Odd Lots 聽後心得：德州還是那個德州，只是發許可的人換了

目錄

1. 民主黨兩院全拿，股市為什麼沒照劇本跌？
2. 參議院換手，對經濟最實際的那條線是什麼？
3. 州長席位變色，資料中心會因此停建嗎？
4. 通膨會不會就這樣卡在 3%？
5. 那我自己能怎麼用這集？
6. 可以參考的資料
7. 帶得走的一件事

小樓昨夜又東風，故國不堪回首月明中。雕欄玉砌應猶在，只是朱顏改。

—— 李煜《虞美人・春花秋月何時了》（南唐，約 978 年）

2026 年 11 月 6 日這集《Odd Lots》錄於 11 月 5 日，Joe Weisenthal 與 Tracy Alloway 請來 Employ America 的執行長 Skanda Amarnath，談民主黨同時拿下眾議院與參議院之後的宏觀影響。選前美國銀行的 Michael Hartnett 說民主黨贏了標普 500 可能跌 10%，結果開票隔天標普漲約 1.5%，而錄音那天上午那斯達克在跌，Tesla 跌 10%、SpaceX 再跌 7.5%。Skanda 給的兩個判斷：參議院的六年任期會讓 Fed 人事的天平傾斜四到六年，而通膨可能卡在 3% 附近比市場現在想的更久。這些都是錄音當天的讀數。

民主黨兩院全拿，股市為什麼沒照劇本跌？

因為選前那套劇本押的是政策方向，而開票後被重新定價的是個股身上的政治曝險。

指數層面，政策方向的差別被僵局抵銷掉了：民主黨沒有打破冗長辯論所需的 60 席，總統還在 Truth Social 貼了一張自己戴否決權帽子的照片，關稅照樣用行政命令推。所以 Hartnett 那 10% 沒發生，標普隔天還漲。

個股層面是另一回事。被打的集中在把資產蓋在特定政治條件上的那幾家——SpaceX 與 Tesla 在德州投了不少錢，還有幾家想擴張機房版圖的新雲端公司。Tracy 提到 Sterling Infrastructure，它在德州蓋資料中心，六月是一支 1,000 美元的股票，錄音當天是 255 美元，Joe 說那張圖長得像網路泡沫。Skanda 的說法是 2024 年選舉行情在反向平倉，而他們補的註腳是 John Arnold 那句：政治捐獻是最原始的財富稅。

參議院換手，對經濟最實際的那條線是什麼？

Fed 理事的人事案要過參議院，而這條線一換手就會卡住。

共和黨在參院的結構性優勢來自一句話：參議院算的是州的數目，不是人的數目，堪薩斯、愛荷華這種人口沒成長的州照樣兩票。這次民主黨在南卡贏了，密西西比咬到最後一刻，所以就算這波是一次性的，路徑已經被證明存在。

人事那段的推理是全集最硬的。自己黨審自己人會寬鬆，對面黨審就嚴格——共和黨掌參院的那幾年，Trump 提的 Fed 人事裡 Judy Shelton、Steve Moore、Marvin Goodfriend 都沒過。Powell 的理事任期到 2028 年初，Skanda 猜那個席位在任期內填不上，因為要穿過一整排民主黨的否決關卡。再加上參議員是六年一任，這次選上的人會坐著，天平往那邊傾四到六年。他同時把話講清楚：Fed 理事會的黨派色彩比最高法院淡得多，Chris Waller 的票還是跟 Philip Jefferson 同一個方向，所以他用的說法是齒輪裡多了沙子。

關稅走同一套算術。要把貿易政策的權力從行政部門拿回來，得有農業州的共和黨人跳出來跟民主黨合作——他點名 John Thune 並不喜歡激進關稅，因為農民扛了成本——這需要湊出一群人同時反對自己的總統，他把它放在尾端情境。僵局還有一張少人算的帳單：危機時更難通過政策。2018 年期中選舉後也是分裂政府，18 個月後 COVID 來了，CARES Act 靠大量協調才過得去，他說這次不敢保證。

州長席位變色，資料中心會因此停建嗎？

和電力有關的資料中心核准多半在州與地方，不在聯邦，而領頭建的那幾州州長現在都換了色——德州、喬治亞、賓州、俄亥俄、維吉尼亞，連威斯康辛都算。Skanda 的判斷是決定速度的仍然是經濟。

政治這邊的變化已經在往企業層傳。錄音當天彭博終端的頭條是 OpenAI 要改資料中心的做法：不再簽保密協定，不再讓當地居民替資料中心的電費買單。過去連藍州都給資料中心減稅，當成要爭取來的經濟活動，最近 12 個月政治上變得有毒。Skanda 點名 Josh Shapiro 與 Greg Abbott 是他想得到最支持資料中心的兩位州長，兩個人都轉了彎，Shapiro 轉得漂亮，Abbott 沒轉過去，而他說這更像宏觀環境的作用。

