美元站上 102 之後，我把「聯準會沒子彈了」這句話從清單上劃掉

目錄

1. 我原本排好的那一條隊伍
2. 大籌碼坐在桌上：錢為什麼還是往美元跑
3. 我現在怎麼看，以及我還是不知道的事
4. 可以參考的資料
5. 帶得走的一件事

故善為國者，天下之下我高，天下之輕我重。……夫中國一端之縵，得匈奴累金之物，而損敵國之用。

—— 桓寬《鹽鐵論・力耕》（西漢，約公元前 81 年）

2026 年 10 月 8 日錄製的《MacroVoices》第 553 集，Santiago Capital 創辦人 Brent Johnson 在美元指數站上 102 之後回到節目，解釋他為什麼還看得到更高的美元。他同時談了自家一份叫〈Desperate Housewives〉的研究，主題是財政部與聯準會從「各走各的車道」走向「我們會一起做事」，並算了一筆帳：美國帳上約 8,000 噸黃金還掛在每盎司 42 美元，若照當天約 4,100 美元重估，財政部帳戶裡一個下午就能多出大約一兆美元。他自己強調這不在他的預期裡，只是排除不掉。節目裡的數字都是那一週的市場價，條件一變，結論要整個重算。

我原本排好的那一條隊伍

我聽之前的想法，講出來有點難看，但就是這麼簡單：新主席上任、政治壓力要降息、赤字擺在那裡、各國央行都在買金，所以美元往下、黃金往上，這條隊伍我已經排好，剩下的只是等。我甚至把它當成少數不太需要再查的事情——因為太多人同時這麼說，而我把「很多人同意」誤讀成「已經驗證過」。

連帶的還有第二個想法。談到極端情境時，我慣用的句子是「聯準會手上也沒什麼牌了」，債務這麼大、資產負債表這麼肥、政治又綁手，還能怎樣。這句話我寫過、講過，從來沒去追問過它成立的條件。

結果九月底到十月初這段，美元指數不但沒破底，還一路走高，歐元反向跌破一整排支撐。我原本的解釋是「短期雜音」。這集聽完我得承認：我的隊伍排錯了方向，而我用來安慰自己的那個詞——雜音——是沒有驗收標準的。

大籌碼坐在桌上：錢為什麼還是往美元跑

Brent 給的第一層原因不複雜：市場在要求更高的利率，而新上任的聯準會主席為了早期建立信譽，往升息的方向走，與許多人夏天時預期的「完美配合白宮、一路降息」相反。利率往上，美元就有了支撐。

但他真正花時間講的是第二層，而這一層我覺得比利率本身有用：錢要去哪裡，是比較出來的，不是算出來的。 他一個一個點掉：歐洲邊境上有戰爭、經濟成長稀薄、有貨幣聯盟而沒有財政聯盟；日本的老問題還在，不足以當避風港；中國市場半開，而且美中正在打貿易戰，資本進去要擔的風險是另一個量級。然後他補了一句我聽完停下來想了很久的話——世界上很多生意是用美元賣東西給美國，所以賺到的是美元、借到的也是美元；為了讓負債與收入對得起來、不必天天當外匯交易員，他們把錢存成美元。這個結構本身就在替美元出價。

第三層他說明自己不當成基準情境，但排除不掉：殖利率走高有一部分來自 AI。如果這套東西真的帶來一段成長，大重置與大蕭條的劇本就被往後推，那麼坐在債券裡的人就要被付更多錢才願意不去追成長。我自己對這段半信半疑，不過它至少解釋了一件我一直覺得矛盾的事——有幾位我信任的人說過，目前的數據看不出這是通膨問題。既然不是通膨，殖利率還往上，那就得有別的解釋，而「成長的機會成本」是一個解釋。

然後是我覺得整集最有意思的一段。他把國際競爭比成牌桌：美國還是桌上籌碼最大的那一家，盲注往上調的時候，大籌碼受的傷比小籌碼輕。他有一張分布圖的投影片，意思是只要把最左邊那條尾巴——「淪為小籌碼」——從選項裡拿掉，路上被打幾下就沒那麼要緊，因為別人被打得更重。他特別聲明這不是他想要的世界，而是他看到的世界。

