2,500 件申請，沒有一件被否決——Odd Lots 訪 CME 杜菲的聽後心得

目錄

1. 1980 年：一個管農產品的機關
2. 2008 到 2010：原則被改寫成條文
3. 2026 年：熱狗、眾議員，與核心原則三
4. 現在爭的那條線：永續合約算期貨還是交換
5. 下一步看銀行，不是看交易所
6. 如果規則鬆了，散戶該怎麼讀
7. 到期日是一個被迫對答案的裝置
8. 可以參考的資料
9. 帶得走的一件事

國無常強，無常弱。奉法者強，則國強；奉法者弱，則國弱。

—— 《韓非子・有度》（戰國）

2026 年 10 月 20 日，Bloomberg Odd Lots 在芝加哥做了一集現場錄音，主持人 Tracy Alloway 與 Joe Weisenthal 請來 CME Group 的執行長兼董事長 Terry Duffy。他丟出一個數字：第二任川普政府上任以來，送進美國商品期貨交易委員會（CFTC，管期貨與衍生品的聯邦機關）的自我認證申請有 2,500 件，沒有一件被否決。他把這個狀態叫做「ready fire aim」——先開槍，再瞄準。

這段話成立的前提要先講清楚：他給的是件數，沒有給「被退回去修改後才通過」的細節，所以零否決能不能等於零審查，聽的人得自己留一格空白。

1980 年：一個管農產品的機關

Duffy 1980 年進 CME，那年他 22 歲，第一份工作週薪 56 美元。他 2002 年當上董事長，同一年把 CME 帶上市，整段資歷在這家交易所待了 46 年，明年交棒給 Lynn Fitzpatrick，自己轉任執行董事長留一段時間。訪談裡他說這叫交棒，不叫退休。

他回頭講 CFTC 的出身：1972、73 年成立，那時候是一個用原則監理農產品的機關。後來金融期貨來了，股價指數來了，加密貨幣來了，每一種新東西都在同一套框架上再補一層。所以談「監理變嚴還是變鬆」這件事，起點不是一部完整的法典，而是一個為黃豆與玉米寫的原則表，一路被拉去管愈來愈不像農產品的東西。

2008 到 2010：原則被改寫成條文

2008 年房市的槓桿出事，接著是 Dodd-Frank。Duffy 說，在那段立法過程裡他為一件看起來很窄的事作證超過三十次：什麼叫交換（swap）、什麼叫期貨（futures）。十六年過去，他說業界還在解 Dodd-Frank 的某些部分。

我聽到這裡想到的是，那三十幾次作證在當時看起來像冗長的技術爭論，可是它定義出來的那條線，就是今天整集節目後半段在吵的那條線。立法時被當成細節處理的定義，十六年後變成訴訟的題目。

2026 年：熱狗、眾議員，與核心原則三

Joe 問得很直：現在還有法律嗎？他說感覺像沒有了。

Duffy 的回答分兩層。第一層，他舉自己反覆拿來嘲弄的例子：CFTC 核准過一個押 Nathan’s 吃熱狗大賽的合約，賭 Joey Chestnut 能吃幾根。他問這份合約的經濟意義在哪，又問它怎麼會沒有違反核心原則三——合約不得易受操縱。他接著舉第二個例子：前紐約州眾議員 George Santos，有人押他會不會出席國情咨文，而他押自己不出席，然後沒出現。這個例子比前一個刺人，因為它不是假設，是已經發生過的操縱樣本。

第二層是他對市場參與者的提醒，我覺得是整集最值錢的一句：機關自己做出來的規則與法規，不是國會的法律，下一任政府一支筆就能抹掉。他拿川普上任時用行政命令掃掉拜登政策那件事當例子——同一個手段，下一任總統照樣可以用。所以在他看來，靠機關默許而長出來的市場，站在借來的時間上。能撐過任何一屆政府的規則才叫好規則。

