水無常形：泡沫不爆，它只是滾去下一站

夫兵形象水，水之形避高而趨下；
兵之勢避實而擊虛。
故兵無常勢，水無常形。
—— 《孫子兵法・虛實篇》

這集在講什麼

《MacroVoices》是 Erik Townsend 主持的總經 podcast，受眾是專業投資人與資深私人投資者，每週一集。這集錄在 2026 年 8 月 6 日，來賓是 Viktor Shvets（Macquarie Capital 全球策略師），距離他上次上這個節目大約兩年。

兩年前主持人問他的問題是「央行是不是變得太政治了」。兩年後，總統已經安排了自己屬意的聯準會主席——所以這次開場等於是回去對答案。

一集談了聯準會、通膨、荷姆茲海峽、黃金、社會極化、AI 泡沫和中國，範圍很散，但骨架其實只有一句：背景是通縮的，波動是我們自己製造的；而真正的風險已經被趕出經濟與資本市場循環之外，跑到央行看不見的地方。

他自己給這個世界的形狀取了個名字，叫藤原效應——兩個颶風靠得夠近，就會互相繞轉、彼此增強。他說的那兩個颶風，一個是高度破壞性的資訊時代，另一個是深度金融化。

原集：MacroVoices #544〈Viktor Shvets: How Markets Survive Disruption〉（2026-08-06）

摘要重點

一、最高法院把聯準會單獨留了下來，而這個例外在道理上並不自洽。 他說相對於 2024 年，這兩年最大的變化是最高法院在「行政權」這件事上的定調：把過去一百年演化出來的獨立官僚體系、獨立機構，實質上都閹割掉了——唯獨為聯準會挖了一個特例。他直說這個特例沒有辦法在智識上被證成：你講不出為什麼聯準會該獨立，而證券交易委員會、環保署或其他機構就不該。結果是聯準會成了美國僅存的獨立機構，但它的獨立性來自一個講不出理由的判決，不是來自一套完整的制度邏輯。

二、他不把新主席歸類成鷹派或鴿派，而是歸類成政治人物。 他說 Warsh 想做的很多事，多數人其實不會反對——減少對外溝通、把風險還給市場、縮小聯準會的資產負債表與足跡——問題不在於好不好，在於做不到。以減少溝通為例：你少講，別人就會多講，於是波動變高、影子主席出現，對話還是有人在主導。而且他認為，關於貨幣政策該扮演什麼角色、金融化該走多遠，這場辯論該發生在 1980、1990 年代，那班車早就開走了。更值得注意的是委員會本身：主席只是十九個人裡的一票、任何時點十二張票裡的一票，點陣圖上對中性利率的看法分歧極大，而新主席還沒累積出前任那種份量。沒有危機的時候這樣沒事；三個月、六個月後真出事，你會需要一個能把整艘船轉向的主席。

三、通縮是背景，通膨的浪是我們自己打出來的。 他強調自己的看法從沒變過：技術驅動的通縮是長期的主旋律——這是他引 Musk 那句「年輕人不該為退休存錢」的意思，每一項產品終究會撞上某條趨近於零的邊際成本曲線。那通膨從哪來？來自我們對事情的反應：疫情、俄烏、伊朗戰爭、混亂的關稅與移民政策。他做了一個很值得記下來的反事實推論：假設當初是另一位總統上任，關稅不會消失（前朝也沒撤過），移民也仍會收緊，但強度不會那麼極端，伊朗那場戰爭也未必打得起來；而在那之前，三個月移動平均的通膨本來就已經貼近 2%。換句話說，只要不再打新的浪，通縮就會自己接手。

四、他順手給了「暫時性什麼時候變成永久性」的兩個觀察窗——這才是新主席真正要回答的題目。 他說疫情是暫時性的，伊朗戰爭只要不再打一場也會是暫時性的，2025 年那批關稅只要不再加碼也會是暫時性的。危險在於暫時性疊得太多次，就變成企業與家戶思考事情的預設值：那時候企業漲價只是因為它認為別人也會漲價，工會要求加薪只是因為它認為別人也會要。怎麼分辨？第一，消費者與企業調查（例如小型企業對未來三個月價格的預期、對薪資的預期）——目前完全沒有脫錨的跡象。第二，通膨損益兩平利率與零息通膨交換：一年、兩年期在伊朗戰爭期間確實一度衝到三到五，但現在回到 2% 以下，而五年後起算五年、以及十年期的，從頭到尾都待在 2.2% 到 2.4%，根本沒動。他也用同一個邏輯解釋中性利率之爭：一派說實質中性利率接近零，點陣圖說一到一點五，兩邊可以同時是對的——因為風險已經被逐出經濟循環，跑到極化、政治、地緣、氣候、醫療、科技上頭，而央行評估這些因素、判斷它們何時發生、影響多大的能力，接近零。

