先把樹看清楚，才看得見風往哪吹——聽財報狗談外資分析師怎麼研究一個產業

目錄

1. 一個沒讀過醫藥的人，怎麼看懂整個醫藥產業？
2. 每個子產業的規則都不一樣，關鍵點怎麼找？
3. 把一個產業摸熟，就能贏大盤嗎？
4. AI 進到醫療，卡在哪裡？
5. 那我自己能怎麼用？
6. 可以參考的資料
7. 帶得走的一件事

一切事物既是結果又是原因……所以我認為，不認識各個部分就無從認識整體，不認識整體也無從認識各個部分。

—— 帕斯卡《思想錄》（1670，筆者自譯）

2026 年 11 月 1 日《財報狗》第 574 集請來前 JPMorgan 資產管理執行董事、曼報 Pro 共同創辦人 Vincent。他說自己看公司看了二十年，能判斷一家公司商業模式的優劣，可是風什麼時候來、潮水什麼時候來，他多半是事後才知道，或者風已經吹起來、他退一步看大局才看到。他在節目裡把課堂上那套框架攤開講：公司價值是複利，（1+R）的 N 次方，R 是投入資本的報酬率，N 是這個報酬能撐多久，再加上經營者怎麼配置資本。他也自己給了這套東西的邊界——框架最多算出一個股價，後面真正的超額報酬來自你對產業的理解怎麼套進那個股價。

一個沒讀過醫藥的人，怎麼看懂整個醫藥產業？

先回答：找到那個時期整個產業共用的一條主線，先照那條線做，專業知識後面補。

Vincent 是被指派去看醫藥的。他大三就在一家對沖基金當實習生，老闆從美國的基金出來、待過 SAC（今天的 Point72），回亞洲看科技供應鏈；那個年代靠的是資訊落差，把《電子時報》寄去美國就有錢賺。他從被動元件（手機與車上那些小電容、小電阻）一路看到中國的房地產、教育、水泥與消費升級。進了 JPMorgan 之後公司要把研究員改成產業專家，醫藥那時候很紅、沒人要看——重新學一個產業累，學完還要跟基金經理人溝通更累。他說他不覺得自己比別人聰明多少，但學習速度上有優勢，又願意做，就接了。

那時候中國醫藥有一條現成的主線：進口替代，也就是國產品把進口貨換掉。做法土得像一張檢查表——把所有公司列出來，看它的產品跟國外的比起來便不便宜、品質有沒有接近，他的標準是「不用比較好，一樣好就好」；然後去拜訪醫院，問用起來差距多大。差距只要在縮小，故事就成立。

融資不會是問題，政府會支持；醫院招標基本上也會過。他舉的例子是山東威高，一家做引流袋、針、管這類低值耗材的小公司，對手是 Baxter 那種國際廠。

他走這條線的時候根本沒用到藥理知識。順序是先有一條能執行的判準，再往下長出專業。

每個子產業的規則都不一樣，關鍵點怎麼找？

先回答：先把遊戲規則寫清楚，再去問龍頭當年做對了哪一個決定。

醫藥的好處是規則寫在明文裡。新藥要走臨床一期二期三期、要過審批，製造有一套要求，生物藥還得查廠。細節多，但每一步都知道該怎麼做。他的順序是規則定好，再看誰已經是龍頭、他以前做對什麼——選對產品，還是打法跟別人不同。接著看循環：專利到期就有學名藥上來，必須找到新產品才接得下去，所以競爭格局一直在換，換的時候就有機會。

他在台大開的課就照這個排，一週一個子產業：藥、生物科技、疫苗、細胞與基因治療、器材、設備、醫院，每一類的商業模式不同，各挑一家公司當代表，談它股價為什麼好、後來為什麼不好。

