開戰半年，緩衝用完了：聽 Columbia Energy Exchange 談伊朗戰爭擴散與油價

目錄

1. 這集在講什麼
2. 摘要重點
3. 一、前半年油價沒漲，是緩衝在吸收缺口
4. 二、油還有，要看抽得多快
5. 三、海峽通行量回升後又掉下來，運費每桶多 25 美元
6. 四、最緊的是柴油和煉油產能
7. 五、沙烏地兩頭被夾，美國沒有出手
8. 六、伊朗學到的教訓是「被逼就打、而且打大」
9. 七、卡達考慮買美國天然氣，歐洲冬天看天氣
10. 延伸想法
11. 「油價前幾個月沒漲，是不是代表市場早就消化了？」
12. 「官方說海峽恢復大半了，這種新聞能信嗎？」
13. 「大家都說選後戰爭就會結束，要照這個時間表規劃嗎？」
14. 可以參考的資料
15. 帶得走的一件事

國無九年之蓄曰不足，無六年之蓄曰急，無三年之蓄，曰國非其國也。

—— 《禮記・王制》（先秦至西漢間）

這集在講什麼

2026 年 9 月 15 日這集 Columbia Energy Exchange，主持人 Jason Bordoff 找回哥倫比亞大學全球能源政策中心的三位研究員：看石油市場的 Daniel Sternoff、研究波斯灣國家的 Karen Young、談伊朗戰略的 Richard Nephew。

伊朗戰爭打到第七個月。布蘭特原油七月以來第一次站上每桶 100 美元，美國柴油零售價史上第一次突破每加侖 6 美元。上週沙烏地的東西向輸油管遭到攻擊，親伊朗的胡塞武裝拿下葉門紅海沿岸，一艘載著伊拉克燃料油的巴拿馬籍油輪在交火中起火。四個人談了三件事：油價為什麼拖到現在才漲、戰火怎麼從海峽延燒到紅海、這場仗會怎麼收場。

主持人在結尾提到，六個月前中心的人花了一個週末開會，規劃部落格文章、論文、podcast 這些快速回應，當時大家都以為這場危機很快會結束。這集錄完，四個人都說看不到終點。

摘要重點

一、前半年油價沒漲，是緩衝在吸收缺口

六週前油價還在 70 多美元，七月美伊諒解備忘錄破局後漲了約 30 美元，現在在 107 美元上下。Daniel 認為差別在緩衝用完了。開戰時市場有四層緩衝：去年 OPEC 增產留下的過剩、海上油輪裡還沒卸的油、國際能源署史上最大規模的戰略儲備釋放（美國第二季高峰時每天放 120 萬桶），以及中國煉油廠大砍開工量。到了九月，去年累積的過剩庫存用光了，美國的釋放也快結束，全球每天約 500 萬桶的缺口再也藏不住。

二、油還有，要看抽得多快

主持人追問：美國戰略儲備還有將近 3 億桶，各國也還有庫存，市場在緊張什麼？Daniel 說要看抽取速度。美國儲備跌破 3 億桶之後如果再放一大批，他形容是「從肌肉削到骨頭」。商業庫存還在往下掉，後面沒有新的儲備能補上，市場就先反應了。中國是例外：政府加民間庫存估計接近 10 億桶，中國撐得住。可是中國的進口已經從谷底回升每天 100 到 150 萬桶，這讓其他地區更緊。

三、海峽通行量回升後又掉下來，運費每桶多 25 美元

在美國海軍護航下，八月通過荷莫茲海峽的油一度到每天 700 到 800 萬桶，九月又掉回 400 到 600 萬桶。船隻關掉發報器，照指定時段走指定航道，由少數幾家公司跑兩天一趟的夜間接駁，一路都可能被攻擊。國際海事組織統計已經有 21 名船員喪生，Daniel 說這比美軍在整場危機中的戰鬥死亡人數還多。

中東到亞洲的油輪運費漲到每公噸 185 美元，平常只要 20 到 40 美元，換算下來亞洲煉油廠每桶油要多付約 25 美元。

沙烏地的油從延布出港後，得往北過蘇伊士運河再繞好望角去亞洲；中國的地方煉油廠拿不到伊朗油，改買加拿大和巴西的油。航程拉長，同一批油輪被綁在海上更久。

四、最緊的是柴油和煉油產能

裂解價差是成品油價格減掉原油價格，用來告訴煉油廠該多產哪一種油。美國柴油的裂解價差已經超過每桶 100 美元，加上本身就破 100 美元的原油，散裝柴油每桶超過 200 美元。

