Invest Like the Best 聽後心得：一個模型只活三到六個月

目錄

1. 先回到一九七〇年代：那個詞被用錯了
2. 過去三年：前沿模型按金額拿走八成
3. 現在：一個模型只活三到六個月
4. 現在：錢第一次推得動工程
5. 這兩個月的幾筆交易
6. 下一步要看兩件事
7. 新聞說這家公司「沒有護城河」，我該擔心嗎
8. 我用的是哪一套標準
9. 可以參考的資料
10. 帶得走的一件事

學如不及，猶恐失之。

—— 《論語・泰伯》（春秋）

2026 年 11 月 4 日《Invest Like the Best》第 498 集，Patrick O’Shaughnessy 找來 Nicira 創辦人、現在做基礎建設投資的創投 Martin Casado。他在節目裡說，前沿模型按金額拿走八成以上的市場已經三年，而單一模型的壽命只有三到六個月——晚三個月推出下一代，有可能整個市場就不在了。他同時說，這一輪最大的轉變是錢終於推得動工程：二十個人加十億美元，現在花得出去。這些判斷有一個前提，他講得清楚：市場還在長；如果使用情境在某些角落飽和會怎樣，他說沒有人知道。

先回到一九七〇年代：那個詞被用錯了

Casado 做了十年投資、幾百筆案子，他說坐在會議室裡常發現大家講的詞沒有共識，而他最愛挑的是網路效應。主持人給的定義是「多一個使用者，產品就變好一點」，Casado 說三分之一的人都這樣答，而這句話接近同義反覆——多一個使用者本來就會幫你抓到臭蟲、給你回饋、幫你介紹別人，這跟守不守得住市場無關。

這個詞的原意來自一九七〇年代貝爾實驗室的一位經濟學家：電話網路每多一個人加入，可以互通的連線數按人數的平方成長，價值長得比人數快，所以會長出天然的獨占。Casado 說混亂的根源在於我們把護城河的「機制」和「形狀」混在一起講。機制有很多種——品牌、規模、雙邊市場、網路效應；形狀只有三種，隨規模超線性、線性、次線性地長。

兩家公司各拿五百萬美元，領先的那家如果形狀是超線性，會愈跑愈開；如果是次線性，挑戰者遲早追上來，因為領先者得花愈來愈多錢才跑得動同樣的距離。

他接著反問：歷史上符合電話網路那種超線性的公司有幾家？他的答案是屈指可數。電信公司算，所以當年要拆；LinkedIn 算；GitHub 算，共同點都是人跟人的互相連線。Uber 他歸到規模效應與雙邊市場——司機替所有平台開車，乘客誰的車都能叫。

過去三年：前沿模型按金額拿走八成

講完形狀，Casado 自己把這件事往下壓一層：多數時候談防禦力沒什麼用。市場在長的時候，前面空地太多，公司會先去佔空地而不正面對打；市場縮的時候，不管有沒有護城河都會整併。他記得模型剛出來時很多投資人說「我不會投模型公司，它不會累積價值」，三年過去，前沿模型按金額拿走八成以上的市場。他說在前沿就有強大的定價權，只比隔壁好一點點也有，因為需求端近乎無限。

滲透率他給的數字是 0.1% 的量級；企業端有人說 3%，按預算口徑算是 1% 以下。

他頂回去的那句話我笑出來。有個資淺的投資人跟他說某家公司「收入品質不好」，他回「老兄，當年我們連網際網路怎麼收錢都不知道」。商業模式本來就落在顛覆性技術後面：你如果相信自己投的是顛覆性技術，就該相信它自己會創造市場規模，也該接受現在沒人知道定價怎麼收。他的提醒是，拿收入品質當篩子，會把你往沒有顛覆性的那一邊推，因為顛覆性的東西還沒長出商業模式。

現在：一個模型只活三到六個月

然後他問了一個我沒想過的問題：假設某家前沿實驗室出了狀況，六個月沒有推新模型，上一代模型的壽命有多長？主持人答「很短」。Casado 說他看過很多應用公司與募資簡報裡的模型使用曲線，三到六個月。軟體業向來假設有長尾，舊版本還有人用很久，模型沒有這條尾巴。

