Invest Like the Best 聽後心得：九個月前沒人想聽的那個題目，現在收到十三張意向書

目錄

1. 九個月前，沒人想聽腦機介面
2. 他們拿出來的，是一台猜得到你下一句要打什麼的裝置
3. 八到十週，整個矽谷改口
4. 同一齣戲，Etched 已經演過一次
5. 追在後面的人在做什麼
6. 「別人都賺到了，我是不是落後了」
7. 「大家都說最穩的那個做法，為什麼讓我不安」
8. 可以參考的資料
9. 帶得走的一件事

夫子步亦步，夫子趨亦趨，夫子馳亦馳；夫子奔逸絕塵，而回瞠若乎後矣。

—— 《莊子・田子方》（戰國）

2026 年 11 月 6 日《Invest Like the Best》第 499 集，主持人 Patrick O’Shaughnessy 訪問早期創投 Abstract 的創辦人 Ramtin Naimi，整集只談一件事：此刻舊金山的成交桌上在發生什麼。Naimi 給了兩個分數——以他入行近十年的歷史來看，今天的機會組合他給滿分 10 分，泡沫程度 6.5 到 7 分，而 2021 年是 10 分。

他拿來說明的例子是腦機介面公司 Conduit：九個月前他投種子輪時，矽谷沒人在意這個題目，八到十週前題目變熱，新一輪收到十三張投資意向書、超額認購。前提是這些全是他自己手上看到的案子，而他也承認，同一家公司的報價現在最低到最高能差四倍，連他這種每天在看的人都猜不中會停在哪裡。

九個月前，沒人想聽腦機介面

Naimi 投 Conduit 的時候，腦機介面在矽谷算冷門。這個詞聽起來科幻，實際上在講一件窄得多的事：讓機器讀出你腦子裡的訊號。當時大家對這個領域的印象來自 Neuralink——把晶片植入腦部，讀數漂亮，代價是開刀。Conduit 的做法是戴在頭上，不開刀，讀數當然比植入差。

所以九個月前那場會議的氣氛，他描述得很直接：任何人見過這幾位創辦人，都會說他們聰明，然後走出會議室，沒有下一步。看人這一關過了，看題目這一關沒過。

他們拿出來的，是一台猜得到你下一句要打什麼的裝置

Naimi 第一次見他們時，Conduit 手上的人體訓練資料量很小。但那個小樣本測出來的東西有意思：讓受試者把腦中的句子打出來，在他打字之前，裝置與模型就已經以八成的準確度推出他在想什麼。把模型猜的那段跟他後來實際打出來的句子並排看，用字不一樣，意思一樣。

更關鍵的是，這個模型隨資料量變準——餵得越多，讀得越準。這條線如果一路成立，九個月前那個小樣本就是一條斜率的起點。到了這集錄製時，他們手上已經有三萬小時的人體訓練資料，接下來要跑百萬小時級的訓練。

Naimi 順著這條斜率往外推了一段我聽了會笑的畫面：五年十年後，你跟我耳朵上掛著一個小東西，它懂你在想什麼，還分得出哪些念頭要去執行、哪些只是念頭，該執行的就交給你的 AI 代理在背景跑完。這樣一個人的產出會變成什麼樣子，他說到這裡的語氣，像是自己也還在消化。

八到十週，整個矽谷改口

然後腦機介面在矽谷紅了。Naimi 說這件事發生在他受訪前的八到十週內——同一批人、同一個做法、同一條斜率，只是現在有人願意相信這裡能長出一家市值上兆美元的公司，於是十三張意向書進來，新一輪的價格把那個上兆美元的想像也算了進去。

