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最後一個做空者 Carson Block：AI 會怎麼「拆掉」S&P 500？｜Meb Faber Show EP640 聽後筆記

Muddy Waters 創辦人、被稱為「世界上最後一個做空者」的 Carson Block，在 The Meb Faber Show EP640 講了一個發人深省的推論：AI 取代高薪知識工作者 → 401(k) 資金流反轉 → 權重最大的那幾檔把 S&P 500 往下拉。完整重點摘要、金句、頻道與來賓介紹，以及我們能學到什麼。播客聽後筆記，教育性分享。

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一座由金色光芒與堆疊錢幣構成的巨塔聳入風暴雲層，塔頂正開始崩解成飄散的光絮，纖細的電路狀觸手把碎片一片片扯落；前景霧氣中一位身著深色長袍的孤獨身影站在岩崖上，冷靜地仰望崩解中的高塔

舉世皆濁我獨清，
眾人皆醉我獨醒。
—— 屈原《漁父》（戰國，約公元前 3 世紀）

如果你只有 30 秒：一位靠「揭穿騙局」維生、被主持人稱為「世界上最後一個做空者」的人，講了一個關於 AI 的推論——不是「AI 泡沫會不會破」，而是「AI 真的成功之後，會怎麼從資金流的底層，把 S&P 500 那幾檔巨頭往下拉」。 這集值得每個持有指數的人聽一遍。以下是完整筆記。

頻道介紹：The Meb Faber Show

主持人 Meb Faber 是 Cambria Investment Management 的共同創辦人暨投資長，量化資產配置圈的知名人物（提出過「Shareholder Yield」「Trinity Portfolio」「GTAA 全球戰術資產配置」等）。他的播客 The Meb Faber Show 聚焦「幫你把財富做大、也守得住」，長期訪談各路投資大師與另類資產玩家，是英文投資播客裡訊號密度很高的一檔。依規定，他在節目上不談自家 Cambria 基金。

來賓介紹：Carson Block / Muddy Waters

Carson Block 是 Muddy Waters Research（渾水研究） 與 Muddy Waters Capital 的創辦人，當代最有名的「積極型做空者」（activist short seller）。他成名於揭穿一連串中概股財務造假，後續戰場遍及歐洲（法國 Casino 量販集團）、日本（Nidec 日本電產）等。近期公開做空的標的包括 SoFi、Sport Radar 等。

主持人給他的稱號很傳神——「世界上最後一個做空者」。這行業在金融海嘯後幾乎凋零：Meb 把做空者稱為「金融市場的免疫系統」，因為揭穿詐騙的往往不是監管機關，而是這群人。Carson 現居德州（五年前從加州搬離），錄音當下人在加州索諾瑪的酒鄉「地堡」裡。

完整重點摘要

1. 核心推論：AI 如何從「資金流」拆掉 S&P 500

這是整集的重點，Carson 特別強調「我其實真心希望自己是錯的」：

  • AI 會取代高薪知識工作者：他估計三年內可能取代約 15% 的美國知識工作者——律師、會計師、工程師這種「經濟體裡最高薪的一層」。
  • 跟金融海嘯不同，這次沒有「復甦的嫩芽」：這些工作消失後不會以相近的薪水回來，新創造的職位也補不回失去的所得。
  • 關鍵的連結是 401(k)：這群高薪族正是美國退休金 401(k) 的繳款主力，而 401(k) 的資金流，長期是推動 S&P 500（尤其是權重最大那幾檔）的引擎。再疊上人口結構——嬰兒潮世代也要開始贖回。
  • 飛輪反轉：當這些人失去收入，401(k) 淨流入先歸零、再轉負；他們先賣掉應稅資產付帳單，最後被迫連退休金也贖回。於是「過去被資金飛輪灌得最飽的那幾檔巨頭，會很硬地鬆開（unwind hard）」，S&P 500 與 Nasdaq 100 首當其衝。
  • 終局是通縮與社會重構：需求端崩掉，AI 到那個時點會變得「相當通縮」，最後走向「新的社會契約、社會秩序的重整」。

他還點出這波跟歷史上科技衝擊的兩個關鍵差異：

  1. 過去被取代的多半是「本來就在走下坡」的工作；這次 AI 對準的，是原本還在上升的行業與職涯（工程師、白領）。（Meb 補了個諷刺的對照：以前有人叫藍領工人「去學寫程式」，現在換水電工回頭跟工程師說「你來學修水管」。）
  2. AI 模型開始「寫自己的接班人」——會自己編碼、測試下一代模型，能力呈指數上升，「我們人類跟不上這個變化速度」。

2. 他怎麼下注：風險封頂，不裸空

Carson 明講「我們不做風險沒有上限的方向性空單」：

  • 股票端用「價差選擇權」（put spreads）：因為市場有結構性買盤壓著波動率，裸空會被軋。
  • 信用端「做多利差」（透過 swaption）：現在公司債與垃圾債的利差處在「史上最緊的百分位（約 1 個百分位）」，卻幾乎沒人擔心——他認為衝擊真正到來、需求端出問題時，利差會「炸開」。
  • 二階、三階效應才是真正有趣的地方：他把債券 ETF（LQD、HYG）放在二階（做 put spread）；三階放到市政債指數 MUB——加州、紐約、康乃狄克、紐澤西、伊利諾這些財政本就難看的州是主要成分。真出事時 ETF 會遇到「流動性錯配」而無法應付贖回。但他也提醒：央行終究會進場解凍，所以「別當貪心的豬」，趁錯位獲利、然後回補。
  • 時點的誠實：他 2 月就有「頓悟」，本以為市場會比金融海嘯更快 price in，結果以伊戰爭一來，大家注意力就被岔開，「更快崩」到現在還沒兌現——但他認為只是被延後。

