牛市裡沒人喝酒了

烹羊宰牛且為樂，會須一飲三百杯。 鐘鼓饌玉不足貴，但願長醉不復醒。

—— 李白《將進酒》（唐）

李白寫這幾句的時候，是把酒當成對抗清醒的工具。一千三百年後的市場給了這句話一個反轉版本：大家還是在狂歡，只是不再靠酒。錢流去了別的地方。

這集在講什麼

The Compound and Friends 在 2026 年 8 月 14 日這集，請來一位長期追蹤 ETF 產業的研究者，整集幾乎都在談一件事：這個行業今年到底發生了什麼。年初到現在已經有大約九百檔新的 ETF 掛牌，去年是一千一百檔，而且看起來不會停。

聊著聊著就聊開了。從球隊賣多少錢，聊到韓國怎麼管槓桿商品，聊到三兆美元的散戶現金為什麼不動，最後聊到一張圖——必需消費類股在標普 500 裡的權重掉到四點五個百分點。主持人看著那張圖說了一句：這是牛市，而且沒人喝酒了。這句話成了整集的標題。

以下是我聽完的整理與延伸，不是逐字摘要，也不代替任何人的判斷。

摘要重點

一、發行一檔 ETF 的成本已經低到「失敗沒有代價」。來賓形容現在的產品線像好萊塢的片單：一年發十檔，七檔撲街三檔賣座，賣座的養活撲街的。有人形容更狠——ETF 變得像當年的音樂共享軟體，或是「來我家車庫錄音室，我幫你把帶子壓出來」。發行不再是一件需要下重注的事，它變成了投遞。

二、沒有裁判，所以複製沒有代價。有一家由矽谷創投背景資金支持的新發行商，策略是把最紅的主題基金原樣複製一遍，只收一半的費用，一口氣推出三十檔。節目裡提到一個更荒謬的細節：光子學這個主題有五檔 ETF，而底下能買的股票只有三檔。更後面一家發行商晚了好幾週才推出同題材產品，四天內成交量就超過前面四家加起來。你可以在別的行業告一個抄襲者，但在這裡沒有人會來救既有玩家——留下來的競爭維度只剩品牌與通路。

三、高盛買下兩家發行商，買的是人口結構不是熱度。它們一家做緩衝型 ETF（用選擇權換取未來一年一定幅度的下檔保護），一家做選擇權收益型 ETF。來賓的判斷是，這兩類產品服務的是五十幾到六十幾歲的美國人：要收益、要下檔保護。這種錢黏著度高，不像主題基金那樣來得快去得快。他也順口提了一句，這種東西本質上是券商過去賣的結構型商品，換了個殼上市。

四、韓國選擇了另一條路。當地監管不是升息，而是直接規定不准再發新的兩倍單一個股基金；想交易槓桿商品，要先完成大約一週的模擬交易，等於考駕照。節目裡的討論很有意思：韓國做得到，是因為社會有足夠一致的共識；美國做不到，因為只要有一個人說要禁，旁邊立刻有人說我要玩五倍。結果就是，美國的預設問題變成「這東西能不能拿來下注、能不能贊助 podcast」。

五、七月那次回檔沒有嚇跑任何人。槓桿多頭商品的資產規模創了新高，名目曝險也創新高，來賓說高處空氣已經稀薄，做交換合約的對手方開始不安。但七月的下跌只讓這類產品的資產少了大約四分之一，然後需求就回來了。他的結論是：這件事還沒過去。

六、三兆美元的散戶貨幣基金不動如山。這是節目裡我覺得最值得記下來的一段。來賓說他早年判斷「這筆錢會卡住」是他少數猜對的事之一：升息時錢湧進去，後來股市創新高、聯準會又降息，錢還是沒出來。疫情前這個數字是一兆五千億，六年翻了一倍。至於什麼條件下會動？他給的是聯邦基金利率降到 3% 以下，或者股市真的崩三成以上。第二個條件很反直覺——大跌的時候錢反而會從貨幣基金流進股市，而那在歷史上幾乎沒發生過。