經濟這邊的訊號更早出現，而且與選舉無關。市場不再獎勵每一塊資本支出，資本效率開始比原始的資本支出值錢，而資金來源也在換：先是用現金付，接著去債市借，現在 Oracle 開始發新股，壓力沿著資本結構往下傳。超大規模業者在軍備競賽裡互相綁著花錢，花下去是成本，EBITDA 上看不到，躲在折舊與攤銷裡。

Skanda 那句話我抄了下來：曾經世界上最好的生意，廣告，現在長得像工業。需求倒是沒有消失的樣子——H100 的租金前一天還在漲，只是 Joe 提醒算力可以蓋在馬來西亞。

他說最被低估的意外是德州商業法院。德州為了跟德拉瓦搶公司註冊地新設了這個法院，Musk 搬去德州據說也與此有關，結果全州選的席位民主黨全拿。「德州是完美的經商環境」這句話一直靠政治條件不變才成立，而那個條件沒有多受歡迎。加州則是反方向：富人稅沒過，由億萬富翁推上公投、禁止對事業持股與金融資產開新稅的第 42 號提案大幅領先。

通膨會不會就這樣卡在 3%？

Skanda 的判斷是到不了 4%，可是可能卡在 3% 附近比市場想的更久。三條原因，沒有一條來自勞動市場。

第一條是能源。荷姆茲海峽封閉，加上俄烏衝突牽動的煉油產能問題，把航空燃油價格炸開，機票跟著漲了不少，所以聽到「服務業通膨很熱」，源頭是能源在推機票，不必先怪勞動市場。柴油價格高，對消費者的效果還沒顯現——食品零售商先吃下運輸與能源成本，之後會不會轉嫁到食品與餐飲價格，那條會進核心通膨。第二條是 AI 榮景本身：筆電漲過，記憶體相關的東西漲過，還有東西可能要漲，所以這段比大家想的持久。第三條是關稅：很多類別已經動了，汽車還沒動，那邊是另一套關稅制度，而加拿大關稅開開關關累積的成本也還沒傳到消費者身上。

至於景氣本身，他給非 AI 經濟的評語是：還行，不火熱，也沒壞掉；房市黏著不動，建商前一天漲是利率的反應。他接著那句我抄了下來：所有的榮景都是不平衡的。AI 敏感的那幾塊支出——科技硬體、科技軟體、工業設備——加起來接近 GDP 的 8%。推論在這裡轉彎：如果 AI 資本支出降溫，這類事情傾向二元，開或關，很少慢慢滑下來；關掉以後要指望房市馬上接手也很難。

那我自己能怎麼用這集？

我持有的公司選對了州、選對了政策方向，這算不算護城河？聽完這集我的答案是：那是一個有到期日的條件。

加州那兩個提案方向相反，所以「藍州對資本不友善」也不能當通則，判準得回到那一州那一次投票的具體條款。我現在聽到「某州是這個產業的天然家園」，第一個動作是去看那個許可是誰發的、那個人幾年一選。

第二層是因果與相關分得開。Skanda 說 2024 年砸錢的人把勝選當成自己的功勞，於是今年原封不動再做一次，沒用；他不認為 Elon 是 Trump 當選的原因，雖然不少民主黨人也以為是。Joe 那段我笑完有點涼：一群以「更新我的先驗」自豪的人，被最大的盲點正面打中，而我們都有 Dunning-Kruger，差別在這群人以為自己沒有。

第三層是變化的速度。Joe 說這次被拿來類比的是水門案後那場大掃，共同點是高通膨加上一個很不受歡迎的總統，而八年後雷根就進了白宮。Tracy 的例子更貼身：她爸是德州人，來自達拉斯外面的小鎮，她姑姑一直到 2000 年代初都還是個不敢讓朋友家人知道的民主黨人。

可以參考的資料

• 《Odd Lots》2026 年 11 月 6 日那集，本文的來源（節目中提到錄製日是 11 月 5 日）
• 前一集《Odd Lots》選舉日特輯，Nate Silver 在開票前對參議院的判斷
• Employ America 的研究與 Skanda Amarnath 的公開文章
• 加州第 42 號提案的條文，以及同次公投的富人稅提案
• 德州商業法院的設立法源，與德拉瓦公司法的競爭討論

帶得走的一件事

評估一件事順不順，要把「現在誰說了算」當成一個會換人的變數，不要當成背景。

這集的線索都指向同一處。德州商業法院還在，發許可的換人了；Fed 理事的席位還在，確認它的那一百個人換了組成；資料中心的電力核准還在州與地方手上，而那幾隻手改了顏色。制度本身都沒壞，壞掉的是它成立時那個「誰說了算」的前提，而那個前提沒被寫進任何一張假設清單。

我自己試過的一個做法，跟投資無關也成立。挑一件你現在運作順利的事——你在公司的位置、小孩的課後安排、每週固定那個運動時段、父母的照護分工都可以——寫下它靠哪一個人點頭、或哪一條規定成立。然後寫第二句：那個人調走、那條規定改掉的那天，你第一件事做什麼。今天寫在一張紙上，兩句就夠。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。