沒人知道四年後的一張 B200 值多少——Odd Lots 聊 GPU 期貨的一兆美元問題

目錄

1. 一年前的同一個舞台，有人問他「這東西一直跌，誰要期貨？」
2. 感恩節前後，曲線掉頭了
3. 一張殖利率 15% 的債券擺在桌上
4. 一兆美元的問題
5. 台下的反問：這會不會只是讓大家借更多
6. 他們給這個價差取了名字
7. 如果你也在問「我手上這東西還會不會值錢」
8. 新聞說殖利率 15%，我該害怕嗎
9. 可以參考的資料
10. 帶得走的一件事

先事慮事謂之接，先患慮患謂之豫；豫則禍不生。

—— 《荀子・大略》（戰國）

2026 年 10 月 19 日的 Bloomberg Odd Lots 芝加哥現場錄音裡，DRW 創辦人 Don Wilson 說 GPU 期貨還沒能掛牌的卡點在監管：CFTC 延長了意見徵詢期，如果之後沒有新動作，合約可以在 11 月 9 日上線，初期的到期日最遠擺到三年。他把「四年後、五年後一張 B200 值多少錢」叫做一兆美元的問題，而他的答案是，正因為沒人知道，這個市場才需要存在。同一集他還提到去年 11 月 H100 的時租價一路往下、感恩節前後翻頭向上，同一段時間 Silicon Data 的 token 指數價格卻重挫。以下是我聽完的整理與想法，前提是這些都是他在節目上的說法，合約到今天還沒開始交易。

一年前的同一個舞台，有人問他「這東西一直跌，誰要期貨？」

這集是 Wilson 第二次上 Odd Lots 的芝加哥現場，跟去年隔了整整十二個月。主持人 Joe Weisenthal 開場就說，在 AI 的時間尺度上，十二個月像十年。

Wilson 自己回憶的場景比這句話更具體。去年差不多也是這個時候，H100 的時租價格一路下滑，一季比一季低，於是他每到一個場合就會被同一個問題擋住：這東西只會往下跌，你搞 GPU 期貨要賣給誰？

我聽到這段的時候愣了一下，因為這個質疑聽起來沒什麼破口。一個價格長期單向往下的東西，持有的人想避險，誰願意站在對面接？

感恩節前後，曲線掉頭了

然後價格就轉向了。

Wilson 說，大約在去年感恩節前後，H100 的時租價開始往右上方走，起因是 Anthropic 推出新模型，可用程度跳了一個級距，推論需求瞬間湧出來。再往後，他看 B200、B300 和 H100 的價格又出現一波往上的噴發；而同一段時間裡，Silicon Data 追蹤的 token 指數價格掉得很慘。

同一條產業鏈，上游的租卡價往上，下游賣 token 的價格往下。他講這件事的語氣沒有勝利感，他的結論只有一句：這些東西會上也會下，所以需要一個避險工具。

對我來說這裡有一個值得記住的教訓。那些質疑他的人，拿的是一段「真實發生過」的下跌，而他們從那段真實裡推論出的結論，是價格會繼續照同一個方向走。三個月後曲線掉頭，推論就報廢了。他們沒有看錯數據，他們把趨勢當成了結構。

一張殖利率 15% 的債券擺在桌上

錄音的前幾天，市場正在看 CoreWeave 的債券，殖利率站上 15%。Tracy Alloway 把這件事直接推到 Wilson 面前問：如果算力期貨早就上線了，CoreWeave 的問題就會解決嗎？

他的回答把這 15% 拆開來看。假設你是一家 neocloud，簽約的對手是全世界信用最好的那幾家公司，那你沒事。可是買 GPU 的人裡面，有一大票不是信用最好的公司，而你作為 neocloud，想把算力賣給他們。所以市場在說的話是：如果你賣的是 on-demand 算力，或者你賣給信用較弱的對手，你的資金成本就會比較高。

接著他描述有了期貨之後的那套做法：買下 GPU，部署進資料中心，賣出一串不同到期日的 GPU 期貨，鎖住未來的收入；剩下的機時你想拿去賣 on-demand 就賣，或者賣六個月合約給信用弱一點的公司，條件是對方先付一大比例的合約價金。他說，照這樣把風險攤平、把大部分部位掛在一個巨大的基差交易上的公司，資金成本會低得多，而市場會獎勵這種人。

我在意的是這一段把「殖利率 15%」翻譯成了另一句話：這個數字在定價的是賣給誰、用什麼方式賣，而這個部分是公司自己可以改的。

一兆美元的問題

Tracy 接著問了全集最重的那一題：看好算力市場，跟看好「單一張 GPU 的價值」，是兩件事。卡片會折舊，會被更有效率的東西取代，人會往新東西走。

Wilson 說，這就是那個一兆美元的問題，他很高興這題被問出來，而這也正是期貨需要存在的理由——沒人知道四年後、五年後一張 B200 值多少。他說 CME 的合約初期會排到三年，流動性變好之後再往更遠排。價格未知不代表不能處理，一條有人願意成交的遠期曲線本身就是一個答案。

台下的反問：這會不會只是讓大家借更多

這集最好看的一段在這裡。Tracy 提了一個假設：如果 GPU 整體隨時間折價，需求再多也擋不住單價往下，那麼「能避險未來的 GPU 收入」會不會只是讓人借更多錢、蓋更多機房？拿一個名目上的避險，去抵一個方向對你不利的標的。

Wilson 直接說這推不成立，理由是期貨要成交，得有願意的買方和願意的賣方。她的假設要能運作，前提是賣方可以用一個隨便喊出來、偏高的價格無限賣出，而對面有無限的接盤。真實的樣子會是相反的：因為避險的賣壓很集中在遠月，遠期價格會被壓到比較低，然後需要有一群投資人認為在那個價位買進可以賺到報酬，才會有人接。

