雜音裡先問一句：這筆成本有沒有進到薪水裡

目錄

1. 通膨是現在最該盯的風險嗎？
2. 油價和柴油漲上去，為什麼不會變成持續通膨？
3. 殖利率衝上去，反映的是通膨還是別的東西？
4. 11 月有兩個日子，為什麼他說大家只記得其中一個？
5. AI 這一波會被什麼東西打斷？
6. 那我自己能怎麼用這一集？
7. 可以參考的資料
8. 帶得走的一件事

事不目見耳聞，而臆斷其有無，可乎？

—— 蘇軾《石鐘山記》（北宋，1084 年）

2026 年 10 月 1 日的《MacroVoices》第 552 集裡，Rosenberg Research 創辦人 David Rosenberg 說，現在這波通膨恐慌缺了一個環節：薪資。他拿出的數字是核心商品 CPI 年增率，一年前跑在 1.5%，現在掉到 0.7% 以下，四年來最低——而同一段時間裡，美國有效關稅稅率衝出 1930 年代以來最大的升幅。他的推論有清楚的成立條件：只要勞動市場沒有把能源與關稅的成本接回薪水，這種衝擊的性質就跟加稅一樣，壓下去的是需求。這集錄在 11 月 3 日期中選舉之前，他點名的政治轉折還沒發生。

通膨是現在最該盯的風險嗎？

他的答案是要盯，但媒體講的那種威脅規模，他不接受。

他的理由不是看法之爭，是一次已經跑完的實驗。去年春夏秋三季，同一批人因為關稅喊進口通膨大山要來，結果如何？關稅稅率升幅是近百年最大的一次，而最該出現轉嫁的地方——核心商品 CPI——反而從 1.5% 減速到 0.7% 以下。他說成本總有人吃掉了：可能是不想丟市佔的出口商，可能是進口商，可能是沿途各環節的毛利，或者三者一起。但吃掉的事實擺在數據上。

所以他把問題丟回去：關稅那麼大一記都沒做到的事，單靠能源這一匹馬，憑什麼做得到？

油價和柴油漲上去，為什麼不會變成持續通膨？

這裡有兩層，第一層是算術。他提醒通膨是變化率，不是水位。柴油停在現在這個價，一年之後它就從年增率裡掉出去；要讓動能停下來，油價只需要見頂，不需要跌回去。而他觀察到荷莫茲海峽的船流回到開戰以來的水準，沙烏地那條東西向管線的出口量也在拉。

第二層才是他真正的判準：傳導。他把 2021 到 2023 那 18 個月拆開講——當年之所以不是短暫衝擊，是因為它接進了薪水。政府發了兩兆美元的紓困金，剛好撞上經濟重開；更關鍵的是政府連續兩年付錢讓人不要上班，而且付得比上班多，所以重開之後企業得加價才把人請回來。那是一條完整的薪資物價螺旋。他也順手把 1970 年代切開：那時候經濟工會化、人人有生活成本調整條款，勞方手裡有議價權。

今天他看到的是名目薪資在減速。紐約聯準會的 John Williams 在 9 月 29 日的演講裡說，看不到價格衝擊進入薪資的證據。Rosenberg 補了一個比例：勞動佔零售端成本 30%，是能源的六倍；柴油一路傳導到運輸與貨運，大約 5% 的通膨推力。他說我們在彭博螢幕上每秒看得到能源跳動，看不到勞動成本。

薪水接不住會怎樣？他的推論是你照樣會在燃料和食品上看到漲價，車要加油、飯要吃，可是剩下那八成多的東西會往下走——實質薪資轉負，循環性的服務與商品出現需求破壞。這時候它的經濟效果跟一次加稅沒有差別。你會把加稅叫做通膨嗎？他說除非你拿它去跟老闆要加薪，而且要得到。

殖利率衝上去，反映的是通膨還是別的東西？

他有一句話被到處引用：這波殖利率上升九成是實質利率，只有一成是通膨預期。我聽到這裡最想知道的是後面那個為什麼。

他給兩個來源。一個是超大型雲端業者把資本支出拉到自己的現金流扛不住，四家最大的裡面有三家自由現金流轉負，於是跑去債市、跑去長端、跨多種幣別籌錢，企業的資金需求開始跟政府的資金需求對撞。

另一個他認為是主因：聯準會換人。他用一個對照讓人很難反駁——國債從 38 兆走到 39 兆是 2025 年 10 月到 2026 年 2 月的事，當時十年期殖利率在 4% 以下，沒人說有債務危機；現在到 40 兆，因為多了一個零，大家開始喊。而 AI 資本支出那時候也在跑。真正變掉的那一格是貨幣政策：市場原本定價一到兩次降息，後來改成緊縮傾向，接著真的升了一次，現在定價還有三到四次。殖利率曲線整條上移一百多個基點，就是這個重設。

他對新框架的意見很不客氣。他說 Kevin Warsh 盯的是個人消費支出平減指數裡「年增超過 3% 的項目佔多少比重」，在那個統計裡，一包花生漲 10% 和一台車跌 5% 權重相同——一包花生等於一台汽車。而 Warsh 不給指引，於是市場把他每一個音節都讀成鷹派，他一開口十年期就跳六七個基點。