第二段推論更反直覺。有人說寫程式這件事已經自動化九成以上，所以不需要更聰明的模型，可以改用便宜的舊模型。Casado 把這兩句話拆開：第一句（我用不到更多代幣了）可能成立，第二句推不出來。你跟我各開一家互相競爭的公司，你會為了省錢挑笨一點的模型來跟我打嗎？在競爭均衡裡不會，你會付十倍的錢去買最聰明的那個。能不能更快出貨、能不能做得更好、能不能在市場上贏，這些壓力會一直把你推向更聰明的東西。

所以他的結論是價格守得住，成長會慢下來，因為代幣用量不再往上衝；要撐住營收，只能漲價或往寫程式以外的知識工作鋪開。

現在：錢第一次推得動工程

這裡他接回一九七〇年代的另一個詞，人月神話。Fred Brooks 當年講的是軟體專案想做快一點就加人，結果愈加愈慢。用 Casado 自己的語言，工程的產出隨人數次線性地長。

他說十年前五個創辦人來要十億美元，給了會怎樣？主持人答：錢就躺在那裡。Casado 說或者他們會把錢引爆——招一大堆工程師，然後收不了場。現在他看到的是二十個人加十億美元，花得出去。賺回五億還是二十億他說不知道，可是「這筆錢用得掉」是新的事，而他們這行是資本配置者，所以他把這一輪類比到工業革命。

錢多的另一面是債。他說自己不懂債市，現場看到的是可用的債在見底。你如果是挪威的退休基金，你要把債借給一家不知名的新雲端算力商，還是去買國庫券？結果是投資級的公司拿得到，靠舉債撐的小玩家得讓客戶先付款。

真正的限制他說得直接：硬體供應，再加上電力、晶片、材料。在這個限制下，八成的量會流向大型供應商，兩成留給難以觸及的角落——例如跟某個有電的政府有關係的人。

他講了一家 GPU 交易市集，上面不少 GPU 裝在農場改裝的雞舍裡，農民自己想辦法供電。大型業者不會去做雞舍 GPU 的生意，而這個市場大到兩成也夠養一群零散的人。另一邊，美國境內至少有五百項提案想阻止資料中心動工，德州也在內；他說如果連德州都蓋不了，就只剩往國外或往太空。

這兩個月的幾筆交易

Casado 這兩個月參與了 Cursor、World Labs、OpenRouter 三筆併購。他講 Cursor 的經過：公司本來快把一輪幾十億美元的募資談完，那時候 Mythos 出來，往回推算，他估做出 Mythos 要三十億美元上下——他自己說不知道確切數字。如果 Cursor 要自己做模型，就得再募更多錢、拿到那個量級的算力，而有那麼多算力的對象不多，策略性的對話就這樣開始。最後的組合是買方有算力，Cursor 有最多使用者與最多資料，還有一支把模型做出來過的團隊。

他的經驗法則有三條。第一，這類交易的共同點是雙方先有深層的個人共識，對未來的看法與思考框架一樣。第二，要從買方的角度看：買方買的是一個大市場的選擇權。他自己把公司賣給 VMware 是 12.6 億美元，等於買方拿十億美元級的錢去買一個四百億美元市場的選擇權，所以賣方要替買方把歸納證明做完——基礎情形是我們今天賣進某個預算，歸納步驟是接上你的產品之後能賣更多。

這種對話他說只有創辦人做得來。

第三條他講得最用力：別玩牌。很多投資人的直覺是洩漏給媒體、找別家來抬價。Casado 說你面對的是這個行業裡最難對付的人，你以為坐上撲克桌能贏過他們，是在開玩笑。OpenRouter 那筆一路在漏，World Labs 那筆沒有漏，因為知道的只有他跟 Fei-Fei 和少數幾個人。他見過這個量級的案子因為某個董事去跟創辦人說「你要找競爭者進來、要洩給媒體」而破局。

