Toto Wolff 把賓士 F1 做成 46 億英鎊：一場飛機上的對話，和一條他守了二十五年的退場紀律

目錄

1. 1999 年底：從波昂飛回維也納的那一小時
2. 2013 年：先把對方的期待拆開
3. 預算上限落地之後：科學讓位給競爭
4. 2020 年之後：從行銷支出變成一門生意
5. 下一步要看什麼：他怎麼挑人，以及之後交給誰
6. 延伸想法一：我也知道該賣，可是怎麼知道是現在？
7. 延伸想法二：為什麼最好的那家，倍數反而不高？
8. 可以參考的資料
9. 帶得走的一件事

持而盈之，不如其已；揣而銳之，不可長保。……功成名遂身退，天之道。

—— 《老子・第九章》（春秋）

2026 年 10 月 20 日那集《Cheeky Pint》，主持人、Stripe 共同創辦人 John Collison 請來賓士 F1 車隊的執行長與共同股東 Toto Wolff。Wolff 在節目裡自己把數字講了出來：車隊年營收約 10 億美元、利潤率約三成，去年他出售部分股份的那筆交易，把車隊定價在 46 億英鎊，換算下來約是 15 倍的息前稅前利潤。他說這個倍數在運動產業裡算保守，前提是 F1 的觀眾還在長、而三位股東沒有人想賣。這一集我聽到的重點落在他兩次做決定的方式：一次是 2000 年前把手上九檔網路股全部出清，一次是 2013 年接下賓士車隊時先把對方的期待拆開來談。

1999 年底：從波昂飛回維也納的那一小時

Wolff 的起點不在賽車場的辦公室。他賽車生涯結束後在一家鋼鐵公司上班，待不住，開始讀美國的網路公司報導——Netscape、Yahoo!、AOL。他想的事情很土：德語區有誰在做一樣的事？於是他開車一家一家去找，對那些還沒設立公司的年輕人說，我幫你募資或幫你上市，成了就給我一成到五成股份。

其中一家叫 sms.at，是一個住在奧地利格拉茨的少年做的免費簡訊網站。當時發一則簡訊要九分錢，奧地利九百萬人口裡有兩百萬人在用這個網站。Wolff 去問他技術怎麼做的，少年說他駭進各大電信商的簡訊伺服器，被抓到就換一家：「今天跑在奈及利亞電信，下禮拜換挪威。」Wolff 把這件事包成一家公司，再去找奧地利電信和 T-Mobile 談。對方的回應是：我們討厭它，可是關不掉，不如談談能一起做什麼。兩年後，這家營收接近零的公司以 2.5 億賣給 T-Mobile。

簽約那天他和財務長從波昂飛回維也納，在飛機上拿到一杯便宜的氣泡酒。他說這筆交易做得好，財務長——比他大十五歲、原本管奧地利國營鋼鐵公司併購部門的人——回了一句「這裡有事情不對」。理由是：這門生意營收小得可笑，客戶基數很大，所以潛力很大，可是沒有人知道怎麼把客戶變成錢、怎麼回收資本支出。而他自己那家年息前稅前利潤三千萬的鋁業公司，估值遠遠不如它。

那一小時的航程，讓 Wolff 回頭把整個九檔投資組合攤開重看，決定全部出清。賣的動作從 1999 年底開始，一路賣到 2000 年。2000 年春天市場崩掉的時候，很多人還在等反彈，市場沒有回來。九檔裡只有一家以色列公司沒賣掉。

這一段我聽完回去想的是：他做這個決定的時候，股份幾乎都是自己的——他持有那家公司約九成，不是基金，沒有在管別人的錢。他在節目裡講得坦白，如果管的是別人的錢、賺的是管理費跟分潤，他會更積極、更不想停。他也說自己出身很窮，財務安全一直是他的驅動力，所以當眼前的金額已經是「一輩子花不完」的級別，收手變得容易。

