Macro Musings 聽後心得：那天早上他們手上有準備金，卻不肯借出去

目錄

1. 那天早上他們手上有準備金，卻不肯借出去
2. 下去了就回不來
3. 電匯一旦開始排隊
4. 東京一天跑六次的那支程式
5. 路上的坑，和不想出門補坑的人
6. 他最擔心的那件事
7. 新聞說聯準會要縮表，這跟我的持股有什麼關係
8. 規則上做得到，為什麼沒人做
9. 可以參考的資料
10. 帶得走的一件事

水泉東流，日夜不休，上不竭，下不滿，小為大，重為輕，圜道也。

—— 《呂氏春秋・圜道》（戰國）

2026 年 11 月 2 日這集《Macro Musings》，David Beckworth 請來史丹佛金融學教授 Darrell Duffie，談一面聯準會每隔幾年就會撞一次的牆：資產負債表往下縮，縮到某個位置，市場利率就跳起來。Duffie 給的對照是 2017 到 2018 年那次正常化，準備金餘額降到 1.4 兆美元就出事；這一輪只降到 3 兆美元上下，兩倍還有餘，牆照樣撞上。

他在 Brookings 發表的報告把四件可用的工具按難度排序，最容易的臨時公開市場操作只省得下幾千億美元，最有效的是對準備金分層付息，也最難推。界線要先畫清楚：Duffie 說他的目的是替聯準會把工具備好，免得哪天被政治逼進死角，至於要不要縮表，是聯準會的決定。

那天早上他們手上有準備金，卻不肯借出去

2019 年 9 月，隔夜附買回利率往上跳。附買回就是銀行之間拿公債當抵押品借一天錢，那個利率平常貼著聯準會設的水位走，那幾天沒有。

奇怪的地方在這裡：最大的那幾家交易商銀行當時帳上有準備金，也就是它們存在聯準會的存款，一天的中間卻沒有把錢借出去。利率跳上去的時候借出去是賺錢的。後來的法說會上有人問 JPMorgan 的 Jamie Dimon 這件事，Duffie 在節目裡轉述他的回答：那些危機後的流動性法規，在零這個位置有一條紅線。帳上餘額往下踩一格，就等於向監理機關展示自己做不到自給自足。

Duffie 接著補的一句我聽到會想記下來：法規條文裡沒有任何一條寫著不准透支。這條紅線寫在銀行的感覺裡，沒有寫在條文裡。

下去了就回不來

那面牆為什麼在那裡，Duffie 的第一個答案是 Acharya 與 Rajan 幾年前在 Jackson Hole 提出的棘輪效應。

聯準會擴表靠的是創造準備金。銀行喜歡這東西：付市場利率、解決支付的麻煩、隨時動得了。用久了，銀行把整套營運重新搭在「準備金很多」這個前提上——給交易對手大額度的信用、讓他們放大筆活期存款、銀行之間互相拆借的管道愈來愈少用。少用的管道會萎縮，交易對手也跟著把自己的流動性押在你身上。等聯準會想把表縮回去，銀行發現手上馬上動得了的錢不夠，利率開始亂跳，聯準會到那一刻就認輸，說我們能縮到的就是這麼多。

Duffie 說這個預測「打擊率十成」，然後笑了一下。1.4 兆美元那次不夠，3 兆美元這次照樣不夠，2025 年底聯準會開始買國庫券把準備金撐回去。

我原本以為卡住銀行的是流動性覆蓋比率，Duffie 把它從桌上拿掉：那是 30 天期的測試，而兩次事故看到的都是日內的現象——銀行在一天的中間縮手，壓著錢不付給彼此。咬住的是那些日內口徑的規定，Reg YY、內部流動性壓力測試、壓力測試與清算計畫這一組，當年 Dimon 點名的也是它們。

再往上一層沒有條文，只有感覺。銀行心裡想的是：我今天透支，我的監理官會怎麼說。而工具久不用，肌肉記憶就沒了，該用的那天沒人記得怎麼用、什麼時候該用。

冰開始融了一點。Duffie 說最大的銀行裡至少有一家，已經在某些日子的中午透支；去年底有 750 億美元從常備附買回操作借走。貼現窗口還是沒人碰，污名太重。他的判斷是，聯準會真要縮表，就會開始鼓勵大銀行多用透支與常備附買回。這件事還在很早的階段。