他的立場比媒體標題細一點。他說自己反對的是違反商品交易法與核心原則三的那幾種合約；對預測市場整體，他沒有一概否定。他甚至投資了一家澳洲公司 Future Sports，做法是把球隊做成指數：每支球隊從 7,500 點起跳，隨戰績上下，讓球隊老闆在不賣股權的情況下把球隊價值變現。他拿白襪舉例：CME 今年贊助白襪，白襪那年表現超出所有人預期，他說如果當時有工具可以把袖章贊助的風險轉出去，老朋友 Jerry Reinsdorf 大概可以向他收更高的價。傳統上一份合約要能過關，得找得到天然買方、天然賣方、商業用戶與生產者。他的分野就在這裡：有人需要拿它避險的，是市場；只有你押是或否的，是賭。

另一個他看不下去的，是「內線資訊有資訊價值所以是好事」這套說法。他說他交易與經營市場二十五年，資訊平權是整個科技升級一路在爭的東西：他沒有老友 Don Wilson 那麼多錢，部署資金的方式也比不上，但他至少該跟對方同時看到同一份資訊。他接著點了一件更尖的事——美國總統在 Truth Social 上收十萬美元讓人更早拿到訊息。他說，當總統的人該讓所有人同時拿到資訊。

現在爭的那條線：永續合約算期貨還是交換

這集的技術核心在這裡，而且牽著一場訴訟。

CFTC 核准了 Kalshi 掛比特幣永續「期貨」。永續合約（perp）靠一個資金費率（funding rate）把價格綁住現貨：多方與空方按行情互相付錢給對方。Duffy 的論點很單純——交換的定義就是兩方互相付錢，所以 perp 是交換，不是期貨。差別不在名稱上。期貨吃稅法 1256 條，六成長期、四成短期；交換按一般所得課稅。交換另外還有清算五天的保證金要求，不清算是十天，交易商得向政府註冊，還有一整套合規義務。他說這叫繞過國會。

第二個問題是沒有到期日。他說大家把焦點放在「永遠不到期好方便」，可是企業端沒辦法這樣管風險：世界上有四十兆美元的債務，很多公司拿期貨部位、現貨部位去跟客戶做大額借貸，那些安排需要一個確定的日期。而資金費率可以一天結一次、一天兩次、每小時一次——誰決定？機構看到這裡就說這沒辦法交易。

所以 CME 沒有去掛 24 小時的 perp。他們只送了一份 24 小時的十桶原油合約，很小的規格，目的是去跟海外平台競爭；那些平台對美國參與者本來該是違法的，但他說只要手機上有 VPN 就進得去，而管這件事的人，沒有。

談到 Hyperliquid，他說他跟創辦人 Jeff Yan 談過，覺得對方是個聰明人，但 Yan 在節目上的主張（平台只是水管，該被監管的是部署者與使用者）不符合美國法。他列的問題包括：沒有 KYC，所以不知道誰在平台上；鏈上自動清算；高槓桿產品，某些產品的槓桿從一成多一路到 250%。他說 250% 的槓桿，行情跳一兩檔就能把一個人掃出去，掃出去又去掃下一個，連環爆上去或下去。

他引核心原則九——公平且可及的市場進入——說機構本身有義務維持市場秩序，這件事不能全推給使用者。

Tracy 接著做魔鬼代言人：Kalshi 說他們把槓桿限在六倍，CFTC 主席也說要在美國上線就會設槓桿上限，這樣不夠安全嗎？Duffy 的回答是，他不知道那個上限到底是什麼。接著他把問題翻過來：perp 被帶進美國要的就是槓桿。他問，如果不是為了槓桿，怎麼解釋有公司在爭取預測市場、運動合約的槓桿，下一步還想做單一股票的 perp？他說零售參與者（他把自己也算進去）不會因為擔心到期日或轉倉日而不進場，他們進出的頻率高得多；而資金費率只綁現貨價、不綁期貨價。

這段還有個對照很有意思：GPU 期貨被擋著。他說那個市場規模已經超過一兆美元，加密被認定為資產類別時不到三兆，而 GPU 市場到 2030 年會是加密的好幾倍。行政部門說擋它是國家安全理由，他說他不知道指的是什麼——如果美國想在人工智慧與資料中心上領先，這些算力與零組件就需要一個對沖風險的工具。更諷的是，Kalshi 平台上有一個押算力的預測市場，沒有被要求下架。