2013 年：先把對方的期待拆開

賓士 2009 年買下剛拿下冠軍的 Brawn 車隊，期待它成為強權。結果年年不如預期，到 2013 年只贏一場。那時 Wolff 在威廉斯跟創辦人一起經營，威廉斯也贏了一場。賓士一位董事把他請到斯圖加特，問他：你那個私人小車隊能贏一場，我們賓士為什麼做不到？

他的回答是我在這集最喜歡的一段。他先去看了賓士的配置與數字，回來問對方：你們的目標是什麼？對方說贏世界冠軍，因為我們買的就是那支拿過冠軍的隊。他說：那我們其中一個人想錯了，因為我用差不多的預算，心裡想的是拿到前六。對方說不對，我們一年多花一億。

他說：那一億你們花在 Michael Schumacher 和 Nico Rosberg 身上，我用的是一位委內瑞拉來的付費車手——順帶一提，贏那場的就是他。

賓士後來得出的結論是，大企業用集團流程經營 F1 車隊跑不動，要有創業者在裡面能當場拍板。他們請他來做，而他是威廉斯的股東、一向是自己做生意的人，所以得拒絕。對方說：剛好，我們把阿布達比主權基金手上那 40% 買回來了，你可以買。他說我這輩子過得不錯，但買不起。對方問他願意放多少，他報了一個數字，理由是他經歷過財務困境，不想再回去；剩下的由賓士幫他融資。

這個股權結構決定了他後面十年的行為。節目裡他講得直接：除非我把事情搞得很糟，否則我對自己的決定負責，而我不會被解雇。其他車隊的領隊——法拉利的領隊是執行長十個直屬下屬之一、紅牛的領隊向股東群報告、奧迪是集團派人來領薪水加獎金——都必須向某個人呈報，而沒有往上呈報就做的決定，可能讓自己丟工作。他的時間刻度因此是十年，不是一年。

他引了紅牛創辦人 Dietrich Mateschitz 跟他講過的一句話：創業者要像高山滑降選手，但你要能停下來、走回山上去。

預算上限落地之後：科學讓位給競爭

F1 幾年前導入了成本上限，一年兩億美元出頭，投進工程的每一分資源都要計入。Wolff 說他當年反對，因為賓士有財力，最壞的情況是輸給法拉利或紅牛，不會輸給麥拉倫或威廉斯。當時的執行長 Chase Carey 跟他說的話是：我們得保護你們，免得你們害了自己。最後是要不要隨你。

上限帶來的代價是他自己最喜歡的那一塊——實驗室與長期研發——被壓縮。現在每一次運算資源的分配都在選邊：是放進三個月後要上車的前翼，還是放進一個長期項目。他沒有說長期研發全部消失，而是比重被壓薄了。

好處是競爭回來了：過去預算無上限時，只有賓士、法拉利、紅牛三家在贏。

規則收緊之後，灰色地帶的價值就被放大。他們內部有個流程我覺得值得抄：工程師想出一個規則漏洞或機會，先在內部開一場模擬審判，發明那個東西的人要當檢察官、攻擊自己的設計，另一批工程師當辯方，法務長和他本人當法官。看的是辯方多有說服力，以及你能不能把「它合法」這個論點拆掉。過了這一關再去跟國際汽車總會對話。

他舉的例子是 DAS：一般方向盤能左轉右轉，他們多做出一個維度，讓車手可以把方向盤往前推、往後拉，改變前輪的內外傾斜角，刻意讓輪胎在直線上被拖著走，用這種低效率的方式把胎面加熱。他說那套系統做出來前，工程師叫他去試驗台，叫他推、叫他拉，他的反應是「這不能動」，因為對車手來說方向盤就該固定在你要的位置上。結果現役車手坐進去說想試，而且有效。一年後被禁。他說可能是我們輸掉了政治辯論。

另一件事他講得更妙。壓縮比的爭議裡，其他車隊主張賓士在冷車狀態量測、熱起來之後尺寸長大而多榨出馬力。Wolff 在節目裡不願確認那部分，但他說了一句：這場來回吵了好幾個月的爭議，對我們的成績沒有造成任何差別，我們是為了創新這件事的原則在打。

