忘戰必危：鎢，一個運作了一百年的戰爭預測市場

故國雖大，好戰必亡；
天下雖安，忘戰必危。
—— 《司馬法・仁本》

這集在講什麼

《Odd Lots》是彭博的旗艦財經 podcast，兩位主持人 Joe Weisenthal 和 Tracy Alloway 的專長是「聊市場真正的水管工程」——別人談漲跌，他們談變壓器交期、碼頭工會、鈾濃縮產能。

這一集的來賓是彭博意見版專欄作家 David Fickling，他人在雪梨，剛跑完一趟澳洲塔斯馬尼亞外海的礦區採訪。他丟出的第一句話就把整集定調了：

鎢，可以看成一個運作了一整個世紀的戰爭預測市場。

原集連結（強烈建議聽原文）：The Tungsten Market Is Warning of an Upcoming War（44 分鐘）

摘要重點

一座礦坑的百年開關史。 他去的那座礦在塔斯馬尼亞外海一個風大的小島上：1917 年一戰時開採，戰爭結束就關（因為各國政府把戰備庫存全拋到市場上，價格崩了）；1938 年二戰前夕重開；戰後撐不住，被韓戰救回來；史普尼克衛星升空後幾乎停擺，勉強撐過越戰；1990 年冷戰結束，正式關閉、礦坑進水，被遺忘三十年。現在，它又在重啟。開關的節奏跟戰爭的節奏，幾乎是同一條線。

為什麼是鎢。 密度和黃金差不多，熔點超過攝氏三千度——大約是熔岩的三倍溫度，它還是固體。這兩個性質合起來，就是穿甲彈的理想材料：撞上裝甲時不會像多數金屬那樣「蘑菇化」變形卸力，而是保持形狀鑽進去。集束彈頭裡也用它做成細小顆粒，爆開後是一場「金屬雨」。所以每到戰爭將近，這東西的價格願意付到多少都有人付。

但 80% 的鎢其實很無聊。 主要用途是碳化鎢——鑽頭、刀具、模具。汽車廠、礦場、油井裡那些要鑽硬東西的傢伙。剩下的零星用在燃氣渦輪葉片（合金裡最多一成，跟資料中心供電、LNG 壓縮機有關），以及晶片製程裡微乎其微的用量。

納粹的那個決定。 Fickling 講了一段我聽完一直忘不掉的史料：二戰後期德國鎢供應吃緊，為了把鎢集中留給武器工業，他們停止把鎢用在工具上。結果盟軍後來繳獲德軍戰車時發現，機械品質糟得可以，齒輪全走樣——因為沒有碳化鎢刀具，加工精度垮了。省在刀口上，垮掉的是磨刀的能力。

中國供給八成，而且不只是政策問題。 這點他講得很誠實：中國拿到的是地質稟賦——就像南非和波札那的鑽石、俄羅斯和南非的鉑族金屬、澳洲和巴西的鐵礦砂，這些東西在地球上本來就分布不均。中國的鎢礦品位最高、量最大，從二十世紀初就主導全球供給。北韓和俄羅斯再供 5%，剩下不到 15% 是全世界其他人在分。

這個市場沒有期貨。 我認為這是整集最重要的一段。鎢沒有遠期曲線、沒有可對沖的期貨市場。如果你挖銅，你可以到倫敦金屬交易所把五年後的價格鎖定，拿著這張合約去跟銀行說「這是我的營收、這是我的成本，這案子可融資」。鎢不行——它的合理價格區間可以從每單位 300 美元到 3,000 美元（都算合理，因為隨時可能中國一句話供給就斷或就放），沒有銀行敢借錢給你。於是能不能開礦，卡住的不是地質，是金融結構。

價格數字。 2022 年那波「鎢立方體」網路熱潮時，報價大約每乾公噸單位 300 美元；現在超過 3,000 美元。這個單位換算過來，大約是每公噸鎢 40 萬美元。主持人 Joe 當年跟風買了一塊立方體擺在桌上，最近搬桌子找不到了，整集都在心痛。

金額小到荒謬。 那座礦二十年來的總投入約 7,700 萬美元——Fickling 的形容是「亞馬遜四個小時花掉的錢」。而它一旦開起來，供給約佔全球 2.5%；但因為中國佔八成、俄朝再佔 5%，所以這 2.5% 其實是「自由世界市場」的六分之一左右。對照組：一枚 THAAD 攔截飛彈約一千萬美元。

股東名單像劫盜電影卡司。 紅牛家族的人（奧地利對鎢的執念有歷史淵源）、做不良債權的投資人、1960 年代就在這座礦工作過的挖土機經銷商、退休礦工、以及以租金換股權的設備租賃商，還有塔斯馬尼亞州政府——因為它曾經出手紓困。幾乎沒有銀行融資，因為前面那條：沒有價格曲線，就沒有貸款。

戰爭型態決定鎢的命運。 1990 年波灣戰爭，美軍以壓倒性科技優勢極速輾平伊拉克，西方由此重新想像未來戰爭：既然可以精準癱瘓對方指揮系統，就不需要囤積消耗戰的物資——鎢因此進入三十年的荒野。但烏克蘭打了四年，戰場長得像二十世紀的老式消耗戰；而下一個被推演的場景，對手是全世界最大的製造業國家。沒人再敢假設 1990 年那種碾壓會重演。