11 月有兩個日子，為什麼他說大家只記得其中一個？

他說他在台上問聽眾 11 月 4 日是什麼，所有人都回答期中選舉，而那是前一天。11 月 4 日是財政部的融資發行公告。

他要大家回去看 2023 年秋天：那是史上最猛升息循環的尾段，AI 行情已經起跑，十年期殖利率卻在兩個多月內掉了一百個基點。原因是 Janet Yellen 在融資公告裡砍了長債與中期券的發行量，改用國庫券灌市場。他的分法清楚——需求那一端是聯準會的事，供給這一端歸財政部，他們決定發什麼天期。所以他猜 Scott Bessent 在同樣一輪殖利率上衝之後，會做類似的事，而這比那個規模只有 60 億美元的回購計畫有力得多。

至於 11 月 3 日，他只談他有把握的東西：日曆。歷史上一黨獨大在全國大選後轉成兩黨僵局，接下來到下次大選的兩年裡，八成時間經濟放緩、八成時間通膨下降、八成時間債券殖利率下降。他說他要這個八成的賠率。背後的機制是財政：那個大法案能過，是因為共和黨同時掌握兩院，而折舊優惠與大額退稅屬於一次性，過了 11 月 3 日就沒有新的財政刺激進來。他問債券空方有沒有把這一格算進去。

AI 這一波會被什麼東西打斷？

主持人提到中國的開源模型：品質接近三個月前的前沿水準，免費，拿自己的硬體跑，順便把自己的資料跟雲端業者隔開。Rosenberg 說這叫全球競爭，而我們正在即時看到這個產業沒有真正的進入障礙，中國會再一次扮演全球通縮的來源。

然後他轉去講一個沒人在談的地方。他說 Warsh 在傑克森霍爾提了 AI 八次，房市一次，所以他要反問：你住在資料中心裡，還是住在房子裡？美國房市在衰退——建商在清庫存，新屋庫存還有八到十二個月，新屋均價年減 8% 到 12%。他說那是一個 50 兆美元的資產類別在洩氣。

公寓那邊也還是供給過剩，當年的多戶住宅開工建立在某種人口假設上，而現在因為移出，人口不成長，租金持續往下。他說把實際的租金與房價代進 CPI，核心會掉到 2% 以下，而居住在 CPI 裡的權重遠大於能源。

股市這邊他也要人往水面下看。大家談的是七大科技與 Nvidia，可是區域銀行、建商、零售商、餐廳、郵輪、主題樂園、小型股都很慘，美國股票的平均與中位數距離 52 週高點跌了 15%。節目後段的交易台補了一個數字：標普 500 裡只有 20% 的成分股還在 50 日均線之上，意思是五檔裡有四檔已經破線。他說那些跟聯準會政策綁最緊的區塊已經回檔一成，所以講聯準會沒影響的人，是在看錯地方。

那我自己能怎麼用這一集？

我拿它修了三件自己的習慣。

第一件是看到可怕的新聞先找傳導鏈條，不要先找結論。這集最有用的東西是那條鏈：成本上升要變成長期通膨，必須先進到某個人的收入裡；進不去，它就是一次加稅，壓的是需求，所以後面該擔心的是成長而不是物價。有了鏈條，我才知道要盯哪一格——他盯的是平均時薪與集體協商合約，不是油價。我自己常犯的錯是情緒先到位，然後去找支持情緒的數字。

第二件是分母。我手上有幾檔從高點掉掉下來的持股，過去我會覺得指數在高點而自己落後，問題在我選股。這集提醒我中位數個股跌 15%、五檔裡四檔破線，指數的重量集中在那二十檔。這不會讓我的虧損變好看，但它改掉我的歸因：先搞清楚我這檔是跟著一整片在跌，還是公司自己出了事，因為兩種病因的處方不一樣。

第三件是去找「沒人在談的那一格」。Rosenberg 問的那句「你住在資料中心還是房子裡」我覺得很好用。當一個題目把所有注意力吸走的時候，那些沒人看的地方才可能有定價錯誤——他的例子是一個 50 兆美元的資產類別在洩氣，而央行的講稿裡只出現一次。我試著在自己的清單上做同一件事：把這週我讀到最多次的詞寫下來，然後問自己有什麼東西因為它而整個月沒被我看一眼。

可以參考的資料

• 《MacroVoices》第 552 集，2026 年 10 月 1 日，主持人 Erik Townsend 與 Patrick Ceresna，嘉賓 David Rosenberg
• 紐約聯準會主席 John Williams 2026 年 9 月 29 日演講（關於價格衝擊是否進入薪資）
• 核心商品 CPI 年增率、新屋銷售與新屋價格、ADP 薪資成長這三組公開數據
• Yellen 在 2023 年 11 月的財政部融資發行公告，以及之後兩個月十年期殖利率的走勢
• David Rosenberg 新書《Bear in the Bull Ring》，2026 年 10 月 6 日出版

帶得走的一件事

一個衝擊會不會變成長期問題，看它有沒有接進別人的收入或行為。接不進去，它是一次性的痛；接進去了，它才會自我循環。

我試過的一個做法，拿一張紙，寫下你現在最擔心的一件事——可以跟錢無關，家裡的爭執、工作上那個反覆出現的狀況都算。然後在下面寫一句：「這件事要變成長期問題，必須有誰的行為跟著改變。」把那個人的名字和那個行為寫出來，接著去查他這個月到底改了沒有。沒改，你擔心的東西大概會自己消掉；改了，你就知道該在哪裡出手。我寫過一次，發現我盯了三個星期的那件事，鏈條第一格就是空的。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。