2020 年之後：從行銷支出變成一門生意

《Drive to Survive》上線前，F1 把這個案子提給各隊的時候，Netflix 幾乎沒出錢。Wolff 跟法拉利的同行坐下來談，對方說我們是來贏世界冠軍的，不是來演太陽馬戲團，兩家都沒參加第一季。他現在回頭看，認為這件事反而幫了這部片——沒有兩大強權，鏡頭只能去拍小車隊，拍出了弱者翻身的敘事。接著疫情來了，大家留在家裡，而 F1 是當時唯一還在比的運動，因為這個巡迴馬戲團可以把自己封閉起來移動。

結果是觀眾結構整個換血。他給的數字是女性車迷佔 42%，成長最快的族群是 15 到 25 歲的年輕女性；他的太太 Susie 經營的女子賽事 F1 Academy，讓這群人裡有些想當車手，有些想當工程師或行銷。

他強調 F1 能撐住這套實境秀的前提是它是一門有規則、按規則比出勝負的運動，娛樂性長在運動性上面。

財務上也換了個世界。他說過去 F1 各隊全在虧錢，那是一筆行銷支出；今天有幾家的息前稅前利潤率超過三成，在發股利。車隊不擁有場館，所以資本支出低，當然也少掉場館那部分收入。談到跟美國職業運動的比較，他說自己是看基本面的人，絕不用營收去評價一門生意，要看投資報酬、現金流和利潤；如果照湖人隊成交價那種營收倍數換算，賓士車隊會值一百到一百二十億，但那不是重點，因為他的持有期長到讓紙上估值失去意義。

至於上市，他的經驗是威廉斯當年公開發行並不成功：一年比二十幾場，等於一年向股東報告二十幾次，而這項運動從狂喜到抑鬱只需要一個禮拜。

下一步要看什麼：他怎麼挑人，以及之後交給誰

這集有三分之一在談挑人，而他的判準跟一般想像反過來。自行車有功率閾值這種單一指標，世界第一就是功率體重比最高的那位；F1 沒有這種數字。碼表不會說謊，但碼表底下還有三層：把車調對的技術能力、跟工程師互動的能力、以及把贊助商照顧好的社交能力。

他說過極有天賦的孩子最後沒有去到任何地方，因為人品差或不夠聰明。

碼表底下最難量的那層他叫「speed」，指的是車手身上數十億個感測器合起來的感覺能力。他舉 Lewis Hamilton 說過的一句話：這台車從前軸推頭推到我坐的位置。車的中間要怎麼推頭？工程師當時聽不懂他在說什麼，可是那是他的身體告訴他的事。Wolff 的說法是，偉大的車手把車綁在自己身上，而這是基因。

一樣的判準他套在兩千五百名員工上——去賽道的約 150 人，整個組織兩千五百人。他說隊裡沒有兩個超級明星，有兩千五百個。他們十幾年前學紐西蘭黑衫軍，訓練場上寫著「No dickheads」，沿用至今：缺少謙遜、正直、誠實、熱情的頂尖工程師在這個組織裡沒有未來，天才混蛋沒有位置。工程師愛上自己的想法、再多跑一次模擬就好的那種人，如果強勢到能把組織壓著繼續做下去，已經不在公司了。他要的是愛上結果，而評斷一個開發案的標準是它對單圈時間的貢獻，不是對部門目標的貢獻。

接班這件事他講得冷靜。他不在意留下什麼名字刻在建築上，在意的是結構能不能在他離開後運作；他現在正在觀察兩三個人，打算把自己的工作拆開交出去。乾淨切割做不到，因為他和家人還持有股份，所以可能走到執行或非執行董事長，而這個角色要定義得很精確——坐在看台上喊「你搞砸了、我會怎麼做」那種不算。他也說家人要運作得最好才該接，接了只是中等就不該接，而他的孩子沒有興趣。

延伸想法一：我也知道該賣，可是怎麼知道是現在？

這是我自己最常卡住的地方。多頭走到後段，你讀到的所有理由都支持再抱一段，而賣掉會讓你顯得不相信那家讓你賺到錢的公司。Wolff 在節目裡形容得很好：談出場聽起來很膽小，所以沒有人愛講，可是最成功的投資人身上都有這個雷達。