這段讓我在意的是前後差別有多小。九個月之間，Conduit 做的事情沒有換，換的是旁觀者的共識。

Naimi 自己下的結論是：聰明人通常在市場開始注意一個題目之前就看懂它了，所以他們押的市場並不壞，他們只是比市場早到。

同一齣戲，Etched 已經演過一次

Naimi 舉了第二個例子。Etched 的創辦人 Gavin Uberti 把矽谷每一家好基金都見過了，他說找不到一個見過 Gavin 還覺得他不聰明的投資人。但多數人走出會議室的判斷是：一家初創公司不可能在 AI 晶片這件事上打贏既有大廠，這種事不會發生。

直到紅杉用一百億美元的估值投了下去。接著所有人改口說，原來初創公司在這個市場上可以把既有廠商甩在後面；然後市場上每一家晶片公司都用天文數字的價格募到了錢，因為這個題目現在「明顯」了。

Patrick 想把這些觀察壓成一個指標，問他是不是存在一個理想的意向書張數。Naimi 的答案是：十五張意向書的公司會變得很貴，兩三張的公司價格合理，而你如果是個好投資人，在兩三張的競爭強度下有機會談到核心倉位。

他接著補的那一句我抄了下來：一家公司能約到那麼多好投資人見面，代表很多人替這位創辦人掛保證；而見完只拿到少少幾張意向書，通常跟創辦人行不行無關——大家覺得這個題目沒意思。而創投這行多數時候題目就是沒意思，只有少數時候很有意思——分辨這兩者需要主動去學那個題目，大部分人沒有這麼做。

追在後面的人在做什麼

這就接到這集最熱鬧的一段。現在輪次推進的速度比以往更快，追加投資也更快。熱門公司的第一批額度被少數幾家搶走、價格優惠；搶輸的那些人過去會先放一張小額的票維持關係，等下一輪再補。現在他們不等了，直接問：今天要付多少才進得去？答案通常是第一批價格的三到五倍，而且跟第一批同時交割。

矽谷圈內給這批人取了個很難聽的綽號，Naimi 說誰要是講自己從沒當過那批人，那就是在說謊。

他不認為分批本身有問題——這些公司的資本需求大到吃得下，創辦人也不想把全部的量都放在第一批的價格上。有問題的是追的姿態：報價給得飛快，給完又改口、又撤回。他說近六到八週他看到的「給完再重談」的案子數量，是 2021 年以來最多的一次。

同一股壓力也壓在投資人自己身上。在這個市場，手上的公司估值往上調只算及格，調了也不覺得開心，只覺得跟上了而已；每三週會有一件好事發生讓你覺得自己做得不錯，接下來三週看到自己沒投的公司發生好事，又覺得自己在落後。

錢也追不上。創投基金募資時會算好一段十八到二十四個月的投放期，但 Naimi 說那些超大型平台基金在這十八到二十四個月裡回頭募了兩三次，投放速度是原計畫的三倍。

他講了兩個不點名的數字：有一檔募了二十五億美元、七月開始投，告訴他一月要回市場再募；另一檔九個月前拿到三十億美元，現在回頭要五十億，而且募得到。

這股缺口已經傳到創辦人那一端。近八到十二週他開始看到一種新東西：創投遞出一點五億美元的意向書，然後問能不能三個月後、一月中再撥款——理由是現行基金的錢都已經承諾給既有公司，新基金還在交割、信貸額度還在設。另一家公司拿到五千萬美元的意向書，領投方承諾其中四千萬，說交割時可以先匯五百萬，剩下的要再等八到十週。

出口那一端更安靜。有些機構投資人把三到五成的資產配在創投，但拆開來看，那三到五成集中在三四家公司身上——SpaceX、Anthropic、OpenAI、Databricks 這一類。這幾家不吐出流動性，他們的曝險就降不下來；沒押到這幾家的機構投資人，這一輪沒拿回多少現金。

「別人都賺到了，我是不是落後了」

這種心情我熟。看到別人的標的一年漲幾倍，自己手上的動都不動，第一個反應是檢討自己選錯了。Naimi 對創辦人說的話可以整段搬過來用：看到那些年增十倍十五倍二十倍的數字就覺得自己被拋在後面，是因為你把自己的營收成長跟絕對值最漂亮的那一群在比。

