央行的表為什麼縮不下來？兩種病，鏡像對稱

「央行資產負債表太大、該縮表」這句話，大家聽了十年。但最近聽 Macro Musings 訪問經濟學家 Gianluca Benigno（2026 年 8 月 10 日那集），才發現「縮不下來」其實有兩種完全不同的病理——而且剛好鏡像對稱。

Benigno 不是普通的評論者。他在紐約聯儲工作時參與開發了全球供應鏈壓力指數，現在專門研究央行資產負債表。這集談了三個題目：瑞士央行的困境、穩定幣到底改變了什麼、還有為什麼他認為升息治不了某一種通膨。三個題目都比表面上有趣。

資產端的病 vs 負債端的病

先講瑞士。瑞郎是避險貨幣，全世界一恐慌就湧進來，瑞郎升值、輸入性通縮，瑞士央行只好進場買外幣資產壓匯率——買歐元債、美元債，甚至美股。

買到什麼程度？照瑞士央行自己的年報，2025 年底總資產約 8,940 億瑞郎，其中外幣投資約 7,590 億——外幣部位佔了整張表的八成五。

這就出現了 Benigno 所謂的「財政規模陷阱」：資產負債表愈大，匯率每動百分之一，帳上損益的波動就愈大；而央行獲利要撥付給聯邦和各邦，於是地方財政收入跟著匯率一起坐雲霄飛車——2022、2023 兩年撥付掛零，2025 年又撥了 40 億瑞郎，這種波動對編預算的人是折磨。更麻煩的是這張表很難縮——賣外幣資產等於買回瑞郎，瑞郎又升值，回到原點。這是資產端的病。

美國的病長在另一邊。量化寬鬆創造了大量銀行存款，存款多了，銀行對準備金的需求就被推高，於是聯準會想縮表的時候，發現金融體系已經離不開那個規模了。這是負債端的病。

同一個症狀——表縮不下來——兩種相反的病理，需要的藥完全不同。這個對照本身，就值得把這集聽完。

節目裡還有個好玩的細節：瑞士央行持有美股，但明細不公開，研究者得反過來去翻美國證管會的申報文件才能拼出它買了什麼。要研究瑞士的央行，得去查美國的監管資料庫，這個畫面很能說明現代央行已經變成什麼樣的生物。

穩定幣：不是印錢，是鑄幣稅換手

第二段談穩定幣，Benigno 給了一個跟市場主流敘事不太一樣的框架。

常見的說法是「穩定幣會創造美債的新需求」。他用簡單的資產負債表推演說明：一枚穩定幣鑄造出來的當下，整個體系的貨幣總量其實沒有變，變的是分配——原本銀行拿存款去賺利差，現在這筆錢搬到穩定幣發行商手上，發行商的負債端（代幣）不付息、資產端（短天期國庫券）生息，利差歸發行商。用他的話說，這是鑄幣稅換了主人，不是憑空造錢。

但他也指出一個值得注意的二階效應：零售存款被抽走、轉成託管型的批發存款之後，監管待遇不同，邊際上反而會推升整個體系對央行準備金的需求。繞了一圈，穩定幣的規模最後還是會反饋到聯準會資產負債表的大小。

我自己會多補一個他沒講的角度：他的分析都是「平常時候」的存量重配置。可是想像穩定幣規模長到數兆美元，發行商是一群對殖利率完全不敏感的國庫券持有人——平常這會壓低短端利率，聽起來是好事；但遇到贖回潮的時候，這群人會被迫同方向拋售。對利率不敏感的買方，換個場景就是對價格不計較的賣方。壓縮溢價的另一面，是尾部風險的放大。這在 2020 年 3 月的美債市場已經預演過一次。

有一種通膨，升息治不了

最後一段，Benigno 談他用供應鏈壓力指數做的研究：當全球性的供給衝擊大到某個程度，通膨的行為會「質變」——不是漲一波就回落，而是透過生產網絡層層傳導、拖出持續性。

他的政策結論很反直覺：這種衝擊打的是能源和食物這類必需品，家庭砍不掉開支；這時升息既治不了衝擊的源頭，又對最脆弱的族群造成二次傷害。他在節目裡直說，遇到這類衝擊時，「升息是不是正確反應，對我來說並不顯然」。

這個判斷你可以不同意，但他提供了一個可以操作的問題：下次看到通膨數字，先問這波是需求拉的還是供給斷的、斷的程度有沒有大到質變。同一個 CPI 數字，背後兩種完全不同的劇本，對應的資產配置也完全不同。

帶得走的一件事

整集最值錢的觀念是：同一個症狀，可能有兩種完全相反的病理，需要的藥完全不同。瑞士和美國的央行都「縮不了表」，一個病在資產端、一個病在負債端——診斷錯了，開的藥會讓病更重。

一個可以馬上做的練習：挑一個困擾你很久的問題——存不了錢、睡不好、跟某個人總是吵架都行。強迫自己寫下兩種方向相反的病因，然後各想一個能分辨真假的檢驗方法。比如存不了錢，是收入端的病還是支出端的病？記帳一個月就能分辨。多數人卡在同一個問題很多年，不是因為藥不夠多，是因為從來沒認真診斷過病理在哪一端。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。