那位財務長在飛機上用的判準，我覺得可以直接拿來用，而且它跟價格無關。他問的是三件事串在一起：這門生意現在的營收多少、客戶基數多大、以及有沒有一條已經成立的路徑把客戶變成現金並回收投入的資本。sms.at 前兩項漂亮、第三項空白，而估值是用前兩項算的。Wolff 自己在節目裡把這個結構接到了今天的 AI 投資環境上，說有相當的對應關係。

這裡要補一句界線：這個判準說的是「估值依賴的那個環節還沒有被驗證」，不是「所以它會跌」。sms.at 最後賣了 2.5 億，那位財務長在這筆交易上是看錯方向的人。真正被驗證的是另一件事——他指出了那個沒人回答的問題，而 Wolff 回去把九檔都用同一個問題掃過一遍。所以我學到的用法是把它當成掃描工具，不是當賣出訊號：對每一檔持股寫下「它的估值靠哪一條還沒被證明的路徑」，寫不出來的那幾檔反而最該重看。

延伸想法二：為什麼最好的那家，倍數反而不高？

節目裡主持人提了一個對照，我聽的時候停下來想了一會。他說在 AI 這一波裡，像台積電和輝達這種擁有長期優勢、成長又快的公司，交易的倍數其實相當合理；而同樣的事情發生在運動產業——最大運動裡最強的那支隊，倍數是最務實的一個。Wolff 的回答是：這樣就好，我們想被當成裡面認真的人。

這段對我的用處是一條分辨題。同一個資產的價格可以由三種買家決定：一種算現金流，一種買稀缺性（F1 只有 11 支隊，NFL 32 支），一種買場邊的位置與曝光度——Wolff 直接點出有些人賺了一百億卻沒有相應的知名度，願意花一大筆錢換場邊第一排。這三種買家出的價不一樣，而第三種買家把價格推上去的時候，倍數會脫離你能算的東西。

他說美國有些隊有基本面支撐，有些是被一起拖上去的，估值已經不真實。

所以看到一個倍數偏低，先問的是誰在定價、用什麼定價。如果一家公司的倍數低是因為定價的人在算現金流，那是一種狀態；如果某個資產的倍數高是因為買的人要的是那個位置，那它的高倍數對你的持股沒有參考價值。我自己踩過的坑是拿後者的倍數去證明前者還很便宜。

可以參考的資料

• 《Cheeky Pint》2026 年 10 月 20 日那集，主持人 John Collison 對談 Toto Wolff（本文的數字與原話出處）
• 國際汽車總會公開的 F1 財務規章，可以查到成本上限的金額口徑與計入範圍
• 賓士 F1 車隊在英國登記的公司財報，可以對照節目裡講的營收與利潤率
• 關於出場時機的延伸閱讀，可以找《Drive to Survive》之外的 F1 商業報導，看車隊估值這幾年的交易紀錄

帶得走的一件事

這集留給我的是一個觀念：你身邊要有一個人，能在你最得意的那天，對你最得意的那件事問一句不討喜的話，而你聽得進去。 Wolff 在飛機上拿著氣泡酒慶功，坐在旁邊的是一個比他大十五歲、做傳統產業併購的人，說「這裡有事情不對」。那句話沒有數字、沒有模型，而它值了九檔投資。這種人不會自己出現在你的通訊軟體裡，因為他們通常不在你的圈子裡，也不會在你慶祝的場合主動掃興。

我試過一個做法，分享給你：挑一個你最近覺得自己做對了的決定——換工作、買下某樣東西、開始某個計畫都算——用一句話寫下「這個決定要成立，必須有一件事是真的」，然後把那句話拿去問一個你知道會不同意你的人，只問一題：「你覺得這裡哪裡會出問題？」聽完不要辯，先把他的話抄下來。我自己抄下來的那幾句，當天都讓我不太舒服，而過幾個月回去看，有兩句是對的。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。