股癌 EP709 聽後心得：我以為模型遲早被打成水電瓦斯，這份招股書把我的因果鏈拆開了

目錄

1. 模型會被打成水電瓦斯，我這樣相信了快兩年
2. 毛利從十幾%走到 85%，而價格還在往下走
3. 數字漂亮之後，我還在擔心的兩件事
4. 「這些 AI 公司是不是燒錢換營收，補貼一停就垮」
5. 「我沒買 AI 股，崩了跟我無關」
6. 還不確定的部分
7. 可以參考的資料
8. 帶得走的一件事

無參驗而必之者，愚也；弗能必而據之者，誣也。

—— 《韓非子・顯學》（戰國）

2026 年 10 月 28 日《股癌》EP709 裡，謝孟恭花了半集談 Anthropic 剛送出去的招股書。他念出來的數字是毛利從一年多前的十幾%走到現在的 85%，花同樣一塊錢在算力上，換回來的營收比去年多了一倍；老客戶一年後的花費是原本的九倍，而他說一般軟體公司這個數字落在 1.1 倍。

他自己在節目裡承認這顛覆了他的想像——他原本相信模型是高度競爭的東西，價格戰會把這門生意壓住。條件寫在另一邊：他同時念出公司後面要付的錢，依不同算法是四千多億到八千多億美元，所以這組數字要繼續成立，成長速度就得維持住。以下的數字都是節目口述，跟招股書逐條對過才算數。

模型會被打成水電瓦斯，我這樣相信了快兩年

我原本那套想法很順：基礎模型會收斂，幾家做出來的東西差距愈來愈小，客戶換一行設定就能換供應商，於是價格一路往下。我手上還有證據——每一代模型的單位價格都在降，降幅大到讓人覺得這門生意遲早變成賣電。順著推下去，結論就是這些公司營收衝得快，但每一塊營收都在補貼，真正賺錢的會在上面做應用，或在下面賣機器。

這套想法在我腦袋裡放了快兩年，我沒再檢查過。它的方便之處是解釋力很強：看到營收暴衝，我說那是補貼；看到虧損，我說那是價格戰的代價；看到降價，我說你看，開始了。每一個新消息都能塞進去，而一個什麼都解釋得通的框架，通常是已經不工作了。

毛利從十幾%走到 85%，而價格還在往下走

謝孟恭在節目裡念的營收曲線是一季一季在翻：去年初單季大約四億美元，今年第二季到一百一十五億美元，中間漲了三十幾倍；今年第二季的本業已經賺錢，數字是九點七億美元。

客戶那一側他念了三組：年付十萬美元以上的客戶約一萬兩千家，一年前是九百多家，三年前只有幾十家；財星五百大裡大約一半是客戶，而這些公司付給 Anthropic 的錢只佔它們總開銷的一小部分；用 Claude Code 寫程式的重度客戶，花費是沒在用的那群的一百二十倍以上。

讓我停下來的是毛利那一條。一年多前這門生意的毛利是十幾%，花一塊錢在算力上只換回幾毛錢營收；現在毛利 85%，一塊錢換回兩塊錢。價格在降、毛利在升，這兩件事擺在一起才看得出我漏掉什麼：我把「單價會降」直接接到「毛利會被壓」，中間跳過了成本那一欄。服務同一塊錢營收要燒的算力，掉得比價格更快，所以單價雖然一路下修，每一塊營收留下來的東西反而變多。

謝孟恭的講法是他本來也相信後面一定會互相競爭，只是沒想到這個時間可以拉得更長。

另一個被我誤讀的欄位是虧損。節目裡提到帳面上的虧損有八百多億美元，社群上有人拿這個數字說這家公司終究是賠錢的。他的解釋是那八百多億裡的七百多億，來自公司估值漲太多：之前跟 Google、Amazon 那些換算力的借條是跟股價掛在一起的，公司變值錢，那些票就變貴，於是會計上要認更多費用——這筆錢沒有從帳戶流出去。要判斷一家公司是不是在燒錢，先看那筆虧損有沒有對應的現金出門，而不是看淨損那一格的大小。

