「每一塊超支，聯邦付三到五毛」：美國核電融資卡在哪一關

目錄

1. 這集在講什麼
2. 六個我記得住的重點
3. 一、「設計完成」的定義，比外行想的嚴格得多
4. 二、美國自己拿掉了「做多次就會變便宜」的機會
5. 三、核電的主要成本是利息，不是水泥
6. 四、超支風險已經被工具封住上限
7. 五、瓶頸在股東會議室，不在許可窗口
8. 六、重啟只剩三座，而政府想當三十年的合夥人
9. 利多講完了，為什麼沒人動
10. 這麼大的工程，我怎麼知道成本估算能不能信
11. 那些看不見的，要怎麼算進來
12. 可以參考的資料
13. 帶得走的一件事

在經濟的領域裡，一個行為、一項習慣、一條法律，會帶出一連串結果。這些結果裡，只有第一個是當下看得見的；其餘的要等時間走過去才浮現，所以人們看不見它們。

—— 巴斯蒂亞〈看得見的與看不見的〉（1850，筆者自譯）

2026 年 10 月 20 日《Columbia Energy Exchange》這一集，主持人 Jason Bordoff 訪問美國能源部能源主導權融資辦公室的代理共同投資長、核能組負責人 Julie Kozeracki。她講了一個我沒算過的數字：投資稅額抵減落在三成到五成，等於專案每超支一塊錢，聯邦政府接走其中三到五毛；同一個辦公室今年 6 月給出 175 億美元的附條件承諾，一口氣替十座 AP1000 反應爐先買下交期最長的大型設備。她的判斷是，新建核電現在卡住的地方在公用事業怕股東反應，許可與技術已經退到後面。這套說法有前提——只對 AP1000 這一型成立，換成還沒蓋過的爐型，她自己說那該用補助而非貸款。

這集在講什麼

節目是哥倫比亞大學全球能源政策中心的週更節目。受訪的辦公室很多人記得它的舊名字「貸款計畫辦公室」，2005 年能源政策法設立它的時候，本來就是為核電而寫；2022 年擴權之後，可用的授信規模超過兩千億美元，橫跨整個能源基礎建設，而且 Julie 提到一件讓時間壓力浮出來的事：這些權限有很大一部分在 24 個月內到期，所以他們動作很急。

背景的數字值得先放著。美國現在有 94 座運轉中的反應爐、分佈在 54 個廠址，供應全國約五分之一的電力，可是過去三十年只有三座新機組併網。2025 年 5 月四道行政命令把目標寫明：2030 年前要有十座大型反應爐動工，另外五吉瓦來自既有機組的功率提升。節目裡 Jason 一直在追問同一個問題——需求這麼旺、超大型資料中心的資產負債表這麼厚，為什麼還需要聯邦出錢。

六個我記得住的重點

一、「設計完成」的定義，比外行想的嚴格得多

Julie 說了一句我會記很久的話：在核電裡，完整可施工的設計不是「這是一座 1100 百萬瓦的壓水式反應爐」，而是「這根管子走這裡，不是偏過去四分之三英寸」。西屋 2006 年拿到核能管理委員會的設計認證時，以為設計完成度約五成，事後回頭看他們認為接近百分之五——因為核管會把心力放在與安全相關的部件上，而一座 AP1000 裡有一萬七千條電纜，那些細節要到真的在蓋才收得了尾。

二、美國自己拿掉了「做多次就會變便宜」的機會

蓋出那 94 座反應爐，美國用了超過五十種不同設計。Julie 把這件事講成「我們親手取消了標準化的可能」。所以那 175 億美元的意義不在金額，在它買的東西：圍阻體容器、蒸汽產生器、結構模組，全部標準化到可以在不同專案之間互換，以五個「雙機組包」的形式組織，由五筆貸款構成。