他的拆法是去看那個成長背後的營收長什麼樣子。成長到那種速度的公司，營收多半有一處不乾淨：毛利很低甚至是負的；或者成長很猛但客戶集中度高；或者在賣資料，拿上個月的數字乘以十二就當年化營收；或者是消費端而不是企業端的收入，或者按用量計費而不是合約收入。這幾種體質的天花板與耐久度差很多，放在同一張表上比大小沒有意義。

對照組是他自己投的一批公司：今年營收成長兩倍到七倍，毛利率從負十五趴走到正三十五趴。

Patrick 補了一個數字——Anthropic 說自己今年上半年的毛利率是八成五。同一天 Anthropic 的 S-1 公開，Patrick 說裡面最刺眼的一項是：募了一千四百億美元、花掉一百億，帳上還躺著一千三百二十億。

所以我現在看到一個漂亮的成長率，會先問它是哪一種營收、毛利往哪個方向走。這個問題放在上市公司身上同樣管用，而且它不會給你一個「我輸了」的結論，只會給你「這兩家不能這樣比」。

「大家都說最穩的那個做法，為什麼讓我不安」

Patrick 問了一個很合理的問題：既然早期這麼瘋，那是不是該走到另一端去，投那些已經很大、看得清楚、成長又快的公司，競爭還比較少？

Naimi 說這個做法能讓你拿到好公司的曝險，然後給了一個我覺得該抄下來的算式：2021 年你可以用一千億美元的估值投 Stripe，Stripe 是家好公司，今天也還是，現在值一千七百九十億美元——五年下來年化報酬一成一到一成二。這個數字贏過創投這行後百分之七十五的基金。所以靠著在最高價買最好的公司，你能把自己放進前四分之一。

真正讓他不安的是這個做法有多擁擠。過去十八個月他看到創紀錄數量的創投基金想到同一件事：市場上有少數幾家明顯優秀、吃得下大錢的公司，只要證明自己拿得到額度，就能募到大基金、當個被動股東。他給的判準很乾脆：想不起來歷史上有哪一次，一個簡單的策略同時也是一個長期好策略。

這句話我拿回來對自己的持股看了一遍。我手上的半導體設備與軟體股，買的時候理由各自不同，但如果我誠實一點問「現在有多少人用跟我一樣的理由持有它」，有幾檔的答案讓我不太舒服。擁擠度不會告訴你該賣，它只告訴你，萬一錯了，旁邊沒有人會接你的貨。

可以參考的資料

• 《Invest Like the Best》2026 年 11 月 6 日第 499 集，本文的來源
• Anthropic 的 S-1 公開發行說明書，這集錄製當天公開
• Naimi 在集中點到的公司，可以當成接下來幾年的觀察名單：Conduit、Etched、Applied Compute、New Limit、Chai Discovery、Isomorphic、Physical Intelligence
• 他提到的新型融資工具可以自己去讀一讀：以客戶價值為擔保的成長債，以及用算力而非現金入股的做法

帶得走的一件事

同一個人、同一個做法，在共識形成前後的價格可以差一個數量級；你多付的那些錢，買的是別人的同意。

Conduit 九個月間唯一的變化是旁人改口，Etched 等到紅杉開價才被相信。Naimi 把創投的報酬拆成兩種來路：反應型的，挑對了能進前四分之一；主動型的，去押還沒變明顯的題目，才有機會進前百分之五。差別在於你是在共識之前付錢，還是在共識之後。

我試過的一個做法，跟投資無關也成立。想一個你身邊的人，他現在在做的事還沒什麼人看好——換跑道、寫一本沒人等的書、照顧一個很難照顧的家人。這週主動找他一次，不要給建議，只問細節，問完把日期和他講的某一句話記在手機裡。過三個月再打開來看。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。