電匯一旦開始排隊

報告的核心在支付系統。Fedwire 是聯準會最大的那一套，一天約 4.5 兆美元。另有一套 Fedwire 證券系統也有 2.5 兆美元以上，但那邊的付款時點沒什麼彈性，一大早就得付掉，銀行壓不住。Fedwire 這邊可以拖。

拖會傳染。你擔心自己的餘額不夠，把要付給我的錢延後；我收不到，就把要付給下一家的錢延後；下一家也這麼做，於是所有人都在等彼此。這叫收款反應式付款，準備金一緊就出現。

Duffie 與紐約聯準銀行的 Adam Copeland 等人做過實證：準備金緊的時候銀行彼此壓著不付，市場利率就從聯準會想要的位置跳開。

他引了業界一個說法叫最後一班計程車問題。銀行手上有緩衝，可是緩衝一動用就可能踩到流動性法規，於是這些流動性被法規鎖在那裡。

東京一天跑六次的那支程式

他提的辦法是在 Fedwire 上加一支軟體，叫流動性節約機制。大型已開發市場的央行多半都有：加拿大、日本、英國、歐洲央行。它做的事很土：看各家銀行打算付出去的錢，拿去跟別人要付給它們的錢對沖。你要付我 100 億，我要付你 100 億，另一家要付你 150 億，那就互相抵掉，誰都不必動用準備金。

Duffie 與賓州大學的 Chaojun Wang、多倫多大學計算機科學系的同事找到一個很簡單的配對方式，而且證明銀行把計畫付款丟進去是優勢策略——不用求它們合作，它們自己會想用。

這裡有段歷史我以前不知道。Fedwire 從 1980 年左右起用現在這個形態，是世界第一套即時全額清算系統，當年是聯準會領先全球的成就。它要解決的是遞延淨額清算的信用風險：等到一天結束才對沖，你可能等不到該收的錢，手上剩一個爛攤子。代價是即時全額清算吃準備金——一天開始就得把錢堆好，淨額抵銷在純即時全額清算裡做不出效果。其他央行後來想出中間路線，把流動性節約機制一天跑好幾次，日本央行一天六次，信用風險小，抵掉的付款又多，需要的準備金就少得多。

路上的坑，和不想出門補坑的人

另一件工具更土。聯準會最大的帳戶持有人之一是聯邦政府，那個帳戶叫財政部一般帳戶。政府要把帳戶衝大，錢只能從準備金裡挖——報稅季就是典型：大家繳稅，錢從銀行出來，銀行從自己在聯準會的準備金裡付給政府。那個帳戶漲一塊，準備金就少一塊。

Duffie 的比喻是坑。路本來是平的，忽然冒出一個坑，沒人先去填，你的輪子就會掉進去。臨時公開市場操作就是先去填坑的那台車，Bill Nelson 與 Annette Vissing-Jørgensen 多年前提過，聯準會以前常做，權限也在手上。

那為什麼不做？Duffie 說聯準會心裡想的是需求驅動的架構：銀行自己發現坑，自己來跟聯準會要流動性，聯準會不必提前出門。可是前面已經講過了，銀行不願意展示自己缺錢，所以這個願望只實現了一半。另外還有風格問題，他說聯準會有些人就是偏好在貨幣市場裡少動手——你想像那些補坑的車在路上來來去去，找坑、填平、刮掉凸起，那是雜活。有些人寧可只把路的高度訂下來，然後看著它跑。

他接著講了整集我最喜歡的一句：操作要平順，還是路面要平順，你只能選一個。

他最擔心的那件事

報告裡他把四件工具排了序，排序剛好也是威力從小到大。

最容易的是臨時公開市場操作：權限在手、做過、FOMC 點頭就能開始，但省不下多少，幾百億到一兩千億美元的量級，離市場期待的兆級差得遠。第二是流動性法規這一塊，難的地方在溝通：要去跟自己的監理人員講不要為難來借錢的銀行，要去跟銀行講我們不會打你的手，還要把「法規沒有禁止你來聯準會借錢」這件事講清楚。第三是流動性節約機制，他估幾千億美元，也說還要再做實證才敢給數字。最後一個最有威力也最難：對準備金分層付息——銀行滿足營運需要之後，多出來的部分付較低的利率。誰會想抱著利率低於市場的準備金，銀行會把多的吐出來，準備金總量就能降很多。難在銀行不喜歡、規則複雜，聯準會只用過一次。