這段值得慢慢讀兩遍。它講的是一個市場要能運作，壞消息得先被價格吃掉，吃完才有人願意站到對面。

他們給這個價差取了名字

然後 Wilson 丟出一個我沒想過的方向：有一天可以對「產出」本身——也就是 token——做期貨。

他順著講下去的那個畫面很清楚：你去租 GPU，付的是 on-demand 價格，裝上一個開源模型，透過 OpenRouter 之類的通路開始賣 token。這中間能不能賺錢？他說，這個利潤的結構跟煉油廠、跟大豆壓榨廠在做的事一樣。

在原油市場我們叫它 crack spread，在大豆叫 crush spread，而他說在 DRW 內部，他們把這個叫 crunch spread——「你是在這裡第一次聽到的」。

Tracy 問到哪一步了，他老實說還在想的階段，不過 Silicon Data 的 token 指數已經在產出可用的資料，也被拿來討論，算是一個起點。

至於「算力太不同質，做不成期貨」這個常見的質疑，他的拆法分兩段。第一段是量：光是流進 H100 或 B200 的錢，就夠養起一個期貨市場。第二段是其他晶片——AMD、Trainium、TPU、各種自研晶片——這些東西彼此高度相關，所以可以交易它們跟標準規格之間的基差。有人要做訓練、需要一整個大叢集，那當然得付溢價；可是推論需求如果大漲，那個訓練叢集也會跟著變貴。他的意思是這些差別可以被定價成基差，而基差是交易員熟悉的東西。

每出一代新晶片就得開一個新合約、重新養一池流動性嗎？他說對，而且不會每一款都開，只開主要的那幾款。他拿電力合約當對照：光是各個節點的電力合約就有幾千個，這沒什麼大不了。

如果你也在問「我手上這東西還會不會值錢」

這一題幾乎是每個拿著部位的人半夜會想的事。卡片會折舊、模型會換代、題材會退流行，那我手上這張東西的未來價值要怎麼估？

我自己的經驗是，碰到這種問題最容易做的事就是去找一個肯定句——有人說會繼續漲、有人說三年後報廢——然後選一個順耳的站過去。Wilson 的處理方式剛好相反：他承認沒人知道，然後去問市場願意用什麼價格成交這個未知。這跟反向 DCF 的精神是同一件事，你不去預測未來，你去問現在的價格裡藏了什麼假設。

所以遠期曲線對一般投資人的用處，在於它是一個可以對答案的東西。如果有一天 GPU 期貨真的開始交易，三年後的那個價格會告訴你市場目前對折舊速度的集體假設。你手上那檔公司的財報裡，折舊年限用的是幾年？兩個數字對不起來的時候，你就找到了一個值得深追的缺口。

這比去爭論「AI 到底是不是泡沫」有用得多。

新聞說殖利率 15%，我該害怕嗎

這是另一個會讓人手抖的場景：一個跟你持股相關的公司，債券殖利率突然跳到 15%，社群開始喊泡沫破了。

Wilson 這一集提供的工具是把那個數字拆開。債券的殖利率在定價三件混在一起的東西：需求會不會消失、這家公司賣給誰、以及這家公司有沒有工具去管理那個風險。第三件事是可以改的，而他主張 GPU 期貨出來之後，有能力做基差交易的公司資金成本會明顯分化。換句話說，同一個產業裡的兩家公司，未來可能因為「會不會用避險工具」而拉開差距。

同一集還有一段談需求節奏的話，我覺得對讀新聞的人有用。Joe 問他，這幾天 AI 交易圈的躁動、某家公司營收成長從 51% 掉到 50% 這種事，是不是代表 AI 在降檔？Wilson 說任何成長這麼快的新東西，它的成長率不會是個常數，一階導數不是常數，二階導數也不是常數，所以這在他眼裡只是預期之內的波動。他還開了個玩笑：也許八月大家去度假了，token 就少消耗了一點。

還有一段落在個人身上的實用訊息。Joe 問他內部怎麼分配 token 預算，他說最重要的事是想清楚怎麼路由推論請求——每一個請求都送去前沿模型是浪費，他們在優化的目標是用最省的 token 花費把請求送到對的模型。我聽到這段的時候想到自己的工作流，我自己過去也常常把一個只要抄格式的任務丟給最貴的模型，然後抱怨額度不夠用。

可以參考的資料

• Bloomberg Odd Lots 節目頁與每日電子報：bloomberg.com/oddlots（本集為 2026-10-19 芝加哥現場）
• CFTC 官網的合約上架與意見徵詢程序：cftc.gov
• CME Group 的合約規格與上市公告：cmegroup.com
• IOSCO 2013 年的金融指標原則（節目中提到的 IOSCO compliant 出處）：iosco.org
• 想理解 crack spread 與 crush spread 的結構，可從 CME 的能源與農產品教育頁開始

帶得走的一件事

這集留給我的一個觀念：價格未知跟風險無法處理，是兩件事。 四年後的 B200 值多少，Wilson 自己說沒人知道，而他的回應是去造一個讓人能把這個未知交易出去的地方。承認不知道，接著處理它，這是兩步，大多數人停在第一步就去找肯定句了。

我試過的一個做法，分享給你：拿一件你最近在猶豫的事——換工作、要不要搬家、要不要跟某個人把話說開——先寫下一句「我不知道的是什麼」，寫具體到可以被回答的程度（「我不知道那間公司兩年後還在不在」比「我不知道這樣好不好」有用）。然後在下面寫一行：如果這件事往壞的方向走，我現在能先做的一件小事是什麼。不要寫三件，寫一件，而且要是這週做得完的那種大小。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。