是時間確認。真正該提高警覺的訊號不是「今天跌了」，而是「流動性突然消失」——因為機器遇到真衝擊的第一個反應是關掉。價差變寬、成交變薄、什麼籃子都救不動的時候，那才是底層方程式被改寫的樣子。

「我套牢了，該砍還是該抱？」

《The Money Game》裡那段話，我覺得是這集最該被貼在螢幕邊的：股票對你來說，實務上就是一張躺在保管箱裡、你這輩子可能都不會看到的紙。它可能有內在價值，也可能沒有。它在某一天值多少，取決於那天買方和賣方的匯流。最重要的一點很簡單：那張紙不知道你持有它。 你對它所有美好或糟糕的感覺，它一概不回應。單方面的愛會變成受虐、自戀，或者更糟——虧損。

而它不只不知道你持有它，它也不知道你的成本價。這聽起來像廢話，但節目裡連主持人都老實承認「我到現在還是會這樣想」——覺得成本價有某種磁性，股價應該要繞回去。

Santoli 順著這條線講了散戶的一個真實習性：他們不喜歡實現虧損。跌了就想「它會回來的」，於是下一個動作永遠比較可能是買而不是賣。這個習性在 2020 那種一路買下去的環境裡看起來像天才，Vanguard 的客戶在疫情崩盤時的反應是「什麼都沒做」，而那確實是全國最好的投資行為，比任何避險基金都好。

但要把兩件事分開來看，這是關鍵：「不因為情緒而賣」是紀律，「不管發生什麼都不賣」是信仰。 分辨的方法不是問你現在虧多少，而是問一個跟價格無關的問題：當初讓你買它的那個理由，現在還成立嗎？如果理由已經被推翻（產品被取代、客戶集中度出問題、現金流轉負且沒有回收路徑），那成本價只是一個讓你痛苦的數字；如果理由還在，那帳面虧損就只是那張紙那天的匯流結果。

「有個人講得很有道理而且永遠看空，我該怕嗎？」

這集談多空不對稱那一段，其實給了一把可以直接用的工具。

不要去判斷一個看空的人講得對不對——這太難，而且他多半引用的都是真的數據。改成問一個更容易驗證的問題：他的那個理由，被治好之後他改了嗎？

用節目裡的例子：兩年前的空方主論點是市場過度集中。後來大型權值股回檔了、市場擴散了，那個具體的擔憂在事實層面上解除了。這時候誠實的做法是宣布「這一項我不擔心了」，然後重新評估。實際發生的是論述無縫轉向國債。

這不代表國債不是問題，而是代表這個人的結論不是從論據推出來的，論據是拿來支撐既有結論的。

同樣一把尺要對自己用，這才是重點。你上一次改變對某檔股票、某個產業、某個人的看法，是什麼時候？改變的原因是什麼？如果你想不起來，那你手上的可能不是判斷，是立場。

順便也要留意反方向的陷阱：Santoli 說他有點受不了「把散戶捧成聰明錢」的風氣。他們敢買、他們買在低點是事實，但他們也會在跌久了、跌得有點嚇人的時候賣。任何「某某群體永遠是對的」的說法，一樣是一個換了衣服的立場。

可以參考的資料

• 《The Money Game》，Adam Smith（George Goodman 的筆名），1968。這集引了兩段，都經得起近六十年。主持人說這是他心目中最好的投資書。
• CNBC《Closing Bell: Overtime》，美東時間下午四點，Michael Santoli 與 Melissa Lee 共同主持。財報季的盤後時段。
• Mike’s Market Memo，Santoli 在 CNBC Pro 的專欄改版成的電子報。他說裡面除了市場，還會有一點流行文化的碎念。
• Byron Wien 的年度「十大意外」清單，理解「用意外清單測試自己盲點」這個方法的原型。

帶得走的一件事

一個人的意見值不值錢，不看他講得多有道理，看他事先有沒有說清楚「什麼情況我會承認我錯了」，以及事後有沒有真的認。

沒有失效條件的觀點，不是判斷，是身分。它會在論據被推翻的時候換一套說詞繼續存在，因為它從來就不是靠那套論據站著的。Santoli 為什麼在兩邊都有信用？不是因為他猜得準——他根本不猜——而是因為他會說「我不喜歡現在這種一致的敘事，但我不會因此說行情結束了，因為它多半沒結束」。他把自己的偏好和自己的結論分開放。

今天可以做的練習，跟股票無關：

挑一件你現在正在堅持、而且堅持了一陣子的事。可以是對某個同事的評價、某個育兒方式、某個「我們家就是這樣做」的習慣、或者你對某個朋友近況的判斷。然後寫下一句話，用最具體的形式：

「如果出現＿＿＿＿＿，我就承認我這件事想錯了。」

空格裡要填得夠具體，具體到別人可以拿去核對。「如果他表現變好」不算——什麼叫變好？「如果他接下來三次交件都準時」才算。

寫完把它放在你看得到的地方，日期記上。三個月後回來看。

會發生兩件事。第一，你會發現有些堅持根本填不出那個空格——你想不出任何情況會讓你改變想法。那不是因為你太確定，是因為那件事從一開始就不是靠證據建立的，值得你重新想一遍。第二，真的有條件被觸發的時候，你會很清楚地感覺到自己不想認。那個「不想認」的感覺，就是這集在講的東西——只是換到了你自己身上。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。