七、防禦型類股正在從指數上消失。必需消費四點五個百分點，可選消費跌破一成——後者通常只在景氣糟的時候出現，但現在景氣並不糟。原因不只一個：分母在長（科技股把整個指數撐大了），而且在一個選擇權收益商品滿地都是的年代，沒有人需要靠必需消費股來拿殖利率了。順著這條線，節目也吐槽了類股分類本身：這套框架是 1930 到 50 年代的產物，Tesla 被歸在可選消費、能源類股對指數的 beta 已經轉成負的。當一個分類同時裝著旅館、亞馬遜、蓋房子和電動車，「你現在加碼哪個類股」這種問題就問不出東西來。

還有一段沒進上面七點，但我很喜歡：一位主持人回憶，很早以前財經電視會有人拿螺絲起子把電腦主機拆開，指著裡面說，看，這是英特爾的晶片。後來換成拆 iPhone，指著說這家做玻璃、這家做天線。人們每次都很入迷，然後每次都很快就膩了。他的預測是，今年這波「誰跟誰做生意」的生態系熱潮也會走同一條路——只是不知道是三年後還是六個月後。

延伸想法

「架上東西越來越多，我到底該怎麼挑？」

先講一個容易被忽略的事實：一年上千檔新產品，並不代表市場上多出了上千個真正不同的東西。前面提到的光子學案例已經說明了——五個包裝，三家公司。當包裝數量遠大於底層資產數量，多出來的那部分不是選擇，是決定的成本。

所以順序要倒過來。不要從「哪一檔比較好」開始，要從「這個位置我需要什麼」開始。你的組合裡如果已經有一塊在承擔科技成長的曝險，那再多一個主題產品並不會讓你多賺，只會讓你在同一個賭注上加碼而不自知——而且你會誤以為自己分散了，因為它們名字不一樣。

真的要比較的時候，節目裡至少給了三把可以直接用的尺。第一把是費用：主題型與槓桿型產品的費用正在被新進者往下打，同樣的東西付兩倍的價錢沒有道理。第二把是規模，來賓說得很白——以前十億台幣等級的規模就算站穩，現在機構的門檻是十億美元，「到十億再打給我」。規模不只是面子問題，它決定買賣的價差，也決定這檔基金會不會兩年後就清算掉，逼你在不想賣的時候實現損益。第三把最容易忘：這檔基金到底追蹤什麼。節目裡有個尖銳的定義——如果一檔基金忠實地追蹤了它宣稱要追蹤的東西，只是沒人買，那它是失敗的商品，但不是失敗的投資工具。反過來，如果它掛著一個熱門名字，實際上前幾大持股跟一檔普通科技基金高度重疊，那它是成功的商品、失敗的工具。

最後一層：分辨這是給誰設計的。緩衝型與收益型產品是為了「我需要現金流、我怕再遇到一次腰斬」的人做的，那是人生階段的需求，不是看多看空的表達。主題型產品是為了「我對某件事有明確判斷」的人做的。你買錯人群，商品沒有壞，只是不是給你的。

「大家都在賺，我是不是也該用一點槓桿？」

槓桿商品的資產規模創新高、名目曝險創新高、七月摔了一跤又立刻爬回來——這些數字都在說一件事：現在借力是很容易被合理化的行為，因為身邊的人都在做，而且最近做了都對。

但這裡有一個結構性的差別，跟你看多看空無關。兩倍槓桿商品追蹤的是每日報酬的兩倍，不是期間報酬的兩倍。一段先跌後漲、最後回到原點的行情，指數是零，這種產品是負的。它扣的不是費用，是波動本身。所以它天生是短天期的交易工具，而不是長期持有的部位——這不是我的看法，是這個商品的設計。持有時間越長、期間波動越大，兩者的差距就越大。

韓國的做法之所以值得記下來，正是因為它管的不是價格而是資格。要交易，先做一週模擬。這個設計背後的假設是：出問題的往往不是判斷方向，而是使用者不知道自己拿的是什麼工具。美國沒有這個門檻，也沒有這個文化共識，所以那道閘門只能自己裝。

