AI 熱潮撐不撐得起天然氣？燃氣輪機這一行的四十八個月

目錄

1. 他先把我帶回 1998 年
2. 「一半的訂單是假的」這句話的用處
3. 他畫的那四層，才是這集的骨頭
4. 價格漲三成，不全是供需
5. 他當年押了一個理由，那個理由沒來
6. 「兩件事可以同時成立」是這集我最在意的一句
7. 下一次看到「技術已經準備好了」，我會先問原料在哪
8. 帶得走的一件事

褚小者不可以懷大，綆短者不可以汲深。

—— 《莊子・至樂》（戰國）

2026 年 10 月 15 日的《Catalyst with Shayle Kann》，主持人 Shayle Kann 請來 Dora Partners 總裁 Tony Bruff 談燃氣輪機這個市場。Tony 說今天新機的交期落在 36 到 48 個月，有廠商報到 60 個月，價格五年漲了三成到三成五；壓住產能的是他口中的「第零層」與「第一層」——超合金原料、鍛造廠與鑄造廠，而這些廠房同時在供應手上有四萬架訂單的航太業。他把今天跟 1998 到 2001 那輪泡沫分開看：那一次他估至少一半的訂單是假需求，今天推著市場的有五個同時發生的理由。這個判斷成立的條件在資料中心那一塊——Shayle 自己說，美國規劃中的上千座大型資料中心不會都蓋出來。

他先把我帶回 1998 年

Shayle 一開場問的是歷史，Tony 就從七〇、八〇年代講起。那時候燃氣輪機這一行只有兩家大廠，奇異跟西屋（西屋後來被西門子買走），到今天收斂成三家：三菱重工、西門子、GE Vernova，三家合起來掌握七成左右的市場。

然後他講 1998 到 2001 那段。那幾年訂單像洪水一樣來，接著市場「掉下懸崖」。我聽到他用的詞是 disaster，對所有人來說都是一場災難。

有意思的是他怎麼解釋那場洪水。兩個因素疊在一起：一個是解除管制，一個是安隆。六〇、七〇年代的大型公用事業全在管制之下，要投資得先過公用事業委員會；解除管制之後，大家忙著重新學一件事——在管制、半管制、解除管制三種市場並存的美國，錢要怎麼賺。就在這個全國都在摸索的時刻，安隆往市場送出人為訊號，把加州、德州幾個區域的電價推高。恐慌就這樣來了。

Tony 給了一個我沒想到會這麼直接的數字：那一輪他估計至少一半的量是假的。

後面的事情就是連大型公用事業都在砍單，訂了的機組取消、或者買下來再丟回市場上轉賣。

「一半的訂單是假的」這句話的用處

Shayle 想分清楚一件事：當年那些憑空消失的需求，是不是來自投機性的商售電廠（merchant project，電賣給現貨市場、沒有長期買主）？因為今天的狀況看起來很不一樣——現在推動建廠的，要嘛是公用事業說自己需要容量，要嘛是資料中心當長期買主，承擔的是「這座資料中心到底蓋不蓋得起來」的風險。

Tony 的回答是部分同意。當年獨立發電商確實在投機，但出事的訂單裡也有一大票來自南方電力這種受管制、半管制的大公司。換句話說，身份不保證真假。

這句話後來一直留在我腦袋裡。判斷一筆訂單是真的還是假的，看下單的人是什麼身份沒有用，要看的是那筆錢付得多痛、合約綁得多死。

他畫的那四層，才是這集的骨頭

Shayle 問供應鏈長什麼樣子，Tony 把它拆成四層，我覺得這是整集最值得抄下來的一段。

第零層是原料。他拿變壓器來對比：變壓器的關鍵是銅，燃氣輪機不是，是超合金——鎳、鎳基合金、鉻、鈦，那些貴得要命的元素。第一層是把原料做成毛胚，葉片、導流片這類要鑄造或鍛造的東西。第二層才是三大廠自己的工廠，把第一層的零件組成他稱為 flange-to-flange 的整台燃氣輪機。第三層是打包、運到電廠現場、安裝、試車、後續的維護保養。