有三件事同時發生：烏克蘭無人機打掉俄羅斯的煉油產能，俄國禁止柴油出口，市場少了約 90 萬桶/日；戰前全球海運的柴油和航空燃油，約五分之一要經過荷莫茲海峽；美國煉油廠開工率已經到 97% 到 98%。

過去十年各國以為石油需求已經見頂，陸續關掉煉油廠，現在價格再高也變不出新產能。國際能源署這次釋放的儲備有三分之二是原油，因為 1970 年代以後的儲備體系是照原油危機設計的，成品油沒有對應的儲備。Daniel 認為接下來只能靠高價把需求壓下來：美國農民多半會吞下柴油價再轉嫁到食物上，泰國、東非這些地方的需求會先被打掉。

五、沙烏地兩頭被夾，美國沒有出手

Karen 說明紅海這條線是怎麼惡化的。夏天一架伊朗飛機降落在葉門沙那機場，沙烏地懷疑它替胡塞運人員或物資，就轟炸了機場，引發新一輪報復。胡塞趁沙烏地支持的葉門政府內部各派不團結，沿紅海岸南下，拿下穆哈港和幾座島。沙烏地王儲據報請美國協助反擊，川普拒絕；去年十二月沙烏地自己又要阿聯撤出葉門，現在沒有人來幫忙。

東西向輸油管設計量每天 700 萬桶，高峰時實際輸送約 350 萬桶，現在低於 200 萬桶。

這次攻擊是從伊拉克發動的，修復可能要好幾週。依賴沙烏地西岸原油的煉油廠也跟著斷料。

六、伊朗學到的教訓是「被逼就打、而且打大」

Richard 從伊朗的戰略思考切入。伊朗多年來經營代理人網絡，想把戰場擋在國境之外，這是兩伊戰爭留下的教訓。可是 2023 到 2025 年這套體系接連崩潰。他們反省的結論是：過去手上有能力卻太過謹慎，下次被逼就要在各個地方用力反擊，拖著不用只會讓這些籌碼浪費掉。

伊朗的經濟在受苦：封鎖下能運出去的油很少，存在境外的油估計十月就賣完，貨幣持續貶值，今年一月還爆發過以經濟為主因的大規模抗議。可是現在掌權的是革命衛隊強硬派，很多人是兩伊戰爭老兵，覺得這一代人太軟弱，也相信美國會先撐不住。

七、卡達考慮買美國天然氣，歐洲冬天看天氣

Karen 提到一則新聞：卡達考慮簽約購買美國液化天然氣。卡達的天然氣出不了海峽，為了履行對客戶的合約，只好買別人的氣轉交。卡達今年成長預測下修超過 14 個百分點，預算砍了三成；海灣六國中只有阿曼的成長預測還是正的。歐洲儲氣目前七成多滿，但就算是正常的冬天，出季時也可能只剩一成多。

冷冬情境下已經有人預測荷蘭 TTF 氣價每百萬英熱單位 100 到 150 歐元，Daniel 說：「現在只能看天氣之神的臉色。」

延伸想法

「油價前幾個月沒漲，是不是代表市場早就消化了？」

聽到這段時，我想到自己的一個習慣：壞消息出來、價格沒動，就認定影響被誇大了。這集給了我一個拆解的方法。

第一層，把衝擊分成「流量」和「存量」。海峽少掉的是每天的流量；庫存、戰略儲備、中國減產是存量或暫時的應變，可以替流量頂一陣子。價格沒動，可能代表衝擊小，也可能只是緩衝還夠厚，這兩種情況光看價格分不出來。

第二層，問緩衝有幾層、每一層還能撐多久。這集把帳攤開來算：原本每天約 2,000 萬桶的缺口，靠繞道管線（最多約 500 萬桶，現在剩約 200 萬桶）、中國少進口（最多少 500 萬桶，已經回來約 200 萬桶）、各國抽庫存（每天 500 到 600 萬桶），再加上恢復中的海峽通行來補，補完還差每天約 500 萬桶。每一層都有期限：美國儲備的釋放九月結束，伊朗境外的存油十月見底。