中國隨時能把價格打下來。 這是西方投資人不敢碰的真正原因。目前鎢價高，很大一部分是因為中國實施出口管制後，買家搶著先囤貨的投機需求。管制一放鬆，這股需求消失、價格回落，靠高價才活得下去的礦商就會倒。歷史上發生過：一戰結束後盟軍拋售戰備鎢庫存，直接壓垮了那座礦。

解方與它的哲學難題。 Fickling 的處方是價格下限——不用永遠，給三到五年的中期價格保證，讓礦商能拿這張保證去跟銀行借錢。難題在於「什麼算關鍵礦物」會失控：銅、鎳、鋁、冶金煤都已經在美國的關鍵礦物清單上，甚至有人開始擔心檸檬酸（中國佔六到七成）。他的憂慮是，一個 120 億美元規模的戰略儲備計畫，最後可能變成大宗商品業者的價格保險，而不是真正稀缺品的國家保險——真正該保的其實是很短的一份清單：鎢、稀土、鎵、鍺。

最後兩位主持人的收尾很清醒。 如果每個國家都同時建自己的關鍵礦物供應鏈，而終端沒有一個「最後買家」，結局是普遍性的產能過剩；而在那之前，這些重複的、非生產性的戰略支出，在邊際上都是通膨的。

延伸想法

一、我對「瓶頸」這個詞的定義太窄了。

我平常找產業瓶頸，找的是「技術上誰卡誰」——哪一層產能開不出來、哪一道製程只有幾家能做、物理限制在哪裡。這集給我補了一個我原本沒有的類別：有一種瓶頸的成因是「這東西沒有價格曲線」。

鎢的地質不稀缺，資本門檻低到荒謬（七千多萬美元），技術也不是做不到——它卡住的地方在於，沒有期貨市場就沒有可抵押的未來現金流，沒有可抵押的現金流就沒有銀行，沒有銀行就沒有礦。這是一個純金融結構造成的實體短缺。

推廣出去，這給了一個新的檢查問題：當我認定某個環節「開不出產能」時，我該分清楚它是開不出來（物理、技術），還是沒人敢開（融資結構）。這兩種瓶頸的持續時間、破解方式、以及誰會受惠，完全不同。前者要等技術突破，後者只要有人願意當那個「保證買家」，一夜之間就會鬆掉——而政策正是最常見的那個人。

二、高市佔不等於定價權，而且方向常常是反的。

這句話我自己的筆記在兩個多月前就寫過一次，當時看的是稀土：中國握有九成份額，卻用壓低價格逼退西方新礦——所以美國那邊的稀土業者才需要國防部給的地板價保護。這集用鎢把同一個機制再演了一遍。

值得記下來的是：「某國控制了 X% 的供給」這句話，在投資敘事裡幾乎永遠被當成多頭理由（稀缺、漲價、卡脖子）。但實際上高市佔方最常做的事情是把價格砸下去、讓你的新礦活不下來。所以看到這種論述時，要問的下一句不是「所以會漲多少」，而是「如果對方選擇打價格戰，這家公司撐得住嗎？誰會來救它？」

三、題材和受影響的公司，方向可能是反的。

鎢有八成用在碳化鎢工具上。也就是說，這波漲價在現實世界打到的第一批人，不是軍工，是買鑽頭的人——工具機、模具、以及做印刷電路板微型鑽針的廠商。台股裡就有這類公司，原料正是鎢鋼；對他們而言，鎢價從 300 漲到 3,000 是成本端的壞消息，不是題材利多。

這是我一再提醒自己的：新聞講的是「主題」，但主題落到公司身上會分岔成受惠者與受害者，而最容易犯的錯就是聽到關鍵字就去買最靠近那個字的股票。

四、納粹省鎢那段，是「局部最佳化毀掉系統」的完美寓言。

為了保住前線武器，砍掉工具用鎢——每一步看起來都是理性的資源配置，結果是整條生產線的精度垮掉，最後連武器本身都做不好。

我把它讀成一則關於組合管理的寓言：為了保住某個部位而動用整體的現金、紀律或注意力，帳面上是「集中資源在最重要的地方」，實際上被消耗掉的是你做決策的能力本身。刀口上的鎢省下來了，磨刀石沒了。

五、關於「保險費」這個科目。

整集最刺人的一句話是主持人說的：這些東西的金額，跟軍事預算比根本是四捨五入的誤差，可是就是沒有人願意編這筆錢。因為在承平時期，維持一座賠錢的礦看起來永遠像浪費——直到需要它的那天，重啟要花三十年。

《道德經》講「其安易持，其未兆易謀」：安穩的時候容易維持，還沒有徵兆的時候容易謀劃。這話對國家對個人都成立。我自己的組合裡也有這種科目——留著的現金、不賺錢但降低波動的部位、還有花在驗證與紀錄上的時間。它們的共同特徵是：在你需要它們之前，它們看起來永遠都像是浪費。

我這半年做的事情，說穿了就是把「觀點」跟「可以被驗證的東西」分開。這集沒有給我任何一檔股票，但它給了我一個判斷架構上的破口——我原本以為我在找瓶頸，其實我只在找技術瓶頸。這種收穫比一個標的有用得多。

可以參考的資料

• 原集：Odd Lots — The Tungsten Market Is Warning of an Upcoming War（各大 podcast 平台搜 Odd Lots 都有）
• 來賓 David Fickling 的彭博意見版專欄，長期涵蓋能源與關鍵礦物題材
• 想延伸讀戰爭型態與科技的關係：Chris Miller《晶片戰爭》（Chip War）——節目中也提到了這本
• 《司馬法》與《道德經》的兩句話，是我自己讀這集時想到的註腳，不是節目內容

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