五、他用兩場舊戰爭替兩場新戰爭分類，順帶解釋了黃金為什麼沒照劇本走。 他說空襲從來不會成功，反而會把一個國家凝聚起來——即使人們原本很討厭自己的政權，被轟炸時還是會靠在一起。而且伊朗不是委內瑞拉或巴拿馬，它是一個古文明，當年殺過三位羅馬皇帝；一百多萬平方公里、社會與地形都極其複雜。他把它歸類為越南型：沒有明確目標、沒有明確的退場方式、沒有勝利的定義——一方的目標幾乎按週在變，另一方的目標系統而穩定。俄烏他則歸類為韓戰型：極其殘酷，但相對短，最終會停在某條線上。他也提醒，荷姆茲從來不是伊朗唯一的咽喉點。至於黃金——這場衝突中它跌了不少，違背了很多人的預期——他給的解釋是實質利率，加上黃金不可運輸：即使戰爭是美方發動的，投資人在需要流動性的時候，還是回到美元與美國公債這兩個最深的池子。但他認為那是暫時的，在貨幣體系真的熔毀的那種情境下，他的答案仍然是黃金，不是數位資產。

六、極化有溫度計，而美國的讀數是那個資料庫有史以來最高、上升最快的。 他引的是瑞典的 V-Dem 資料庫，資料回溯到 1900 年代初，量的是「群體之間還能不能對話、能不能通過法案、能不能組成聯盟」，分數從負四到正四。傳統上已開發國家都是負的：1990 年代的美國大約負一，加拿大與歐洲負一點五到負二——美國比較極化，但沒有誇張到哪裡去。到 2023 年美國已經翻正，而 2025、2026 的讀數是 正 2.3。他接著指出，這底下那條斜坡才是真正的原因：你不需要失業，才會覺得自己在往後掉——是邊際效用和邊際報酬在下降。美國薪資佔國民所得的比重是 1947 年以來最低，企業利潤佔比則是史上最高的 16% 到 17%（他順手提了 Buffett 說過超過六、七就太高）；最頂端 0.1% 的十三萬五千戶，平均淨值接近兩億美元，控制近 15% 的國民財富，1980 年代這個數字是 8%。所以真正殺人的不是失業率，是像水刑一樣一滴一滴下降的「有用性」——他引了 Palantir 執行長那句大意是「一般人以後可能會多賺一點，但做 AI 的人會富有一百倍、一千倍」，然後說：問題就在這裡，那個差距讓你怎麼努力都追不上。 他也提到一個反直覺的世代觀察：1985 年以後出生的人，並沒有隨著年紀增長變保守，反而更左，因為他們看不到出路，所以願意賭。而他認為出路只有三條——暴力、重分配、或生產力快到足以把問題吃掉；他長期相信生產力，但不相信那會發生在未來五到十年。

七、滾動泡沫：AI 就是一切，難的是你站在導數的哪一層。 別人問他 AI 是不是泡沫，他的回法是先反問：AI 是什麼？資料中心？晶片？大型語言模型？機器人？自動化？3D 列印？量子運算？答案是 AI 就是一切，未來幾年科技股與非科技股的分別會消失。 所以他改看堆疊：最底層是這項技術需要的原物料（能源、銅、鎳、鈷、稀土、鋰）——他不看好，理由是人類很擅長把東西找出來，但更擅長用技術把用量優化掉：今天的大型語言模型用的能源不到三年前所預估的三分之一，再過四年可能只剩一成，等量子運算成熟，「很多資料中心會變成小孩的遊樂場」。第二層是基礎設施（資料中心、晶片）——這層他認為還沒見頂，超大規模業者的投資增速會放緩，但中國、歐洲、印度會補上。再往前，語言模型本身開始自我商品化（他判斷未來屬於開放權重），而真正接棒的，是那些需要成本趨近於零才能起飛的生意：人形機器人與自動化、生技、元宇宙（他說當年太早，現在才是時候）、3D 列印（發明於一百多年前，同樣是現在才對），以及五到七年後的量子運算。這就是他說的滾動泡沫——不是一顆泡沫爆掉，而是一顆接一顆滾過去，最後連五金加工、理髮店、藥廠、保險、銀行都會依序輪到。他推出的結論很扎人：報酬的集中度會持續很高（十檔股票貢獻五成績效），指數本身可能沒什麼變化，但指數內部的輪動會非常暴力。而對投資人來說最難受的一句是：你可能選對了會走十年二十年的主題，卻站在那個主題的錯誤導數層上。