下一步看銀行，不是看交易所

Tracy 問 24 小時交易，除了半夜兩點想下單的人和得通宵值班的交易所，還有誰要這個。

Duffy 說他早就認為 24 小時是必然，你可以不喜歡，可以說我不想半夜坐在桌前，但風險不看現在幾點鐘。他把真正的瓶頸指向銀行系統：美國股市光現貨規模是 76 兆美元，銀行在週末關門的情況下，沒有人能在週五先把這 76 兆預先撥款出來。加密市場小，所以 CME 預撥得起，也就真的 24 小時交易了；利率與股票就不行，得等銀行系統願意 24 小時運作。

他提到 Fed 在做即時支付這類事，他週二跟主席 Atkins 談了一個半小時，結論是還不夠。

他給了一個近期可以對答案的時間點：年底前會看到現金股票進入 23.5 小時交易，他說 Nasdaq 快要上了。這是第一次。他也提醒會有流動性空洞，然後補一句——盤中本來就有流動性空洞，這對這行不是新鮮事。

如果規則鬆了，散戶該怎麼讀

聽到這裡，很多人心裡的問題大概是：可以交易的東西變多，對我是好事還是壞事？直覺上像好事，選擇多了嘛。

Duffy 給的那條線我覺得可以直接拿來用：先問這份合約的另一邊是誰。有人拿它避險，它就有外部的需求來源，價格有東西可以錨；只有你押是或否，價差與手續費就是全部的經濟內容。這條線不需要你懂衍生品定價，只需要你問一句「誰天然需要它」。

第二個提醒藏在 Santos 那個例子裡。市場能不能被操縱，看的是結果知情者有沒有能力同時下注。這件事在運動與政治類合約上明顯，但同樣的問題在財經新聞上也成立：你看到的利多，有多少人在你之前就看到了？

Duffy 用十萬美元的付費提早訊息把這件事講得很白。我自己的做法是，看到一個「新聞」先倒推它多久之前就能被知道，答案常常會改變我願意付的價格。

到期日是一個被迫對答案的裝置

另一個痛點更日常：套住了該砍還是該抱？進場的時候我們都有理由，出場的時候只有情緒。

Duffy 講自己的經驗時沒有包裝。1981 年他破產，賠掉 15 萬美元，身上一塊錢都沒有，而那 15 萬是借來的。他說那件事教了他紀律。他去喬治城演講時指著牆上的 EXIT 招牌說，這個招牌很重要——任何人都進得去，但進去之前你該知道怎麼出來。他接著講了一句我覺得整集最誠實的話：承認自己錯很難，人的本能不喜歡自己錯。

把這句話接回 perp 那段，兩件事就串起來了。沒有到期日的合約，最省事的地方是你永遠不必結算，也就永遠不必承認自己錯。到期日讓人不舒服，是因為它逼你對答案。

那個不舒服，就是它的功能。

可以參考的資料

• Bloomberg Odd Lots，2026 年 10 月 20 日，芝加哥現場錄音，受訪者 CME Group 的 Terry Duffy
• 同一條線的前一集：Hyperliquid 創辦人 Jeff Yan（節目中多次提到他的主張）
• 美國商品交易法的核心原則三（合約不得易受操縱）與核心原則九（公平且可及的市場進入）
• Dodd-Frank 對交換與期貨的定義，以及美國稅法 1256 條的 60／40 處理
• CFTC 的自我認證（self-certification）制度，看清掛牌前的審查到哪一步

帶得走的一件事

一個觀念：到期日是一個被迫對答案的裝置。沒有結算日的東西，不會變成你的經驗。

一個我試過的做法：挑一件你現在正在拖著的事，不限投資——一段不太對的關係、一堂買了沒上的課、一份猶豫很久的工作、一個放在角落的計畫。給它寫下一個日期，再寫一個出場條件，兩句話就好：「到某月某日，如果某件具體的事還沒發生，我就停。」具體到你那天打開筆記本，不需要再想一遍就能判斷。我自己寫過幾次，難的從來不是寫，是那天真的看它一眼。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。