第三層，找出哪一層完全沒有緩衝。原油有戰略儲備，柴油沒有；油價上漲能多擠出幾十萬桶頁岩油，煉油產能卻是價格再高也蓋不出來。瓶頸卡在沒有緩衝的那一層，所以柴油比原油先爆。

這個判讀在兩種情況下會出錯：海峽通行量回到每天 700 萬桶以上而且撐得住，或是亞洲和東非的需求被高價提早壓下去。這兩個數字，是我下次回頭檢查時會先看的。

「官方說海峽恢復大半了，這種新聞能信嗎？」

這集有一段對照很具體。總統說每天有 1,800 萬桶，能源部長說海峽走 900 萬桶，另外還有繞道管線。研究員看衛星上的裝船數，估計九月每天只有 500 到 600 萬桶；而且沙烏地西岸的出口量正在減少，繞道管線那部分等於被重複計算了。

遇到說法互相矛盾時，我會去找說法以外的價格。每公噸 185 美元的運費、超過 100 美元的柴油裂解價差，都是船東和煉油廠拿真金白銀報出來的價格。如果海峽恢復到官方說的程度，運費和價差應該會先鬆下來。說法講「好轉」，瓶頸那一層的價格卻還在創新高時，我比較相信價格。

價格也會被恐慌推過頭，所以我會看它能不能持續：一兩天的跳動當雜音，連續幾週不回頭，才當成結構性的變化。

「大家都說選後戰爭就會結束，要照這個時間表規劃嗎？」

總統預測期中選舉後不久戰爭就會結束，但有報導指出，政府內部私下評估伊朗能撐得更久。Richard 在節目裡講了一句反話：「既然這場仗三月就打贏了，我不太懂為什麼還有問題。」

他認為收場只有兩條路。一條是達成新的妥協，很可能要對伊朗讓步，包括接受伊朗對海峽有某種程度的管理權。另一條是美國投入比現在大得多的兵力，承擔更高的風險。他提醒，延布的設施修好了還能再被打，海峽重新開放了還能再被封，只要伊朗的能力還在，這些修復都可能一夕回到原點。

被夾在中間的海灣國家，則是各走各的路。原定 9 月 14 日在阿曼討論海峽共管的會議無限期延後：沙烏地說時機不對，巴林直接拒絕，阿聯還在猶豫要派什麼層級的人去。阿聯高層一邊在阿布達比的論壇上說不會忘記這些攻擊，一邊在新德里的金磚會議上說對話的大門是開著的，Karen 形容這是「外交和嚇阻同時進行」。各國回頭找伊朗個別談安全保證，海灣國家聯合談判的力量就被分散了。

聽完之後，我的做法是把「哪天結束」換成「兩條路各自會先出現什麼訊號」。如果往妥協走，會先看到伊朗在海峽拿到某種管理角色，海灣國家和伊朗的雙邊協議陸續浮上檯面。如果往升級走，會先看到美國政府討論更大規模的軍事投入，代理人的戰線繼續擴大。時間表我只當參考，看到訊號才調整判斷。

可以參考的資料

• Columbia Energy Exchange 節目頁與哥倫比亞大學全球能源政策中心的評論：energypolicy.columbia.edu
• 國際能源署《石油市場月報》（Oil Market Report）：全球供需缺口與庫存變化
• 美國能源資訊署每週汽柴油零售價（Gasoline and Diesel Fuel Update）和《每週石油狀況報告》裡的煉油廠開工率
• 歐洲天然氣基礎設施協會 AGSI+ 平台：歐洲各國儲氣水位

帶得走的一件事

判斷一個系統撐不撐得住，要看它的緩衝還剩多久；表面的平靜，只代表緩衝還沒用完。

我試過的一個做法：挑一件你每天依賴、卻從來沒想過會斷掉的東西，例如家裡的收入、團隊裡扛著大部分工作的那個同事、自己的睡眠。拿一張紙寫三行：第一行，現在是什麼在替它撐著（存款、職務代理人、咖啡）；第二行，照現在的消耗速度，這個緩衝還能撐幾週；第三行，哪一個環節根本沒有緩衝，一斷就直接見底。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。