3. 做空這門生意的「骯髒祕密」

  • 積極型做空不可規模化：一年頂多找到約 6 次「壞到、且市場嚴重誤解」值得寫報告的標的。他管理幾億美元 AUM，「你給我 10 億、20 億我也接不了」——瓶頸不是資金，是一年能找到幾個。
  • 品牌是命脈：天天喊空會把品牌商品化，「做空者一開口，至少要有點分量」。
  • 不寫報告的純空單，海嘯後是很糟的商業模式。

4. 他自己怎麼「校準濾鏡」

這段特別誠實，也是全集最有智慧的地方。Carson 說做空者長期看什麼都像釘子（都想拿槌子敲），心理疾病與憂鬱比例也偏高。他幾年前跟自己對話：「我是不是透過一個過度負面、過度犬儒的濾鏡在看世界？」答案大概是。

於是他做了轉變：團隊內部開發了一套只在 S&P 500 裡跑的系統性動能策略，2024 年 10 月開始投入，累積報酬「毛的超過 70%」；另外也在**初級礦業（junior miners）**做多——因為「2000 年以來聰明人都不去挖礦，那裡反而有 edge」。他的一句話：「你是要活在真實世界，還是要在推特上死一場火光四射的死？」

5. 順帶的兩個案例

  • SoFi（做空）：他細講一套「公允價值選擇權」會計——貸款當天就把帳面價值 mark 到 108–109，再用「賣貸款」來支撐這個 mark，但那筆賣出其實 SoFi 自己在融資、且賣給一家看似仍被併表的子公司。他認為抽掉這根關鍵支柱，會逼出「約 10 億美元」已認列 EBITDA 的重編。他的定性：「這是刀鋒上的財務工程」，或許合法，但就踩在線上。
  • 中國「不可投資」：不是預測指數會跌，而是「資訊的質量太差」（願意講真話的記者、研究者被系統性移除）＋政策反覆無常；再加上 VIE 結構下「你其實什麼都沒擁有」，這些都讓它 uninvestable。

五句金句（中英對照）

“Cynics always sound smarter. Optimists live in bigger houses.” 犬儒總是聽起來比較聰明，但樂觀的人住比較大的房子。 —— 全集點題句，也是做空者的自嘲與清醒。

“We’re not as humans gonna be able to keep up with the pace of change… because these things are coding and testing their successors.” 我們人類跟不上這波變化速度——因為這些模型正在編寫、測試自己的接班人。

“The dirty secret of the activist short selling model is that it’s not scalable.” 積極型做空的骯髒祕密是：它無法規模化。

“Are you living in the real world, or are you going to die that fiery death on Twitter?” 你是要活在真實世界，還是要在推特上死一場火光四射的死？（講的是別困在自己的立場裡）

“What is risk? It’s a BTFD.” 對海嘯後入場的兩代投資人來說，「風險」是什麼？就是「逢低買進」——因為他們相信聯準會終究會救市。

我們能學到什麼：六個啟示

  1. 被動資金是一把「雙面刃飛輪」。同一股把權重最大那幾檔一路灌上去的 401(k) 資金流，也能反向抽走。指數的集中度風險，不只是「估值貴」的故事，而是資金結構的脆弱性——這是很多只看本益比的人漏掉的維度。

  2. 對了方向 ≠ 賺到錢。Carson 就算高度確信，也用 put spread／swaption 把風險封頂，而不是裸空——因為「結構性買盤壓著波動率」、而且時點難抓。你怎麼「表達」和「控制部位」一個判斷，比你判斷對不對更決定生死。 這跟「賣判斷、設好停損、避開負凸性 payoff」是同一件事。

  3. 利差在史上最緊、卻沒人擔心＝被忽略的尾部。當所有人都「逢低買進、聯準會會救」時，不對稱反而站在懷疑者這邊——沒人要的保險最便宜。

  4. 想二階、三階效應，不要停在一階。有趣的交易不是「做空輝達」，而是資金流的二三階（債券 ETF、市政債、總需求、通縮）。新聞標題只是起點，往下推兩三跳才是分析。

  5. 讀附註、找那根「關鍵支柱交易」。SoFi 案的重點不是罵它造假，而是一筆小小的循環交易，撐起了整座估值金字塔。灰色地帶的財務工程往往剛好踩在合法邊緣——法證的價值就在追出那根 linchpin。

  6. 別讓立場變成身分（校準你的濾鏡）。Carson 最了不起的不是看空，是他能對自己的偏見誠實、主動加上動能與礦業做多。Meb 引 Adam Grant 的話很到位：「開放心態的標誌，是不讓你的想法變成你的身分。」這正是「主動找反證、跑紅隊」的紀律。

推薦你去聽原文

我的筆記再詳細，也濃縮不了 Carson 講 Wirecard（前 COO 竟是俄羅斯 GRU 特工）、中國做生意「關係」迷思那幾段的第一手臨場感。強烈建議直接聽整集 50 分鐘：

本文為公開播客的聽後筆記與教育性整理，內容為節目來賓與主持人的個人觀點，不代表本站立場，也不構成任何個股買賣建議、目標價或投資勸誘。文中提及的做空、選擇權、swaption 等操作風險極高、且多為一般投資人難以執行的機構工具，切勿模仿。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。

Markdown 原文

本文為投資方法論的教育性分享，不構成任何個股買賣建議、不提供目標價、不針對當期標的。投資有風險，任何決策請自行判斷或諮詢合格的專業人士。