然後他丟出那個讓我停下來的句子：第零層跟第一層，同時被航太業佔用著。全世界在手的飛機訂單大概四萬架，一架至少兩具渦輪，那就是八萬具。供應第零層原料的那些人、第一層那些鍛造廠跟鑄造廠，同時在服務航太業。

所以他的結論是，看燃氣輪機市場不能只看電力。他又補了一個很多人沒注意的分母：任何一年交付的工業燃氣輪機，大約一半不是賣給電力公司，是賣給油氣業。

這一半的買家也在跟電力公司搶同一條供應鏈。

Shayle 順著問：油氣價格現在這麼低，那邊的投資是不是縮手、需求會不會都轉到發電來？Tony 說油氣大公司按五年、七年、十年的策略在走，單一年度可能減單，長期不會停。他觀察到的是七年一個循環：往上走、第七年前後見頂、慢慢下來、再往上一輪。

而且上游、中游、下游彼此獨立，中游那些靠輸送收費的玩家，收入跟油氣價格的連動低，油氣還是有人用、管線還是在收過路費，錢照賺，投資照投。

價格漲三成，不全是供需

談到價格，Shayle 提了一個數據點：NextEra 的 John Ketchum 說過，十年前他蓋一座新的天然氣電廠大概每千瓦 750 美元，今天要 2500 美元。

Tony 的回應很具體。750 那個數字講的是聯合循環電廠；2500 他覺得報得太兇，但方向對，過去五年價格漲了三成到三成五，他追得很緊。

至於原因，他說是也不是。供需當然在裡面，可是第零層的原料價格是全面上漲——鋁、鎳基合金、鈦，在關稅還沒上場之前就已經在漲。他又繞回航太：四萬架飛機的訂單，等於至少八萬具渦輪，大家在同一個水桶裡舀水。他建議去看美國政府公布的生產者物價指數，過去三年這幾項的跳升，跟他們在聊的事情對得上。

Shayle 接著問交期還會不會更糟。Tony 說不會糟太多，三家大廠都在拚命把交期壓住。他給的理由是客戶會累：現在下單要付 15% 到 25% 的不可退定金，這種事客戶撐不了太久，撐不住就把案子往後推。而這幾家廠商在景氣的大起大落裡活過好幾輪，不想把客戶惹太兇。

他當年押了一個理由，那個理由沒來

最後半集，Tony 把需求端拆成五個驅動：電網級電池儲能、燃煤電廠退役、電網級再生能源擴張、資料中心與人工智慧的快速擴張、天然氣本身在美國的充足與便宜。而機組按尺寸分三類——20 MW 以下、20 到 100 MW、以及他叫做 jumbo 的 150 到 250 MW 以上——每一個驅動對這三類的影響方向不一樣。

這裡有個反直覺的點。Shayle 說，電網級儲能照理是燃氣尖峰機組的替代品，應該壓低需求吧？Tony 說對大型 jumbo 機組是負面沒錯，可是 40 到 100 MW 這一段反而是機會——有些開發商在做混合式系統，天然氣便宜的時候把燃氣輪機轉起來，拿來給電網級電池充電，不只靠再生能源充。而 20 MW 以下的小機組，受儲能的影響不大。

行動式機組那段我也學到東西。我原本以為行動式發電機只給離網或橋接用——比如資料中心要用電，但電網併接要等三到五年，所以中間先架一套過渡。Tony 說方向沒錯但不止這樣：有不少公用事業買行動式機組，擺在他們稱為「電網脆弱區」的地方，接下來五到十年把當地基礎設施補起來，然後把機組搬到下一個脆弱區去。靠這塊吃得很好的是三家——卡特彼勒旗下的 Solar Turbines、GE Vernova、以及 MHI Aero Power。