八、中國：是，也不是。 他說中國比多數人想的強得多——美國已經徹底輸掉了電氣化這整個堆疊（不只電動車與電池，還有太陽能、風電），而從電氣化往前只要一步就是機器人與自動化，中國同樣在拿下；連傳統上美國領先的科學與技術，相對而言也在被追上。但另一面是三十年來 45% 的國民儲蓄率：這意味著投資過多、過度依賴出口，他形容中國正在進行人類史上速度最快的資本錯置——每年投資十一到十二兆美元，接近日本 GDP 的三倍，地球終究裝不下這樣的出口量。要改就得把消費拉起來，但撞上三件事：不願放棄中央控制、把消費視為投資的產物而非獨立變數的傳統經濟觀、以及地緣政治。他用一組對句把它收掉，是整集最漂亮的一句：中國在建設世界，卻沒有交出股東報酬；美國在交出股東報酬，卻在失去世界。

延伸想法

一、他真正值錢的不是預測，是他順手交出來的那組可以自己對答案的觀察窗。

整集他講了很多方向性的判斷，但那些都不可驗證——「通縮長期會贏」這種話，你永遠不知道什麼時候該說它錯了。真正能用的是第四點裡那兩個窗口：企業與家戶的價格與薪資預期調查，以及通膨損益兩平利率的長短端結構。

這組窗口好在哪？好在它自帶失效條件。他不是說「通膨會回落」，他是說：如果短天期的通膨交換回到 2% 以下、而五年後起算五年的仍然待在 2.2% 到 2.4% 沒動，那市場就還沒有把這波當成永久性的；反過來，如果哪天長端也開始漂，那他這套「暫時性」的框架就該被推翻。一個判斷如果講不出「什麼會讓我改變看法」，它就只是立場，不是分析。

這半年我越來越只想留下前一種東西。方向性的宣稱聽起來永遠比較聰明，但它不能被對答案；而不能被對答案的東西，累積不出任何判斷力。

二、「對的主題、錯的導數層」這句話，該被寫進瓶頸層分析的檢查清單。

我自己做產業分析時，習慣往上游畫供應鏈，找「需求翻倍時最先斷掉的那一層」。這集給了這套做法一個我原本沒有正面處理的維度：那個瓶頸能撐多久。

他對原物料層的判斷就是這個意思——瓶頸是真的，但壽命很短，因為人類找東西很強、優化用量更強。他給的證據不是想像的：語言模型今天的能耗不到三年前所預估的三分之一。一個被技術優化掉的瓶頸，和一個被新產能填掉的瓶頸，衰減速度完全不同，而後者才是傳統供給分析在處理的東西。

所以往下我對每一個標記為「瓶頸」的環節，都得多問一句：這一層是被物理限制卡住，還是被目前的工程做法卡住？ 如果是後者，那它的半衰期可能比我建立部位的時間還短——那張圖不是錯的，是會過期的，而拿著過期的地圖走路，比沒有地圖更危險。

至於他判斷基礎設施層還沒見頂——那是可以被檢查的，而不是拿來當結論用的：他的理由是超大規模業者放緩、但中國歐洲印度補上。這個推論的每一段都可以獨立驗證，所以我要驗它，而不是引用它。

三、「你應該對自己在做的事沒有信心」——這句話真正的用途不是追下一顆泡沫，是承認自己會抱到降評。

他給投資人的建議是：保持敏捷、盯著新的突破、降低對正在被降評的過去贏家的曝險。前兩句聽起來像在鼓勵追新題材，但我認為第三句才是重點，因為它處理的是一個我自己確實會犯的錯——過去贏過的部位最難減，因為它證明過你是對的。

如果滾動泡沫的圖像是對的，那麼「主題還在、但這一層的報酬已經走完」會是常態，而不是意外。這種時候持股不會出現什麼明顯的壞消息讓你賣，它只會安靜地不再上漲，而不再上漲不會觸發任何人的停損。

這集也順手給了一個分辨雜音與結構的例子。戰爭的頭條就是雜音——油價與黃金當週的方向，跟多數人事前的劇本是反的，而且他自己說他已經不看油價漲跌了。真正的結構是薪資佔比落到 1947 年以來最低、利潤佔比創新高、極化的讀數翻正並創下資料庫紀錄。前者每天都在你眼前跳，後者一年才動一次，但只有後者會改變十年後的稅制、監管與勞動成本。 我需要提醒自己的是：注意力天然會被跳動的那個吸走。

可以參考的資料

• 原集：MacroVoices #544〈Viktor Shvets: How Markets Survive Disruption〉（2026-08-06，各大 podcast 平台）
• 來賓在節目中提到自己寫過兩本書，《The Great Rupture》（2020）與《The Twilight Before the Storm》（2024），主題就是資訊時代與深度金融化這兩股力量如何互相增強
• 極化那段用的是瑞典的 V-Dem（Varieties of Democracy）資料庫，公開可查，時間序列回溯到 1900 年代初
• 通膨損益兩平利率、零息通膨交換與小型企業價格預期調查，都是公開資料，可以自己追那組觀察窗
• 文中《孫子兵法・虛實篇》那三句，是我自己聽這集時想到的註腳，不是節目內容

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