這裡要補反面，因為它同樣成立：帳上現金一千三百多億美元、光利息一年收十一億美元，不代表它不缺錢。節目裡講得明白，把後面承諾要採購的算力算進去，它還是得繼續募資。

數字漂亮之後，我還在擔心的兩件事

同一集裡他講了一段跟手機有關的事，我覺得跟上面那件事是同一個形狀。Apple 的折疊機到手大概半小時，他就跟老婆說要不要拿去用，因為一堆東西沒優化好；老婆說優化後面會做到。當天晚上出門，他看到小孩把手機折成一百度角放在桌上，像一台小筆電在看影片，下面還能同時滑別的，他就留下來了。他還提醒一句，Face ID 剛出來的時候是被罵的，現在大家嫌只有指紋不夠用。他說自己是個善變的人，股票也一樣，本來超喜歡的部位，事件出來發現不喜歡就停損，不覺得難受。

「這些 AI 公司是不是燒錢換營收，補貼一停就垮」

如果你心裡也有我那套舊想法，可以換成三個欄位來看：毛利這一年往哪邊走、每塊算力換回來的營收有沒有變多、老客戶第二年花得比第一年多還是少。這三欄一起往上，就跟補貼換營收長得不一樣；而淨損那一欄要先問清楚是現金出去了還是重新評價。

界線也在節目裡。謝孟恭把空方的論點整理成一句：成績很好，可是股東未來有機會被無限制稀釋。他念的租約清單是 Broadcom 一千六百多億美元、SpaceX 的 GPU 一千兩百多億美元（十二月起每個月約三十億美元）、Google 一千億美元、Amazon 一千億美元、Microsoft 四百多億美元。

關鍵那條在 Broadcom 這邊：這筆房租最多四百二十億美元可以用能換股票的票據去付，換股價格是市價打九折；而條款裡有一個開關，營收沒達標的話利率跳到 13%、換股價格變成八五折。翻成白話，股價跌、業績不好的時候，同一筆房租要交出去的股票變多，股東被稀釋得更快。

他拿 Palantir 當年被罵一直配股給員工來對照，說那不一定是問題，前提是公司持續開出好的成長——反過來讀，失效條件就寫在這裡：成長停下來的那一刻，稀釋和那四千到八千多億美元的承諾會一起壓上來。

「我沒買 AI 股，崩了跟我無關」

這題我以前也這樣安慰自己。節目裡那句話是任一個環節爆掉，你不用期待自己手上那些跟 AI 關聯低的東西會沒事。理由不在估值，在購買力：這幾年進去的員工，股票能賣之後是一群有錢人，這些錢會變成外面的消費；而鏈上那幾張千億美元級的租約互為前提，一條斷了另外幾條也收不到錢。他接著提了一件已經在發生的事——筆電廠商那邊又在下修。

還不確定的部分

估值這一題他沒答。節目裡提到的是公司想募一千億美元、估值喊一點五到兩兆美元，掛牌時間他說好像是十一月十六號之類的，而貴不貴要等更多資訊才談得了。他推演的劇本是從現在到掛牌前後會熱一段，接著會跑出「員工賣股」「把市場的錢抽乾」那幾則老新聞，他自己也說正負一兩週抓不準。我這邊真正沒把握的是 85% 的毛利能維持多久：它是這份文件裡最關鍵的一欄，也是最沒人有答案的一欄。

可以參考的資料

• 《股癌》2026 年 10 月 28 日 EP709，本篇心得的來源
• Anthropic 向美國證管會遞交的招股書，毛利、客戶家數、留存率、現金部位與採購承諾都在裡面，可逐條核對節目裡的轉述
• Broadcom、Google、Amazon、Microsoft 的財報與重大訊息，核對算力租約與可轉換票據的條件
• 筆電與消費電子的月營收與出貨資料，追「抽單」那條線是不是在往下
• 軟體業的淨收入留存率（NDR）歷史分布，用來判斷「九倍」這個數字在同業裡的位置

帶得走的一件事

你改變想法的那一刻，靠的是一個具體的畫面或數字，不是想通。

謝孟恭改口不是因為把「模型會不會商品化」想得更透，是因為毛利那一欄從十幾%變成 85%；他留下折疊機也不是因為想明白了折疊的價值，是因為看見小孩把它折成一百度角放在桌上。先有東西撞上來，想法才跟著動。

我試過一個做法，跟投資無關：挑一件你三年前堅持、現在已經改掉的事——對某個家人的看法、某個你以前看不起的職業、某種你以前覺得浪費錢的開銷都算——在紙上寫下當時是哪一個具體的場景或數字讓你鬆手的。寫得出來，你就知道自己改口要靠什麼；寫不出來、只寫得出「後來想通了」，那一次的改變多半是別人替你改的。我自己寫的時候發現我那三件事全部來自親眼看到的一幕，沒有一件是靠讀來的。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。