下一步要看兩件事

第一件是飽和。Casado 說過去三年的數據已經回答了「市場繼續長會怎樣」：前沿贏。沒人答得出的是另一半——如果使用情境飽和、不需要更聰明了，或者市場因為別的理由慢下來，會怎樣？他的判斷是存在一個很真實的世界：價值整批掉回開源，而軟體向來有的長尾在模型這裡不存在，所以那會是一次沒見過的移轉。

第二件是想像力。他說瓶頸已經從技術換成我們自己的想像力，因為被三十年的爛軟體打趴了——難用、老人討厭、常常壞掉。他自己在做的事是叫 Grok Bot 把自己安置進他家裡：他想要《星艦迷航記》那種一回家房子就跟你說話的場景，於是餵它照片和描述，讓它自己決定要買什麼。它前一天買了幾百美元的硬體，他說那些是很冷門的開源專案，他自己也不知道買的是什麼。他還提到 World Labs 的 Atlas 模型能生成會動的三維場景，我們離「走進一部電影裡」只有一步，那為什麼還沒有人做一齣走得進去的沉浸式戲劇。

新聞說這家公司「沒有護城河」，我該擔心嗎

我手上的持股被人這樣講過，當下我先慌，然後去找一篇幫我決定留或不留的分析。聽完這集我想把那句話拆成三個可以自己查的問題。

第一，它的優勢隨規模是變大還是變小。這是 Casado 講的形狀，比爭論「這算不算網路效應」有用得多。第二，它所在的市場今年在長還是在縮。他的理由是市場在長的時候公司會去搶空地而不正面打，護城河要到市場停下來才被測試。第三，來搶它的是新技術還是老對手。他舉的例子是資料庫：更多軟體被寫出來代表需要更多基礎建設，而資料庫的長尾功能、效能微調與實際運維都難做，他說不覺得這類公司會被 AI 顛覆，至於同業的競爭，那是 AI 之前就有的事。這是他的看法，我這邊不加評價。三個問題的共同好處是答案都可以去查，「有沒有護城河」沒有這個性質。

我用的是哪一套標準

另一個處境我更熟：同一檔股票，有人說便宜有人說貴，我自己也一下看估值、一下看趨勢，每次都能說服自己。

Casado 歸納了四種投資心態。財務型：公司健康的代理指標是市場規模與財務數字。生產型：你投的是生產性資產，它創造價值之後會長出市場，所以要查技術路徑、相鄰市場、演進速度、團隊適不適合。前沿型：看人，相信創辦人看到了你沒看到的東西，然後下注。投機型：不管底下的資產，只想抓時機。他說問題在於四套都在手上，你可以合理化任何一筆交易，也可以否決任何一筆；不知道自己信什麼，最後都是在替偏見找理由。

我自己的版本是：持股虧的時候我會切到「技術會創造價值」那一套，賺的時候切到財務那一套。現在的做法是為每一檔寫下當初買它用的是哪一套理由，之後只用那一套的證據去檢查它。用財務理由買的，壞消息就是財務數字壞掉；用技術理由買的，要盯的壞消息是技術路徑被人繞過，這一季毛利難看不算。

可以參考的資料

• 《Invest Like the Best》第 498 集，2026 年 11 月 4 日，本文的來源
• Martin Casado 寫的四種投資心態那篇文章
• Fred Brooks《人月神話》
• 貝爾實驗室對電話與鐵路網路連線數成長的原始觀察，後來被稱為 Metcalfe’s Law
• World Labs 的 Atlas 模型發表說明
• Anthropic 的 S-1 公開說明書，節目錄製當週發布
• Roelof Botha 在 TechCrunch Disrupt 的演講，Casado 在節目裡反駁的那一場

帶得走的一件事

先搞清楚自己用的是哪一套標準。四套標準擺在手上，你會用 A 套的理由買進，再用 B 套的壞消息賣出，兩次都覺得自己很理性，而中間那段虧損來自標準在換，與公司無關。

我試過的一個做法：挑你最近做過的一個決定，可以是換工作、搬家、要不要繼續一段關係、買一台貴的東西，把當時說服自己的那一條理由寫下來；再挑上一個決定，也寫一條。兩條放在一起看，如果互相打架，你就知道自己真正在用的標準是「當下想要哪一個答案」。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。