把這些長交期品項現在就下單，她估計能從商業運轉日往前拉回大約三年。

更有意思的是她講的副作用——先只談採購、不談整廠工程，對公用事業來說門檻低得多，願意認真規劃的人才走出觀望。

三、核電的主要成本是利息，不是水泥

資本支出全壓在前期、工期又長，施工期間滾上來的利息會大到不成比例。她舉自家的帳：沃格特勒（Vogtle）三、四號機拿到約 115 億美元的政府貸款，和投資等級公司去債市發債相比，省下約 30 億美元的利息，這筆錢直接反映在喬治亞州用戶的電費上。利差其實不大，但乘上龐大的資本支出與很多年，對專案總成本的影響就被放大。低利、耐心的債改變的是最終電價，而不是帳面上的工程費。

四、超支風險已經被工具封住上限

這是全集最具體的一段。Julie 轉述公用事業常說的那句「這比我們預期的貴，政府得進來幫忙」，然後回：好消息，聯邦政府已經承諾每一塊超支付三到五毛。

再加上貸款可以結構性地留下應急額度、可以做子彈式到期——她提到為用戶電價優化的那批貸款是 25 年、27 年、30 年只付利息、期間不還本金。她的算法是：先扣掉聯邦接走的三到五毛，剩下那部分三十年後才要還，折現回來還剩多少？至於上限，承銷時他們拿沃格特勒當天花板：那個專案是從一份完全不完整的設計開始、每次現場發現不一樣就得回核管會、西屋破產、工程承包商換了幾手、又碰上疫情，最後換算成今天的幣值約是每千瓦一萬五千美元。她說這些事要再湊齊一次很難。

五、瓶頸在股東會議室，不在許可窗口

Julie 對核管會的評價很高，並舉帕利塞茲（Palisades）為例：2023 年多數人認為重啟一座已進入除役程序的反應爐不可能，核管會的幕僚幾個月內就寫出一份重啟機組的檢查指引。她拿來證明「許可不是瓶頸」的證據是：美國現在手上有六張有效的大型輕水式反應爐聯合建廠運轉執照，分布在南卡、佛州、維吉尼亞、密西根。真正讓事情停住的，是股票市場的反應——投資人對成本估算的本能反射是「不管估多少，乘以二」。她也說出一個很現實的擔心：公用事業的投資人買的是低風險的資本支出報酬，如果有一兩家先站出來說我們算過了、董事會與公用事業委員會都過了，投資人可能轉身去買還沒做這個決定的另外三家。所以那些真的在推進的公司，選擇安靜地推。

六、重啟只剩三座，而政府想當三十年的合夥人

2010 到 2022 年間，美國關掉了 13 座還能用的反應爐。

Julie 說其餘那些的爐內組件已經被切開、回不來了，能救的只有帕利塞茲、三哩島（現名 Crane）、愛荷華的杜安阿諾德（Duane Arnold），三筆貸款都已完成簽約，最後那一筆接近 20 億美元。有人問康斯泰勒能源自己出得起錢、為什麼還拿政府貸款，她的回答是：這種資產要運轉八十年、撐到 2050 年代之後，而三十年很長，上一輪被關掉的都是好機器，政府正式掛名當長期合夥人會讓她安心一點。

另外她把產業對國會的要求講得很清楚，這段對判讀後續政策有用：投資稅額抵減需要「直接付款」機制，因為一座 100 億美元的 AP1000 若適用五成抵減，市場吸收不了 50 億美元的抵減額度，硬去貨幣化會折損一大塊；能源社區的範圍要從煤電廠址擴到核電廠址；還有一項是讓公用事業能選擇不走會計上的攤提平準，好把稅額抵減的好處當期就給用戶。

利多講完了，為什麼沒人動

這是我自己最常被問到的一種困惑：政策明明宣布了，為什麼相關公司的動作慢得像沒聽到。這集給了一個漂亮的解剖——補貼解決的是「輸的時候輸多少」，它不處理「誰先動誰先被罰」。公用事業的經理人面對的不是專案報酬率，而是宣布之後下一季的股價，而投資人手上有三家提供幾乎相同服務的替代標的。於是你會看到一個反直覺的現象：政策愈優惠，第一個宣布的人愈孤單。

