錢沒有消失，只是換了地方——聽 MacroVoices #545 Michael Howell 談流動性週期

日中則昃，月盈則食，天地盈虛，與時消息。

—— 《周易・繫辭下》（先秦）

這集在講什麼

MacroVoices 2026 年 8 月 13 日這集，主持人 Eric Townsend 請來 Crossborder Capital 的創辦人 Michael Howell。他的本行是量測「全球流動性」——白話講，就是統計世界上有多少錢正在金融體系裡流動、流速是變快還是變慢，然後用這個當作看資產價格的主鏡片。

這集的標題叫「Warsh vs. The Markets」，講的是新任聯準會主席與市場的角力。但整場對談真正的骨架不是人事，是一個更冷的東西：一個大約五到六年一輪的流動性週期，現在正在往下走。他從這個週期出發，一路推到債券殖利率、黃金、原油、日圓、以及股票該不該減碼風險。

我聽完最有感的不是他的任何一個數字，而是他反覆講的一句大白話：**所有的錢，在任何時候，一定在某個地方。**這句話聽起來像廢話，但它其實是整場推論的引擎。以下是我的整理與延伸想法。

摘要重點

一、流動性已經過頂，但理由跟你想的相反。

多數人以為市場的錢變少，是因為央行開始收傘。Howell 說現在還不是——央行的緊縮是「還沒發生但即將發生」的故事。真正把錢抽走的，是強勁的實體經濟。企業要備料、要建廠、要補庫存、要付更高的薪水，這些錢從金融市場被拉進真實世界，於是金融資產這邊的水位開始退。他說得直白：資產市場已經風光過一輪了，現在輪到實體經濟。

這個因果方向很重要。如果錢變少是因為央行踩煞車，那你的判讀重點是政策；如果是因為經濟太好，那你的判讀重點是景氣指標——兩者要做的功課完全不同。

二、「過頂」跟「見底」中間，還有一段不短的路。

他看的是流動性的增速，不是水位。以美元計價的絕對水位還很高，但增速在掉，而定價看的是增速。他估這一輪往下大概走了六成，落底最可能是 2027 年的年中到年底，未來六個月內落底的機率不高。

順帶一提，主持人抓到他的圖上一張寫 65 個月、另一張畫 60 個月，問他到底幾個月。他的回答我很喜歡：這屬於「大致正確」而不是「精確地錯」，就是五到六年這個量級，不要在上面壓太多信心。願意當場說「我這裡沒那麼精準」的人，通常其他部分比較可信。

三、標題那場角力：主席想要的曲線，跟市場想要的曲線是反的。

Howell 的立場是央行其實不控制利率，市場才控制，而且是長端在拉短端，不是教科書寫的短端帶長端。全球債券殖利率在漲（中國是例外），底層原因是名目 GDP 成長強勁——他估在 6% 到 8% 這個帶。他說聯準會很難硬抗這件事，過去那些技術性的招數也用得差不多了。

而 Warsh 在會後記者會透露的組合是：希望由市場替他完成緊縮（讓長端殖利率自己漲上去），同時維持短端的充裕準備金。這個組合會讓殖利率曲線變陡；但流動性下行期，市場自然的傾向是熊市趨平。一邊要陡、一邊要平，這才是「Warsh vs. The Markets」的實質內容——不是誰討厭誰，是兩套機制在拉扯同一條曲線。

四、泡沫為什麼會自己長大：抵押品這個放大器。

這是我覺得這集最值得記下來的機制。他說今天全球大約八成的放款是以抵押品為基礎的。所以流程是：央行給了初始的一推 → 資產價格漲 → 抵押品的估值跟著漲 → 同一批人可以借到更多錢 → 錢再進市場推資產。

關鍵在於，這個迴圈啟動之後就不受央行控制了——它是金融體系內生的。這解釋了兩件事：為什麼每一次大泡沫回頭看都能找到一次流動性大擴張當根，以及為什麼泡沫破掉時往往比誰預期的都快——同一個放大器倒著轉一樣有效。他的結論不留餘地：每個泡沫之後都是崩，這是必須接受的事。

五、中國走在反方向，而黃金是那支溫度計。

他認為中國的處境是：債務太重、通縮壓力大、政府公債殖利率掉到 1.7%（全球唯一在跌的債市），這狀態撐不了太久。解法是把債務「稀釋」掉——也就是讓國內的物價和工資相對名目債務往上走。而中國有資本管制、有外匯存底、有配合的國有銀行，理論上可以做到一件很分裂的事：對外把人民幣兌美元守住，對內放水稀釋債務。