這裡最有趣的是那些難歸類的公司。雲南白藥在 JPMorgan 被分給看消費品的同事，因為它主要在賣牙膏；北京同仁堂歸他。東阿膠他算過一次：那是保健食品加上投資品，每年漲價 25%，跟茅台同一套故事，所以買東阿膠的人常常也買茅台。產品照理說一兩年要熬掉吃掉，可是很多經銷商和消費者買完就囤著再轉手——他估囤貨性的需求約佔三成，真正被吃掉的是七到八成。他說有投資屬性的產品，比例都差不多。

他也拆過保健食品為什麼難賺：藥的毛利可以到八成，銷售費用約三成，而且一支一支藥疊上去可以攤掉，有營運槓桿；保健食品的客戶很分散，行銷費用至少四成，再多加幾個產品也壓不下來，因為每一個都要給通路誘因、都要打廣告。它沒有審批風險，賺錢的路徑卻跟藥長得不一樣。

把一個產業摸熟，就能贏大盤嗎？

先回答：他說很難，而且原因在產業結構，不在研究功力。

有人可以只投科技股，生技辦不到。生技股跟資金環境綁得很緊：一個產品從想法走到上市要融資好幾次，中間市場一差，後面就沒了；專利有期限，拖兩三年，別人追上來，你的數字整個換掉。所以生技能不能活，跟大盤的流動性高度相關，大盤好、融資容易，它能存活下來的機率才高。

另一層是可投資的部分有限。醫療佔 GDP 的比例跟著人口結構往上，可是多出來那塊很多不在股市裡——醫院、醫療服務。他說把大藥廠的市值全部加起來，畫出來是一條相對平穩、上下震的線，跟科技股那種整個類別一路往右上的曲線長得不同。

他也給了一個拆法：報酬可以拆成個股本身、產業、整個市場三層。分析師負責前兩層——產業好的時候加碼、不好的時候少買，以及在那個產業裡挑出相對好的；基金經理人三層都要顧；股票與現金的比例，留給投資人自己決定。

主持人在這裡接了一句我想記下來的話：常聽到的版本是潮水退了才知道誰沒穿褲子，可是潮水來的時候，你連自己有沒有穿褲子都不知道，所以還是得上船。

AI 進到醫療，卡在哪裡？

先回答：卡在「給你更多選項」跟「挑出對的那一個」之間。

Vincent 說大家都理解 AI 可以塞給你很多新藥候選，或者幫你重新合成；可是要經過各道流程，最後只有一個會成功，AI 能不能幫你找到那一個，還沒有被證明。他拿寫研究報告來對照：你可以讓 AI 把台股每一家公司的報告都寫完，哪一篇會賺錢，還是不知道。差別在反饋速度——報告馬上有答案，一支藥從臨床一期走到最後至少四五年，而且投進去是好幾億美元。

他說現在跑得比較前面的是一家港股的 AI 製藥公司，有個藥已經進到後期臨床，市場在看它能不能推到三期、能不能被審批，或者直接授權給大藥廠；只要有一兩個案子出來，大家對這一塊的信心就不一樣。在那之前，這些公司主要在賣鏟子，而賣鏟子的前提是有人先花錢證明那裡有金礦。節目裡兩位主持人說得更直白：賣鏟子的自己也沒挖到，還是叫你先去挖看看。

穿戴裝置那段我覺得最實用。大家想用 AI 從幾個測得到的數字推出測不到的東西，但要宣稱自己能做預測，就得過 FDA——要做臨床試驗、要有一致性、變異不能太高。所以絕大多數穿戴裝置只能說「我可以」，這句話背後沒有臨床支撐，最後都回到消費品。他說真正的問題是閉環沒有起來：知道風險之後要能預防、能介入。你測出一個高血壓風險，醫生要怎麼用藥？那個高是怎麼樣的高？這些接不上，商業模式就撐不住。

他拿 CGM（連續血糖監測，貼在身上持續讀血糖的裝置）當對照，那是量得出東西的：早期要定期校正，新款只有第一次要校正，現在免校正。想做貼片或光學穿透的，第一個基準點還是得用手指扎一次。