我聽到這裡想到的是，美國利率上升當然是大事，但真正會出事的地方可能在別人家：歐洲、南美、部分亞洲國家的利率也在往上跑，而他們沒有大籌碼。

另外兩個點我併在一起講，因為它們是同一件事的兩面。一是被動投資的機械效應，過去幾年大家都在講它怎麼把股價一路推高，但同一套機制在債券下跌時會反過來運作：殖利率上去、債券價格下來、被動組合裡的債就被賣掉，而按下賣出的不是人，是程式。這解釋了為什麼債市的失序可以來得又快又猛。

二是他對財政部越線的觀察：過去 18 個月，財政部長在傳統上屬於貨幣政策的地盤上動作頻繁，公債回購、換匯額度都碰；上個月那場訪談裡「我現在是莊家」被所有人引用，但 Brent 說更重要的是下一句——被問到新任聯準會主席會怎麼反應時，他的回答是「我們會一起做事」。沒有說各守車道，沒有說對方獨立，就是一起做事。

他也把「聯準會獨立」這個詞拆開：如果真的獨立，不需要一年兩次走上國會作證，也不需要國會給它一張設立的特許。他的用詞是自治，不是獨立。而歷史上兩邊衝突時聯準會的戰績不差——他的解讀是主權方覺得不值得硬碰，所以放手。至於 2022 年，鮑爾在升息壓通膨的同時，財政部在縮減財政部帳戶與逆回購、把流動性送回市場，那兩隻手也不是同一個方向。

回到黃金那筆帳。這裡的機制值得寫清楚，不然看起來像變魔術：帳上的黃金憑證掛在每盎司 42 美元，若改按市價記帳，聯準會把那些憑證的價值調高，為了讓資產負債表平衡，就得在財政部帳戶那一邊貸記相同的金額。錢因此出現在財政部手上。

所以這件事要兩個人同意：財政部說要做，聯準會說可以。Brent 的重點就在這裡——聯準會之所以有籌碼，因為它是財政部的銀行，美國政府本身沒有自己的銀行。如果兩邊不和，銀行理論上可以說不。他接著補了一句很冷的話：真到那一刻，聯準會會輸，國會會動起來，行政部門會用上手裡每一樣東西；但「理論上可以說不」這件事本身，就是聯準會長年的槓桿來源。

而這個槓桿正在被一樣新東西削弱：穩定幣。發債、收款、付款都不再必須經過銀行體系，技術鋪開之後，分配權就一點一點回到財政部手上。

至於會不會真的做？他說不預期，也不覺得政府想做，但他們知道這是一張保單，會想保留隨時能用、而且能快速用的能力。主持人把這個想法往更誇張的方向推了一步——把 8,000 噸黃金做成黃金背書的穩定幣，當外交工具用——Brent 的回答是「我不預期，但你排除不掉」。然後他笑著加了一段：紐約聯準會地下室還有大約 6,000 噸不屬於美國的黃金，如果有一天大家一起要求運回去，他很難想像美國會照辦，不會意外看到門上貼一張通知，說這批黃金已因先前提供的服務收歸所有，並且已經把代幣貸記到各位帳上。

我現在怎麼看，以及我還是不知道的事

我的修正是這樣：我把「美元會走弱」這種絕對判斷，換成「跟誰比」的相對判斷。這不是文字遊戲，它改變我會去查什麼——我不再只看美國的赤字與利率，而是把歐洲的能源帳、日本的老問題、新興市場的利率一起擺上桌，看誰先撐不住。節目末尾交易台那段也在講同一件事：歐元跌破幾乎所有主要支撐，而歐洲是淨能源進口方，供應一有干擾，壓力先從匯率上顯現。

如果你心裡的問題是「大家都說美元要貶，我是不是該把錢換成別的貨幣」，我會建議先把那句話改寫成一個可以查的問題：我要換去的那個地方，它的能源、財政、政治這三格，有哪一格比美國好？答不出來，那就是我前面排錯隊的同一個毛病——拿「這邊不好」當成「那邊會好」。