然後他講了這集我最在意的一段。他說自己沒有在主張聯準會該縮表，他做的事是確保聯準會手上有工具，免得哪天被政治逼進死角——國會或行政部門叫它縮，它答不出方法，或者一旦失去獨立性，被要求去買別人想要它買的資產。工具是為那一天準備的。

還有一段讓我重排了腦袋裡的順序。一般印象以為聯準會開始對準備金付息是因為金融危機與量化寬鬆，Duffie 說那不是原因。為了擺脫準備金稀缺那套制度給銀行與自己的壓力，聯準會比危機早得多就去國會要了這個權限；危機只是把上線時程提前。

新聞說聯準會要縮表，這跟我的持股有什麼關係

我以前看到縮表的新聞，第一個反應是去猜它對股市算利多還是利空。聽完這集我覺得那個問題問錯了層。Duffie 整集講的東西都在管線裡：誰願意在中午把錢借出去、電匯有沒有開始排隊、坑有沒有人填。管線出事的時候，先動的是隔夜利率。

2019 年那次是附買回利率跳上去，聯準會轉頭擴表；2025 年底同一件事再來，聯準會開始買國庫券。兩次的共同點是聯準會被迫改變計畫，而觸發點都在日內的管線裡，不在誰對通膨的看法。

這給了我一個可以對答案的東西。縮表的標題本身是雜音，隔夜附買回利率離聯準會付給準備金的利率有多遠、常備附買回操作有沒有人在用，這兩個是結構。前者天天在動，後者去年底衝到 750 億美元。下次再看到縮表吵得熱，我會先去看這兩個數字，而不是去找一篇幫我決定多空的分析。

規則上做得到，為什麼沒人做

法規沒有禁止透支，銀行卻在零那條線前面停住。這件事讓我想到自己的投資紀律。我寫過幾條規則：跌到某個位置要加、估值到某個位置要減。規則存在，可是上一次執行是哪一天，我得想一下才答得出來。

Duffie 用的詞是肌肉記憶，我覺得這個詞比紀律準。他說貼現窗口沒人用，所以沒人記得怎麼用、什麼時候用，要用的那天，不會用的成本才出現。銀行怕的也不是罰款，是監理官的眼神。換到我身上，是怕對帳的時候發現自己錯了。

所以我現在會分開問兩件事：這條規則我允許自己做嗎，以及我上一次做是什麼時候。第一題答得出來的人很多，第二題會讓人安靜。

可以參考的資料

• 《Macro Musings with David Beckworth》2026 年 11 月 2 日那集，本文的來源
• Darrell Duffie 在 Brookings 發表的報告《The payment system puts a floor under the Fed’s balance sheet》
• Viral Acharya 與 Raghuram Rajan 關於棘輪效應的 Jackson Hole 論文
• Duffie 與紐約聯準銀行 Adam Copeland 等人關於準備金緊縮與日內付款的研究
• Duffie 與賓州大學 Chaojun Wang 等人關於流動性節約機制配對方式的研究
• Stephen Miran《A user’s guide to shrinking the Fed’s balance sheet》，與 Duffie 的報告同一天發表
• Lorie Logan 與 Sam Schulhofer-Wohl 關於縮減聯準會資產負債表的論文
• 日本銀行、英格蘭銀行、歐洲央行、加拿大銀行各自的流動性節約機制說明文件

帶得走的一件事

「允許」和「做過」是兩件事。規則給你的空間，要有人走過一次，它才算在那裡——銀行的透支額度沒人用，到需要的那天就跟沒有一樣。

我試過的一個做法：挑一件你一直說「需要的時候我會開口」的事——跟朋友求援、請同事接手一件小事、跟家人說這週我有點撐不住——今天就小小地用掉一次。小到不痛，小到你知道自己不缺這個幫忙。用完你會知道對方的反應長什麼樣，也會知道自己開口的時候聲音會不會抖。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。