他認為這才是黃金這一輪漲跌的主因，不是地緣政治那些說法。他甚至建議看人民幣計價的金價而不是美元金價，理由是上海現在是黃金的邊際定價者。這個框架的好處是它可證偽——如果人民銀行的注水停了，他這套說法就該被打折。他自己也承認，那張把人民銀行日度資產負債表跟金價疊起來的圖，是「以相關性推論」，不是他有什麼內線。

六、金油比：一個誠實標示為「假設演練」的推論。

他拿黃金與原油的比值做長期均值回歸的討論：這個比值背後是兩種礦物相對開採成本的真實交換比，歷史上很穩定，長期平均大約 20 倍。於是他做了一個算術——如果金價站在 4,000 美元，除以 20 倍，得到每桶 200 美元的油價；如果比值放寬到 30 倍，也還有 135 美元。

我特別想指出他自己加的那句話：**「這不是預測，這是三角測量，我只是在玩數字問 what if。」**這是負責任的講法。同一段推論如果被抽掉這句、只留下「油要 200 美元」的標題，就變成完全不同性質的東西了。這個差別，讀任何財經內容時都值得留意。

七、我們現在站在配置週期的哪一格：「投機」。

他把週期分成四種狀態：平靜、投機、動盪、反彈。「平靜」是流動性在均值之上還在擴張，那時候持有大盤 beta 就好，什麼都會漲——那是過去兩年。他認為那一段已經結束，現在進入「投機」：你還是賺得到報酬，但波動很高，所以報酬的品質很差。

他給的旁證很有畫面感：今年很多資產管理人的績效其實是負的，儘管大型指數在漲。指數在創高，操盤的人卻在苦戰——這正是「投機」這一格的長相。

延伸想法

一、「大盤又創高了，怎麼我的帳戶沒感覺？」

這大概是這集最貼近多數人日常的一句話。你打開新聞看到指數新高，打開自己的對帳單卻是平的甚至是負的，然後開始懷疑自己是不是選錯股、是不是太笨、是不是該乾脆全買指數算了。

Howell 那句「今年很多專業經理人是虧的」提供了另一種解釋：這不一定是你的問題，這可能是這個階段的特徵。

拆開來看。指數上漲有兩種長相。一種是雨露均霑——多數成分股一起漲，這時候你隨便選一把大概都對，這是他說的「平靜」期。另一種是少數幾檔扛著指數往上，其餘的原地踏步或下跌，這時候「指數的報酬」跟「一般人的報酬」會出現巨大裂縫。這集的市場桌談話段落剛好給了一個很具體的樣本：標普的投機性部位站在一年區間的第 96 百分位、道瓊 99 百分位，那斯達克卻接近零，甚至是淨空手——同一個「牛市」，不同的地方溫差大到像兩個市場。

所以下次再出現那種疑惑，比較有用的問法不是「我是不是選錯了」，而是**「這一波是誰在漲？」**——去看漲的家數比例、去看不同板塊是不是同步。如果答案是「只有少數幾檔」，那你的體感落後於指數是結構造成的，不是能力問題。反過來說，這時候如果你硬要「追上指數」，很容易做出的動作就是往那少數幾檔集中——那才是真正把風險放大的一步。

判讀帶得走的一句話：指數是加權平均數，不是你的體感。當兩者背離很大時，先去查分散度，再檢討自己。

二、「他說金要漲、油可能翻倍，那我該不該跟？」

這集有幾個很有畫面的數字：油價 200 美元、十年債殖利率測試 6%、黃金今年不見得回到新高但趨勢在。聽到這種東西，人的本能是二選一——要嘛全信，要嘛覺得他在喊單而全部丟掉。

我覺得比較好的用法是第三種：把別人的結論，拆成他自己給的檢查表。

Howell 在這集其實非常大方地交出了他的觀察指標。他說金價的方向跟隨人民銀行的注水節奏，如果注水淡掉，黃金會遇到挑戰；他說白銀是高 beta，如果白銀開始跑贏黃金，代表情緒回到貴金屬；他說要判斷週期從「動盪」轉「反彈」，要看流動性數據有沒有出現轉折、殖利率曲線有沒有出現牛市趨陡、以及原物料是不是開始出現實質下跌。而且他自己補了一句：離那個轉折點還很遠很遠。