自己裝的版本可以很簡單：動手之前先寫下這三件事——我打算持有多久、我預期期間會有多大的震盪、如果到期日前先跌三成我會怎麼做。三個問題都答得出來，那是交易；有任何一個答不出來，那是在借情緒的錢。順帶一提，節目裡提到對手方（做交換合約的那些人）已經開始緊張，這是一個外部訊號：當提供工具的人都覺得高處空氣稀薄，使用工具的人沒有理由比他們更放鬆。

「我一直放著現金，是不是很笨？」

三兆美元的貨幣基金沒動，這件事表面上是個統計數字，實際上是幾千萬個人的同一個決定：明知道股市在創新高，還是不進去。

先把「笨」這個字拿掉。這筆錢在升息期間拿到的是真實的、確定的報酬，那不是躲起來，那是一個有價格的選擇。真正該問的不是「我是不是錯過了」，而是「我當初把錢放這裡，是為了解決什麼問題？」如果答案是「明年要用」「我需要一筆隨時能動的錢」，那它現在正在做它該做的事，股市漲多少都跟它無關。如果答案是「我不知道該買什麼所以先放著」，那它其實不是現金部位，是一個沒做完的決定，而沒做完的決定會一直佔著位置。

比較有價值的是來賓給的條件式判斷：他認為要讓這筆錢移動，需要聯邦基金利率低於 3%，或者一次三成以上的下跌。你不用同意這兩個數字，但可以學這個形式——把「什麼時候該動」寫成條件，而不是留成感覺。感覺會被最近的行情牽著走，條件不會；而且條件寫下來以後，你會發現多數的日子裡它根本沒被觸發，那些日子你就不用再想這件事了。

最後那個反直覺的判斷值得單獨放著想一想：他認為如果真的跌三成，錢會從貨幣基金往股票跑，而不是相反。這在歷史上幾乎沒發生過。這句話真正在描述的不是資金流，是一整個世代被訓練出來的反射——過去十幾年，每一次大跌後來看都是買點。這個反射是不是還會成立，沒有人知道，但至少要意識到自己有這個反射，它不是分析的結論，是肌肉記憶。

可以參考的資料

• The Compound and Friends，2026 年 8 月 14 日該集，主題環繞 ETF 產業現況與市場結構。
• 類股分類的架構問題：可以查一下目前主流的全球產業分類標準是怎麼把公司歸類的，看完你會理解為什麼節目裡沒有人講得出誰在決定這些規則。
• 緩衝型與選擇權收益型 ETF 的運作原理：兩者都用選擇權換取確定性，一個換下檔保護、一個換現金流，代價都是放棄部分上檔。理解這個交換關係比記住產品名字重要。
• 節目裡提到的預測市場研究（關於「冷門被高估、大熱門被略微低估」的長期偏誤），是一篇公開的研究文件，對想理解群眾定價如何出錯的人很有意思。

帶得走的一件事

一個觀念：先有用途，再有產品。

這集從頭到尾在描述同一件事——供給端的成本崩塌，所以東西會無限地出現。當東西無限地出現，你的稀缺資源就不再是選項，而是注意力和決定的次數。在這種環境裡，唯一還能保護你的順序是：先確認這個位置我需要什麼，再去找誰能填。反過來——先看到一個好東西，再回頭找它在我這裡的用途——那個用途永遠找得到，因為人很會編。

今天就能做的練習，跟投資無關也可以做：

打開你的訂閱清單和最近一年新添的東西，隨便挑三樣，每一樣寫一句話——它取代了我原本的什麼？

「它取代了我原本每週跑三趟超市」是一個答案。「它讓我更有效率」不是答案，那是廣告詞。三樣裡面，通常會有一樣你寫不出來——寫不出來的那個，就是你先看到產品才去找用途的那個。

不用急著把它退掉。只要記住那個「寫不出來」的感覺，因為下一次你在螢幕前準備按下確認鍵的時候，同樣的空白會提前出現。認得出它，就夠了。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。