然後是他自己的故事。二十年前他在其中一家大廠當高階主管，當時他們的策略只押一個市場驅動會發生，結果那一個沒發生，策略就吃了虧。今天不一樣，三到五個驅動同時在敲門，他用的詞是「risk comfort」——這些廠商敢投產能，因為他們不是只靠一件事。

技術那邊他講兩件。聯合循環的效率，從平均 55% 慢慢爬到 60%，然後卡住了好幾年，怎麼也上不去；接著他們改用整廠的角度去優化，餘熱鍋爐、各種環節一起拉，才又從 60 爬到 60.1、60.3，現在開始推 62%。Tony 說這個進度不是大跨步，但這幾年累積下來的改善讓他佩服。

第二件是把燃燒系統改成燒氫。他說到這裡自己先加了一串引號：三家都在做，都展示過一定程度的燒氫能力，問題是氫從哪裡來。一台 jumbo 機組要燒的氫，量大得驚人。工程師做得很漂亮，但他懷疑市場上會不會出現「真的在燒氫」的機組採購。Shayle 的總結是，這是一場「我們蓋了，他們就會來」的賭注。

「兩件事可以同時成立」是這集我最在意的一句

這裡要換個角度講。很多人聽到這種節目會有一個困惑：新聞講需求爆炸、廠商賣到 2029 年都滿了，為什麼我照著買設備股常常不順？

Shayle 那句話幫我把這件事拆開了。他說，從廠商的角度看，需求是真的，市場會買下龐大的新機組；同時，開發端存在投機泡沫，因為美國那上千座在規劃的大型資料中心不會都出現，他直說自己不認為有那麼多需求。兩件事同時成立。

把這兩層疊起來看，就知道該盯什麼。訂單滿是一件事，誰把這筆錢留在自己口袋是另一件事：第零層的原料在漲、第一層的鍛造檔期被航太業搶，那三成多的漲幅有多少是傳導成本、多少是真的擴大價差，答案在毛利率跟長約條款裡，不在新聞標題裡。而 Tony 講的 15% 到 25% 不可退定金，是這一行自己發明的驗真工具——在一個分不清買家真假的市場裡，用痛感去篩。

下一次看到「技術已經準備好了」，我會先問原料在哪

另一個常見的困惑是：利多講得這麼滿，我怎麼知道哪一段會先塌？

氫氣那段是現成的樣本。三家大廠的工程做到可以展示燒氫，Tony 的懷疑不在機器上，在供給上——那麼大的量，氫從哪裡來。技術準備好，不代表那條鏈準備好；而鏈上最不起眼的那一節，決定整件事什麼時候發生。

我自己聽完把它寫成一個檢查動作：遇到任何「技術已經成熟，接下來就看規模」的說法，往上追到原料跟產能，問三個問題——這個東西誰在做、還有誰在跟我搶、搶我的那個人願意付多少。燃氣輪機的答案一查就出來：航太業在搶，而且他們手上有四萬架飛機的訂單。

帶得走的一件事

這集留給我的觀念只有一個：要判斷一件事能不能成，去找它最上游那個「跟別人共用」的東西。資料中心的電、電廠的渦輪、渦輪的葉片、葉片的鍛造檔期——一路往上走到某一層，你會發現那層的客戶不只你一個，而那層的排隊順序決定了你的時程。Tony 的四層圖厲害的地方在於，他把這件事畫成了一張可以查的表。

我試過一個做法，想分享給你：挑你這週在推的一件事，往上追三層。比如「下個月要交出某個案子」→ 需要某個人撥時間給你 → 那個人這個月被誰排走了。追到第三層的時候，圈出那個你跟別人共用的資源，然後寫下一句話：如果那層把別人排在我前面，我會晚多久。這件事不用花十分鐘，但寫完那句話，你對自己的時程會第一次有誠實的估計。

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本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。