那我自己能怎麼用？

痛點先講：你讀完一家公司的法說會，它講下一季的新產品、講 pipeline 怎麼調整，每一家都這樣講，然後你發現自己手上十份筆記，卻說不出這個產業現在往哪裡走。

Vincent 承認這就是他的狀況。他舉中國醫藥那次：監管標準提高、把品質不好的清掉。而你跟公司談的時候，對方只會告訴你下一季 pipeline 怎麼樣、哪些新產品要上。要跟很多家談完，回去想，才發現大家在講同一件事——競爭格局變好了，什麼人都能進來玩的日子過去了。那時候該調的是估值。他說每次都是這樣，見樹不見林；你盯著樹長得漂不漂亮的時候，不知道外面的風向換了。

所以方法有兩段。第一段是細節要聽夠多，這段沒有捷徑；第二段是刻意退一步，把很多份筆記放在一起，找那個所有人都在講、卻沒有人說它是重點的句型。退一步這件事要自己排時間做，它不會在你讀第十份筆記的時候自動發生。

第二段接得上他在課裡教的框架。公司價值是複利：（1+R）的 N 次方。R 是投入資本的報酬率，N 是這個報酬能撐多久，再加上經營者怎麼配置資本——配息、回購、資本支出、併購，每一個動作都會回頭改變 R 和 N。他點出 R 和 N 常常互相換：近期賺很多，N 可能就短，因為競爭或機會成本跟著來。

這三件是動態的，所以這套框架給你的是一組要去回答的問題，答案得自己填。他也說它只是工具箱裡的一把工具，套進去不會無敵。

最後是他對入行的看法，這段跨出投資也成立。他說投資是學徒產業——你跟的第一個老闆、第一個學習對象，會大幅決定你後面的風格。他第一份工作那家對沖基金一開始管三億多美元，後來到十億，他跟著坐了一趟火箭。但他說如果是現在要選，他會先看團隊能力多強、風格長什麼樣（槓桿多少、集中度多高）、好年份願不願意分錢；找不到這樣的地方，他會去大招牌。大招牌的代價是好年份得說服自己為什麼留下來，而這一行的嫉妒心很強，每次有人出去就是幾百億的新基金，你得跟自己和解。

他還補了一個時間座標：台灣這幾年是一個轉折點，可是轉折點不會一直是轉折點。他說如果年輕時碰到這種環境，他會先想一件事——假設這個環境持續兩三年就沒了，我有獨當一面的能力嗎，我的錢夠嗎。

可以參考的資料

• 《財報狗》第 574 集〈【達人聊投資】外資分析師的產業研究方法論 ft. 曼報 Pro 共同創辦人 Vincent〉，2026 年 11 月 1 日
• 美國 FDA 對數位健康與穿戴裝置的分類指引，看什麼情況下一個量測功能需要走臨床
• 禮來與諾和諾德近年的法說會與投資人簡報，對照代謝疾病的產品組合怎麼被講出來
• 中國國家藥監局近十年的藥品審評改革文件，對應節目裡講的「監管標準提高、競爭格局變好」
• 想練 R 與 N 的拆解，從任何一家公司的投資人簡報與年報開始：先找投入資本報酬率，再問它的持續性被什麼撐著

帶得走的一件事

一個觀念：細節聽夠多之後，要另外安排一次退一步的動作，它不會自己發生。Vincent 跟幾十家公司談完，每一家都只講自己下一季的 pipeline；那個「競爭格局變好了」的結論不在任何一次會議裡，他把所有會議放在一起，它才長出來。蒐集的動作和歸納的動作用的是兩種不同的腦，而第二種需要你把它排進行程。

我試過的一個做法，拿去用在工作以外也成立：挑一件你最近密集在處理的事——換工作、家人的病、小孩的狀況、某個你追了半年的題目——把你這段時間聽到的說法一條一條寫下來，先抄，不要分析。抄完放一天，隔天只做一件事：找出現超過三次、但每次都被當成背景帶過的那句話。我自己做過幾次，找到的東西常常跟我原本以為的主線沒關係，而它通常才是那件事真正在走的方向。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。