第二個常見的痛點是黃金。金價從高點回落，到節目那天約 4,100 美元，當天盤中還跌破過這個價位。Brent 的講法很坦白：如果美元指數真的走到 110，黃金可能往 3,700 附近去；可是他昨天才幫一位客戶買了一些，因為動能與敘事都退潮、剛出現五十日均線穿過一百日均線的交叉，他猜未來幾週會有一段不小的動作，猜方向往上，猜錯而往下的話他大概會去買那個低點。這兩句話擺在一起看起來矛盾，拆開來就不矛盾了——他在講的是機率分布，不是一個價位。我自己從這段學到的是，看到一個人同時說「可能再跌一成」和「我昨天買了」，該問的是他的持有理由是什麼。如果理由是保險，那回檔與加碼都不構成事件；如果理由是看它會漲，那回檔就是在打你的論點，要去對答案。

節目裡交易台那段也提醒了另一面：實質利率上行、美元融資吃緊的環境，歷來不是貴金屬的順風。

第三個，也是我最想記下來的。他說自己做這行 26 年，其中 25 年都在聽「聯準會沒子彈了」，而他要告訴大家的是，他們手上的子彈比你能想像的多。黃金重估那一整套機制，就是一顆具體的子彈，而我在說出「沒牌了」的時候，從來沒去數過牌。這件事的方法含量不在黃金，在於我用了一個聽起來很有力、但沒有驗收標準的句子。

剩下我不確定的部分，老實寫在這裡。他認為當下更像 1940 年代末走進冷戰，而不是 1970 年代的大通膨，理由是戰後的龐大債務加上一場長期的大國競爭；他也拿羅馬共和晚期做類比，而且提醒大家常漏掉那個故事最重要的一章——共和之後接的是帝國，權力被集中起來，不是直接消失。這套類比我沒有能力判真假，它給我的用處是把「債務很大所以會崩」這條單一路徑，換成一組有分岔的可能。另一塊不確定來自 AI：主持人轉述有人認為中國的開源模型只落後前沿三到六個月，企業如果願意自己跑硬體，還順便解決了資料外流的顧慮，那麼圍繞 AI 形成的私募信貸市場會很難看。Brent 的回答是他不 100% 同意，也不 100% 反對，而他把中國當成極為強勁的對手——尤其是電力輸出這一格——並且說這場競爭的勝負不是給定的。他還順口推薦了同節目先前一集關於能源的訪談，說那位受訪者談的東西正好坐在這場競爭的核心。

可以參考的資料

• 《MacroVoices》第 553 集，2026 年 10 月 8 日錄製，主持人 Erik Townsend 與 Patrick Ceresna，受訪者 Brent Johnson
• Santiago Capital 的研究頁（節目中提到的〈Desperate Housewives〉報告在付費牆後，當週節目信件附了摘要與投影片）
• 節目中被提到的其他人與主題，可以當延伸閱讀的線頭：Mike Green 的被動投資論點、Harley Bassman 對殖利率成因的看法、Michael Every 談穩定幣與外交、Matt Barry 談中國開源模型、以及 Carly Anderson 談能源

帶得走的一件事

判斷一件事會不會發生，先去找誰有權說「不」。整集最硬的一段推理，不在黃金的價格，在於那筆帳要兩個人同時點頭——財政部要做，而聯準會作為它的銀行，理論上可以拒絕。看清這一點之後，「他們會不會印鈔票」這類問題就有了具體的檢查方式：先畫出授權鏈，再看鏈上有沒有人能擋，以及擋得住多久。

我自己試過的一個做法，拿你現在正在推的一件事來做，與投資無關也行——家裡要換車、公司要上一個新流程、孩子要轉學都算。找張紙寫三行：最後蓋章的是誰、他說不的時候我手上還有什麼路、以及我有沒有把「大家都同意」誤當成「他已經同意」。我第一次寫的時候發現自己在一件事上卡了兩個月，因為我一直在說服一群沒有決定權的人。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。