拿這個去看任何政策驅動的題材都好用。我自己現在養成的習慣是分開看兩件事：政策把損失封到多少，以及有沒有人已經把錢花出去。前者看新聞稿，後者只看採購單、長約、動工許可這類不能反悔的動作。Julie 說有公用事業「已經讓董事會與公用事業委員會都過了，只是安靜在做」，那句話的可驗證版本，就是接下來幾個月有沒有實際下單。

這麼大的工程，我怎麼知道成本估算能不能信

我聽到「不管估多少，乘以二」那段時笑了一下，因為那也是我看財報預估的本能。但這集提供了一個比情緒更具體的判準：問這是第幾套。她把沃格特勒的超支拆成一份一份——設計不完整、現場與圖面不符就要回頭送審、承包商破產換手、疫情——每一項都是首套工程才會疊在一起的東西。而首套風險有沒有退休，是可以查的事實：核管會上週完成了設計文件第 20 版的審查，意思是後續的 AP1000 可以照著沃格特勒四號機的「實際完工」狀態複製。

所以我把「這個估算能不能信」換成兩個小問題：這一型蓋完過沒有？這一批的零件是不是標準化到可以互換？兩題都是「是」的時候，成本上限才有錨。她也誠實地畫了界線：還沒蓋出來、還沒運轉的爐型，沒辦法給出這種成本與工期的邊界，那類專案更適合補助，不適合優先順位債。這句話其實比她任何樂觀的話都重要。

那些看不見的，要怎麼算進來

節目最後 Jason 問為什麼非得讓核電在美國成立，Julie 的答案沒有講減碳，她講反事實。她說三年前有不少嚴肅的人嚴肅地主張太陽能加電池足以讓電力部門全面脫碳，可是夜裡頂上來的多半是天然氣；加州另外還進口水力與核電。她喜歡看各區電網圖最底下那一條完全平穩的層，因為有這一層，其他資源才有彈性可用。

而論證力最強的例子是加州的 Diablo Canyon：真的要替換掉一個全天候的資源時，大家才發現有多難。

我聽完這段最在意的是：那條平穩的底層沒有人為它付錢。它讓整個系統運作得更好，但在資產層面上拿不到對應的補償。這件事和投資沒有直接關係，倒是和我們怎麼估一樣東西的價值有關——愈是默默撐住別人的部分，愈不容易被定價。

可以參考的資料

• Columbia Energy Exchange，2026 年 10 月 20 日，Julie Kozeracki 談聯邦在美國核電融資裡的角色（本文的來源）
• 美國能源部能源主導權融資辦公室的公開公告：175 億美元長交期品項附條件承諾（6 月）、對 Vistra 逾 40 億美元的功率提升附條件承諾、杜安阿諾德近 20 億美元貸款
• 核能管理委員會的 AP1000 設計認證文件修訂紀錄
• 沃格特勒三、四號機的公開成本與工期資料，以及喬治亞州公用事業委員會的審查文件

帶得走的一件事

這集讓我帶走的觀念只有一個：一樣東西的價值，要用「沒有它的那個版本」來算。Julie 不是靠列舉核電的優點說服人，她是把 Diablo Canyon 拿掉，然後讓你去看替代方案的帳。平常撐住系統的東西，最難被定價，因為它從來沒有缺席過，你沒有對照組。

我試過一個做法，不用碰股票也能做：挑一樣你每天在用、覺得理所當然的東西——可能是某個同事接走的那段流程、家裡有人默默在做的家事、或是一個維持了很久的作息——寫下如果明天它消失，你要用什麼替代，要花多少時間、多少錢、誰來做。寫完你會發現有些項目連替代方案都寫不出來，那就是你一直沒在付錢的那條平穩底層。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。