這些東西的價值遠高於「油價 200 美元」這個數字。因為數字是他的結論，指標是他的判準——判準你可以自己拿去驗，數字你只能選擇相信或不相信。

再往下拆一層，還有一件事值得注意：**同一套機制，可以同時支持看多和看空，端看你看的是哪個資產。**他的推論是流動性下行 → 實體經濟強 → 原物料好、但金融資產該轉守。所以「油看漲」跟「股票該減 beta」在他的框架裡不是矛盾，是同一件事的兩面。如果你只擷取前半段拿去買東西、卻沒有執行後半段的防守，那你不是在用他的框架，你只是在他的話裡挑你想聽的。

判讀帶得走的一句話：聽到一個結論時，先問講者有沒有交出「什麼情況我會承認自己錯」。有交出來的，把那份清單抄走；沒交出來的，那個結論就只能當故事聽。

三、「利率的事，不是聯準會說了算嗎？」

很多人的心智模型是這樣的：聯準會決定利率，利率決定股債，所以只要猜對聯準會就好。這集把這個模型翻過來——Howell 說控制利率的是市場，是長端在拉短端，央行更像是在追認一個已經發生的事實。

如果這是對的，你的功課清單會整個換一批。與其猜下次會議的機率，不如去看名目 GDP 的成長趨勢（他認為財政支出、人工智慧投資、去全球化帶來的資本支出與庫存重建把它推到 6–8%），因為那才是殖利率的地心引力。他甚至提供了一個現成的替代指標：兩年期公債殖利率長期以來是政策利率的良好領先指標——這一點連他自己都說去問了 AI 一下命中率，得到八成五的答案。這種小插曲挺可愛，但也提醒一件事：那個「85%」是模型給的，不是他自己算的，聽的時候心裡要打個折。

日本是這條推論的活體實驗。他們長期壓著短端不動，長端則在追趕超過 4% 的名目 GDP，結果就是日圓一路承壓——直到當局決定收緊為止。Howell 把這件事講成給美國的一個警告：**你不解決根本問題、又持續在短端融資，那本質上就是貨幣化，壓力最後會跑到匯率上。**壓不住的東西不會消失，只會換一個地方冒出來。

判讀帶得走的一句話：當你發現自己整天在猜某個官員的下一步，先停下來問——這個變數是自變數，還是別人的應變數？

可以參考的資料

• MacroVoices 這集本身（2026 年 8 月 13 日，第 545 集）與節目提供的簡報檔，訪談中提到的圖表編號都能對上。
• Michael Howell 的長文《Capital Wars》與同名 Substack，是這套流動性框架的完整版；本集只是它的一個切面。
• 想自己驗證的話，門檻最低的一組公開資料是：美國 ISM 與各國景氣調查（看實體經濟是不是真的在抽水）、美國兩年期與十年期公債殖利率（看市場對政策的定價）、以及人民幣計價的金價（看他那條中國推論成不成立）。這三組數字都不需要付費就查得到。
• 節目後段的市場桌與部位資料，出自每週五更新的美國商品期貨交易委員會持倉報告；那是公開的，任何人都可以自己去看多空部位站在歷史區間的哪裡。

帶得走的一件事

整集聽完，我只想留一個觀念——就是那句被他講了三次的大白話：

錢不會憑空消失，它只會換一個地方待著。

這句話的威力在於，它把「多還是少」這種很難回答的問題，換成「現在在哪」這種可以查的問題。市場的錢變少，不是蒸發了，是跑進工廠和薪資單裡；黃金漲了，不是因為誰在害怕，是因為某個地方的水閘打開了。一旦你養成問「它去哪了」的習慣，你會發現很多看起來矛盾的現象其實都在同一本收支簿上。

而這個習慣完全不必留在投資裡。

**今天可以做的練習：**挑一件你最近覺得「變差了」的事——跟某個家人變得沒話講、體力大不如前、某個一直說要做的計畫毫無進展。不要問「我是不是不夠努力」，那個問題無解也沒有出口。改問一句：

「那些原本在這裡的時間和精力，跑到哪裡去了？」

然後具體寫下三個接收方。不要寫「工作」這種大詞，要寫到「每天晚上十點到十二點在滑手機」「週末兩天都在處理別人的急事」「腦袋裡有一件懸而未決的事，一直在背景耗電」這種程度。

你會發現多數時候答案不是「我變懶了」，而是——你的錢還在，只是全部躺在另一個帳戶裡。看清楚它躺在哪，才有得談要不要搬。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。